Atualização da Estratégia Capital Securities da PIMCO: Bancos mostram estabilidade excepcional durante a pandemia
- Após a pandemia da COVID-19, os fundamentos do setor bancário dos mercados desenvolvidos não apenas se mantiveram resilientes, como chegaram até a melhorar graças às intervenções da política econômica e à tolerância das autoridades regulatórias.
- Não obstante, a recuperação dos spreads de AT1 ficou defasada em relação à dos spreads de crédito corporativo genérico. Esperamos que a percepção de risco da classe de ativos AT1 diminua, o que deve ajudar a suprir a lacuna nas valuations em relação aos títulos de high yield.
- As perspectivas da PIMCO para os títulos de capital continuam positivas, particularmente em comparação com o crédito corporativo genérico. Os principais riscos estão relacionados à volatilidade induzida pelos fatores macro e pelo prolongamento das medidas de isolamento, enquanto o risco idiossincrático do setor bancário continua contido; além disso, o aumento recente nos rendimentos e na inclinação das curvas é favorável aos fundamentos do setor.
Apesar de uma desestabilização sem precedentes em 2020, as intervenções favoráveis da política econômica e uma década de redução dos riscos dos balanços patrimoniais explicam a surpreendente resiliência dos fundamentos dos bancos nos mercados desenvolvidos. Nesta seção de perguntas e respostas, Philippe Bodereau, portfolio manager líder, e Matthieu Loriferne, analista de crédito e portfolio manager da Estratégia Capital Securities da PIMCO, discutem como os bancos enfrentaram a crise da COVID-19 e quais as oportunidades para os investidores em 2021, conforme a economia começa a ver sinais de recuperação.
P: Em 2020, após a eclosão da pandemia, tivemos um choque sem precedentes no PIB e certamente uma das recessões mais agudas da história. Os bancos tiveram desempenho compatível com as expectativas no ano passado?
Bodereau: Esse foi o primeiro grande teste de estresse real após a crise financeira mundial. Há mais de uma década, as autoridades econômicas dos Estados Unidos e da Europa têm estado ocupados elevando as defesas do setor bancário, o que resultou em uma redução agressiva dos riscos dos balanços, índices de capital muito mais elevados e menor apetite por risco em geral. A resiliência do sistema bancário reformado e com menos riscos foi posta à prova na crise da COVID-19 e, embora ainda haja incertezas pela frente, é justo dizer que os bancos passaram no teste com distinção. Com efeito, em 2020 nenhum banco quebrou ou foi liquidado, a grande maioria dos títulos AT11 (Additional Tier 1) foi chamada na primeira data para liquidação antecipada (com exceção de apenas dois) e nenhum banco suspendeu os pagamentos de cupons de seus títulos AT1.
Os bancos conseguiram enfrentar extraordinariamente bem a situação, considerando-se a magnitude do choque no PIB (produto interno bruto), e até funcionaram como um canal para prover liquidez ao setor empresarial. Do ponto de vista do balanço, a cartilha não foi muito seguida, uma vez que foram reportados índices CET12 (Capital Ordinário Nível 1) ainda mais elevados ao final do ano, o que é o oposto do que seria de se esperar em um período de contração econômica. A este respeito, 2020 acabou sendo um ano estranhíssimo para os fundamentos bancários, com uma dinâmica de balanço contraintuitiva em comparação com a de uma recessão tradicional.
P: O que contribuiu para a resiliência dos balanços e até mesmo para as melhorias nos fundamentos dos bancos, inclusive o aumento nos índices de capital?
Bodereau: Os índices CET1 subiram devido à combinação de lucros retidos, crescimento relativamente baixo dos ativos ponderados pelo risco e um certo relaxamento nas restrições regulatórias. As autoridades econômicas restringiram pagamentos, como dividendos e recompras de ações, ao mesmo tempo em que conclamaram os bancos a diluir suas perdas ao longo de vários períodos para evitar a antecipação das provisões para devedores duvidosos, particularmente na Europa. Isso reforçou as reservas de capital dos bancos e salvaguardou o funcionamento do sistema bancário, que é visto como um canal essencial para uma série de ferramentas de política monetária e fiscal.
