Dilema doméstico: É hora de os investidores brasileiros olharem para o mercado internacional
- A maioria dos portfólios brasileiros está fortemente concentrada em ativos locais. Contudo, os investidores locais estão cada vez mais olhando para o exterior ao buscar atingir seus objetivos.
- Nas últimas duas décadas, as ações e a renda fixa internacionais geraram mais retornos excedentes do que as ações e a renda fixa brasileiras, mas com os benefícios da diversificação.
- Uma orientação global pode ajudar os investidores brasileiros a diversificar o risco-país, acessar prêmios de risco atraentes e melhorar a eficiência do portfólio.
Chegou a hora de os investidores brasileiros olharem para o mercado internacional. A maioria dos portfólios brasileiros tem grande concentração em ativos locais. Historicamente, essa abordagem funcionou, mas a forte queda nas taxas de juros nos últimos anos está forçando os investidores a repensar a construção de seus portfólios.
O desafio agora é construir portfólios que atinjam as metas de retorno e, ao mesmo tempo, tenham diversificação suficiente. Acreditamos que os investimentos internacionais podem desempenhar um papel importante nesse objetivo.
Viés doméstico: contexto histórico
O forte viés doméstico dos investidores brasileiros tem suas raízes na política monetária. Na maior parte dos últimos 20 anos, o Banco Central do Brasil manteve os juros extremamente altos para combater a inflação. As taxas de juros elevadas eram vantajosas para a renda fixa local, já que a taxa SELIC – a taxa básica de juros brasileira – é o referencial da maioria desses ativos. Os títulos públicos, os certificados de depósito bancário e os títulos corporativos sempre estiveram atrelados a essa taxa flutuante de um dia e com isso proporcionavam retornos de dois dígitos, sem risco de duration e com quase nenhuma volatilidade. Esse cenário reduzia os incentivos para investidores assumirem riscos em outros investimentos, como ações e investimentos internacionais.
Nos últimos anos, entretanto, uma combinação entre a desaceleração da atividade econômica e a tendência global de desinflação permitiu que o banco central brasileiro cortasse as taxas de juros. A taxa básica está agora na faixa dos 2%, representando uma queda de mais de 12 pontos percentuais em menos de cinco anos (ver Figura 1).
Figura 1: A taxa básica de juros brasileira caiu significativamente nos últimos anos
Os investidores reagiram aos juros em queda migrando para classes de ativos mais arriscadas, com o objetivo de atingir as suas metas de retorno. Em 2020, os fundos de renda fixa brasileira sofreram resgates de R$ 41,2 bilhões, enquanto as classes de ativos de maior risco, como ações e multimercados, registraram entrada líquida de R$ 69,4 bilhões e R$ 97,6 bilhões, respectivamente.1
Contudo, o mercado de capitais brasileiro não é grande o suficiente para suportar essa migração de fluxos da renda fixa flutuante. Além disso, os ativos locais – ações, crédito, multimercados e títulos públicos de longo prazo – são altamente correlacionados ao risco-Brasil, o que dificulta a construção de portfólios diversificados apenas usando ativos brasileiros.
Mais opções no cardápio: investimentos internacionais
Os investimentos internacionais podem ser uma maneira interessante para os investidores brasileiros diversificarem o risco-Brasil, acessarem prêmios de risco atraentes e melhorarem a eficiência de um portfólio equilibrado. Os investimentos internacionais têm dois papeis fundamentais no contexto do portfólio de um investidor brasileiro: diversificação e potencial de aumentar o retorno. Analisamos a seguir cada um desses dois fatores.
Diversificar é essencial
Normalmente, os investidores brasileiros buscam a diversificação investindo em ativos locais com diferentes perfis de risco e retorno: ações, títulos nominais, títulos vinculados à inflação e ativos alternativos. A nosso ver, esse é um bom começo, mas pode não ser suficiente. Em termos de fundamentos, os ativos estrangeiros estão expostos a um conjunto diferente de fatores econômicos e políticos, o que os torna muito menos sensíveis ao desempenho da economia brasileira.