O que tornou esta crise singular não foi apenas a violência do choque no PIB, mas também a resposta rápida e radical das autoridades monetárias e fiscais. Os bancos têm sido beneficiários indiretos de muitas dessas medidas de apoio. A concessão de financiamentos de longo prazo ultrabaratos, como as TLTROs3 na Europa, tem sustentado a liquidez das instituições bancárias durante a crise, com sinais muito limitados de estresse em comparação com a crise financeira de 2008 ou a mais recente crise dos créditos soberanos na zona do euro em 2011-12. Intervenções grandes e coordenadas de política fiscal, com medidas governamentais que incluíram esquemas de afastamento temporário de funcionários e empréstimos garantidos para empresas, têm contribuído para a qualidade dos ativos dos bancos. O que geralmente ocorre em uma recessão é que os saldos dos cartões de crédito aumentam junto com as inadimplências, já que as famílias ficam sem liquidez. Desta vez aconteceu exatamente o contrário. Os dados de cartões de crédito no Reino Unido e nos Estados Unidos mostram desalavancagem das famílias, já que as políticas de “fique em casa” e os esquemas de afastamento do trabalho resultaram em gastos menores e índices de poupança mais altos. De uma perspectiva de balanço, essas dinâmicas pesaram sobre as receitas, mas contribuíram claramente para a resiliência da qualidade dos ativos dos bancos.
Com índices de capital mais elevados e tendências de estabilidade na qualidade dos ativos, os fundamentos bancários melhoraram ao longo do ano passado, superando nossas expectativas já otimistas com a resiliência do setor frente a uma recessão. Os bancos não só contam com uma década de redução nos riscos dos balanços, como também se beneficiaram com as intervenções políticas e as medidas de alívio regulatório sem precedentes.
P: Os fundamentos bancários continuaram surpreendentemente sólidos. Ainda assim, algumas partes do mercado de capitais bancário ficaram para trás na recuperação. O que você pensa sobre a reação do mercado e os desdobramentos recentes nos preços do capital bancário?
Bodereau: Com exceção de março e abril, quando os mercados estavam fortemente desarticulados e não funcionando a contento, o crédito bancário permaneceu bastante resistente no contexto de uma contração brutal do PIB. No caso dos títulos sênior, as valuations já se recuperaram totalmente do aumento dos spreads ocorrido em 2020. Em relação aos títulos subordinados mais júniores na estrutura de capital, como os AT1s, enquanto o mercado se recuperou acentuadamente do recuo episódico, a recuperação dos spreads foi mais lenta e não acompanhou outras áreas do mercado corporativo. Apesar de os spreads dos AT1 continuarem a se estreitar até agora e terem se recuperado bastante, os spreads dos títulos AT1 continuam cerca de 100 pontos-base (bps) acima de seus níveis anteriores à pandemia4 e cerca de 70 bps acima dos títulos de high yield5, que eram negociados em linha com os AT1s antes da pandemia.
Atribuímos a recuperação relativamente tardia dos spreads dos AT1 a fatores técnicos, com maiores influxos e apoio direto dos bancos centrais em favor dos mercados de créditos corporativos (às vezes também por meio da compra direta de títulos), o que beneficiou mais os títulos investment grade não financeiros e os títulos high yield do que a dívida bancária, que não faz parte dos programas de compra dos bancos centrais.
Como discutido anteriormente, o setor bancário está em excelente forma à luz do ambiente econômico atual. Apesar da opinião comum de que o mercado de AT1 seria desestabilizado durante uma recessão devido ao risco regulatório e à possível perda decorrente da interrupção do pagamento de cupons e do acionamento de gatilhos, nenhum desses riscos se materializou ao longo do último ano. Exatamente em função desses riscos, por muito tempo os títulos AT1 foram negociados com rendimentos maiores que os dos títulos de high yield genéricos, apesar de seus ratings de crédito melhores. Esperamos uma mudança a partir de agora, conforme os investidores comecem a reconhecer gradualmente que o setor bancário está mais seguro e muito mais defensivo do que no passado.