Isso pode ser avaliado ao se analisar a correlação histórica entre os ativos locais e estrangeiros. A renda fixa global tem uma correlação significativamente menor com as ações brasileiras do que os "diversificadores" locais. As ações tendem a ser o ativo mais volátil na maioria dos portfólios e, como resultado, frequentemente são o fator de risco dominante. Os investidores brasileiros que buscam diversificar o maior risco em seus portfólios podem se beneficiar de uma alocação à renda fixa global.
Figura 2: A renda fixa global tem pouca correlação com os ativos locais
As correlações de longo prazo são instrutivas, mas é importante considerá-las em períodos de tensão no mercado. A volatilidade e as correlações cruzadas dos ativos locais aumentam em períodos de estresse de mercado, reduzindo a diversificação exatamente quando ela é mais necessária. Isso pode ser parcialmente explicado pela função da reação das autoridades monetárias das economias emergentes, onde as vezes a resposta à crise econômica é aumentar os juros a fim de proteger o investimento estrangeiro e defender a moeda local. Ao mesmo tempo, os juros de longo prazo muitas vezes sobem nessas situações, pois os investidores estrangeiros exigem um prêmio de risco maior devido ao aumento do risco-país. Como resultado, os juros mais altos afetam negativamente os ativos de renda fixa locais, nos mesmos períodos em que as ações locais estão sob pressão.
Uma outra medida que os investidores podem considerar para ampliar os benefícios de diversificação dos investimentos estrangeiros é ter exposição ao câmbio. No Brasil, as crises econômicas geralmente são acompanhadas pela desvalorização acentuada da moeda. Ter alguma exposição ao câmbio, em especial a moedas tradicionalmente consideradas "portos seguros", como o dólar norte-americano ou o iene japonês, pode ser uma fonte poderosa de diversificação durante esses eventos.
Figura 3: Historicamente, a exposição ao câmbio oferece diversificação durante quedas do mercado de ações
Melhora dos retornos
Os investimentos internacionais permitem que os investidores acessem o crescimento econômico que ocorre além de suas fronteiras. Embora seja a nona maior economia do mundo, o Brasil responde por apenas 2,5% do PIB global e menos de 2% do mercado de capitais mundial. Dessa forma, os portfólios de investimento concentrados exclusivamente em ativos brasileiros abrem mão de participar da inovação e do crescimento que ocorrem em diversas regiões e setores do mundo.
Figura 4: O Brasil representa uma pequena parcela do mercado de capitais e do PIB mundial
Nas duas últimas décadas, as ações e a renda fixa global geraram mais retornos excedentes (retorno acima da taxa de retorno do caixa) do que as ações e a renda fixa brasileira. O desempenho superior dos mercados globais não ocorrerá sempre, mas, a nosso ver, ampliar o leque de oportunidades poderia melhorar os retornos ajustados pelo risco ao longo do tempo.
Figura 5: Historicamente, os ativos globais superam os ativos locais
Considerações sobre a construção de portfólio
Os investidores que estão considerando incluir investimentos internacionais em seus portfólios podem ter algumas dúvidas: qual é a proporção correta entre ativos locais e internacionais? Quais ativos internacionais são adequados? Como deve ser tratada a exposição a moedas estrangeiras? As respostas são diferentes para cada investidor, mas devem ser embasadas pelos objetivos, tolerância ao risco e natureza dos eventuais passivos que os ativos se destinem a cobrir.
Observamos que os investidores brasileiros em geral se sentem confortáveis em manter de 10% a 30% do portfólio em ativos internacionais. Uma alocação inferior a 10% é muito pequena para ter efeitos significativos no portfólio. Seria possível justificar uma alocação superior a 30% considerando-se o tamanho do mercado de capitais brasileiro em relação ao mercado global. Entretanto, acreditamos que essa alocação de 10% a 30% pode ser eficaz para melhorar a diversificação de um portfólio e seu retorno ajustado ao risco.
Determinar os tipos de ativos internacionais nos quais investir deve ser uma função da alocação de ativos existente e do papel que a nova alocação terá no portfólio como um todo. No longo prazo, as ações globais têm perspectivas de retorno mais altas do que a renda fixa global, mas com volatilidade muito maior e menos benefícios de diversificação. Para a maioria dos investidores, uma combinação de ações e renda fixa internacionais pode ser a abordagem mais sensata ao buscar equilibrar os objetivos de risco e retorno.
A decisão de fazer ou não o hedge da exposição às moedas estrangeiras é outra consideração fundamental. Como observado anteriormente, a exposição a uma moeda considerada um "porto seguro", como o dólar norte-americano, pode funcionar como uma forma de hedge para riscos de cauda. A principal contrapartida é que a exposição cambial pode introduzir volatilidade significativa ao portfólio e pode reduzir o retorno adicional que poderia ser obtido com o hedge dado o diferencial positivo entre a taxa de juros brasileira e a americana.
Exemplo de portfólio
Para estimar o impacto de uma alocação a ativos internacionais, analisamos as características de risco e retorno estimados de um portfólio brasileiro típico com uma alocação de 20% a ativos globais, divididos igualmente entre ações e renda fixa, com e sem hedge.
Figura 6: Alocação de ativos de um portfólio brasileiro típico
Figura 7: Uma alocação de ativos global pode reduzir o risco e melhorar a eficiência do portfólio
Volatilidade estimada do portfólio – contribuição por fator de risco
Quando combinados com os ativos locais deste exemplo, os ativos internacionais oferecem exposição a um conjunto diferente de fatores de risco subjacentes, melhorando a diversificação e diminuindo a volatilidade do portfólio. A exposição cambial pode proporcionar benefícios adicionais de diversificação que ajudam a reduzir o risco total do portfólio, com a contrapartida de uma pequena queda nos retornos esperados.
Chegou a hora
Os juros baixos e a incerteza política persistente no Brasil criaram um ambiente desafiador para os investidores. A abordagem tradicional pode não ser mais suficiente, o que força os investidores a buscar novas formas de melhorar a diversificação e adicionar novas fontes de retorno a seus portfólios. Felizmente, o mercado de capitais global é grande, diversificado e está mais acessível do que nunca. Nos próximos anos, é provável que os investimentos globais desempenhem um papel cada vez mais importante nos portfólios brasileiros. Acreditamos que eles justifiquem bastante atenção por parte dos investidores brasileiros.
Informações importantes
Uma moeda considerada um “porto seguro”, ou de refúgio, é uma moeda considerada de baixo risco devido à estabilidade do governo emissor e à solidez da economia subjacente. Todos os investimentos apresentam riscos e podem perder valor.
Desempenho passado não é garantia nem indicação confiável de resultados futuros.
O investimento no mercado de renda fixa está sujeito a riscos, inclusive riscos de mercado, taxa de juros, emissor, crédito, inflação e liquidez. O valor da maioria dos títulos e estratégias de renda fixa é afetado por oscilações nas taxas de juros. Títulos e estratégias de renda fixa com “durations” (prazo médio) mais longas tendem a ser mais sensíveis e voláteis do que aqueles com “durations” mais curtas; os preços dos títulos geralmente caem quando as taxas de juros sobem, e o ambiente de juros baixos aumenta esse risco. Reduções na capacidade de títulos de renda fixa da contraparte podem contribuir para a diminuição da liquidez de mercado e o aumento da volatilidade dos preços. Quando resgatados, os investimentos em títulos de renda fixa podem ter valor superior ou inferior ao seu custo original. As ações podem perder valor devido a condições setoriais, econômicas e de mercado reais ou supostas. O investimento em títulos denominados em moeda estrangeira e/ou de empresas sediadas no exterior pode envolver um risco maior devido a oscilações cambiais e a riscos políticos e econômicos, que podem ser maiores nos mercados emergentes. As taxas de câmbio podem oscilar significativamente em períodos curtos e reduzir o retorno de um portfólio. A diversificação não é uma garantia contra prejuízos.
Correlação é um indicador estatístico dos movimentos de dois títulos em relação um ao outro. A correlação de vários índices ou valores mobiliários entre si ou em relação à inflação é baseada em dados de um determinado período. Essas correlações podem variar sobremaneira no futuro ou no decorrer de períodos diferentes, o que pode resultar em volatilidade maior.
Este artigo inclui um exemplo hipotético. OS RESULTADOS DE DESEMPENHO HIPOTÉTICOS APRESENTAM DIVERSAS LIMITAÇÕES INERENTES, ALGUMAS DAS QUAIS ESTÃO DESCRITAS A SEGUIR. NÃO É FEITA QUALQUER AFIRMAÇÃO DE QUE QUALQUER CONTA GERARÁ, OU É PROVÁVEL QUE VENHA A GERAR, LUCROS OU PERDAS SEMELHANTES AOS APRESENTADOS. COM EFEITO, FREQUENTEMENTE OCORREM DIFERENÇAS SUBSTANCIAIS ENTRE OS RESULTADOS DE DESEMPENHO HIPOTÉTICOS E OS RESULTADOS EFETIVOS ALCANÇADOS POSTERIORMENTE POR QUALQUER PROGRAMA DE NEGOCIAÇÃO ESPECÍFICO.
UMA DAS LIMITAÇÕES DOS RESULTADOS DE DESEMPENHO HIPOTÉTICOS É QUE GERALMENTE ELES SÃO PREPARADOS COM O BENEFÍCIO DO CONHECIMENTO PRÉVIO DOS RESULTADOS ESPERADOS. ALÉM DISSO, NEGOCIAÇÕES HIPOTÉTICAS NÃO ENVOLVEM RISCOS FINANCEIROS E NENHUM REGISTRO HIPOTÉTICO DE NEGOCIAÇÃO PODE CONSIDERAR INTEGRALMENTE OS EFEITOS DOS RISCOS FINANCEIROS SOBRE AS NEGOCIAÇÕES EFETIVAS. POR EXEMPLO, A CAPACIDADE DE SUPORTAR PERDAS OU DE SEGUIR UM PROGRAMA DE NEGOCIAÇÃO ESPECÍFICO APESAR DAS PERDAS EM OPERAÇÕES SÃO PONTOS IMPORTANTES, QUE TAMBÉM PODEM AFETAR ADVERSAMENTE OS RESULTADOS EFETIVOS DAS NEGOCIAÇÕES. EXISTEM INÚMEROS FATORES RELACIONADOS AOS MERCADOS EM GERAL OU À IMPLEMENTAÇÃO DE QUALQUER PROGRAMA DE NEGOCIAÇÃO ESPECÍFICO QUE NÃO PODEM SER TOTALMENTE LEVADOS EM CONSIDERAÇÃO NA PREPARAÇÃO DE RESULTADOS DE DESEMPENHO HIPOTÉTICOS E TODOS ELES PODEM AFETAR NEGATIVAMENTE OS RESULTADOS DAS OPERAÇÕES.
Adotamos a metodologia de “block bootstrap” para calcular as volatilidades. Começamos computando os retornos dos fatores históricos que fundamentam cada representante de classe de ativos, de janeiro de 1997 até o presente. Em seguida, extraímos um conjunto de 12 retornos mensais do conjunto de dados para determinar um número de retorno anual. Esse processo é repetido 25.000 vezes de modo a gerar uma série com 25.000 retornos anualizados. O desvio padrão desses retornos anuais é usado para modelar a volatilidade de cada fator. Na etapa seguinte, aplicamos a mesma série de retornos a cada fator a fim de calcular a covariância entre os fatores. Por fim, a volatilidade de cada representante de classe de ativos é calculada como a soma das variâncias e da covariância dos fatores que fundamentam aquele representante específico. Para cada representante de classe de ativos, índice ou estratégia, consideramos uma estimativa de ponto no tempo ou média histórica de exposições a fatores para determinar a volatilidade total. Entre em contato com seu representante da PIMCO para obter mais informações sobre a estimativa de exposições específicas a representantes de fatores.
As afirmações relativas às tendências do mercado financeiro ou às estratégias do portfólio são baseadas nas condições atuais de mercado, que podem se alterar. Não é possível garantir que essas estratégias de investimento funcionem em todas as condições de mercado ou sejam adequadas a todos os investidores, de modo que cada investidor deve avaliar sua capacidade de investir a longo prazo, principalmente em períodos de queda no mercado. Os investidores devem consultar seus próprios assessores antes de tomar uma decisão de investimento. As perspectivas e estratégias estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio.
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