O mercado europeu de AT1 é representado pelo Bloomberg Barclays European Banks CoCo Tier 1 Index (com hedge para USD); o Global High Yield Index é representado pelo ICE BofAML BB-B Developed Markets High Yield Constrained Index (com hedge para USD).
Os ratings são os mais altos entre os atribuídos pela Fitch, Moody's e S&P para cada emissão individual no índice.
P: Passando para a Estratégia Capital Securities gerida por vocês, como vocês navegaram por 2020? Vocês fizeram alguma alteração significativa no posicionamento?
Bodereau: Estávamos posicionados de forma bastante defensiva antes da queda, com uma alocação a AT1 no extremo inferior de sua faixa histórica e uma parcela considerável do portfólio em uma combinação de dívida sênior e liquidez. Após o recuo em março último, utilizamos pela primeira vez a liquidez em operações de baixo risco com títulos sênior, que haviam apresentado desempenho inferior devido a desarticulações na liquidez e, como resultado, estavam oferecendo o melhor perfil de risco/retorno em toda a estrutura de capital em um ambiente econômico ainda bastante incerto. As valuations da dívida sênior normalizaram-se de forma relativamente rápida e, em maio, quando da reabertura do mercado primário de AT1, fizemos uma rotação do portfólio, acrescentando novas emissões a preços atraentes. Como é típico dos títulos emitidos após períodos voláteis (por exemplo, 1T16, 4T18), as novas emissões do ano passado apresentaram spreads de repactuação mais altos que os de emissões anteriores.6 Os AT1 com repactuação mais elevada ajudam os investidores a atenuar o risco de prorrogação, uma vez que esses títulos tendem a aumentar menos a duration em períodos de queda e ampliação de spreads, o que fez com que o mercado primário fosse a forma mais favorável de adicionar exposição ao setor durante 2020. Desta forma, ao longo de 2020 voltamos a aumentar o nível de risco do portfólio e encerramos o ano com uma alocação a AT1s no ponto máximo de sua faixa histórica, o que contribuiu para uma forte recuperação no desempenho de nossa estratégia de títulos de capital durante o segundo semestre. Em 2021, aproveitamos a força do mercado para realizar algum lucro e guardar munição, mantendo uma posição favorável ao risco à luz de nossa visão cautelosamente otimista e positiva em relação à classe de ativos, particularmente em comparação com os mercados de créditos corporativos genéricos.
P: Voltando aos fundamentos dos bancos, qual é a perspectiva da PIMCO para o setor, particularmente em relação ao risco do surgimento de empréstimos improdutivos (NPL)? Além disso, os credores devem se preocupar com as distribuições aos acionistas agora que as autoridades revogaram a proibição de dividendos e recompras de ações?
Loriferne: Estamos vendo agora os bancos dos EUA reverterem parte das provisões para perdas constituídas no ano passado, refletindo uma postura excessivamente cautelosa assumida em 2020. Os bancos europeus adotaram uma abordagem menos agressiva no estágio inicial da pandemia e continuaram a aumentar as provisões no último trimestre, devido às medidas de isolamentos adicionais, que pesaram sobre as perspectivas macroeconômicas. De forma geral, os bancos têm se concentrado na proteção de seus balanços e têm aproveitado os grandes ganhos com negociações para constituir novas provisões quando adequado. Enquanto isso, os níveis de empréstimos improdutivos continuam bastante baixos – em média, na faixa inferior de um único dígito na Europa e inalterados desde o início da pandemia. As moratórias aumentaram para mais de 20% em meados de 2020, mas posteriormente caíram para a faixa inferior de um único dígito na maioria dos países europeus, conforme as famílias reduziam seu endividamento ou conseguiam regularizar seus pagamentos, novamente devido a esquemas de apoio governamental. Essas tendências apontam para um aumento relativamente moderado nos empréstimos improdutivos totais em 2021 – para um patamar bastante administrável no contexto de bancos que operam com níveis historicamente elevados de capital e com amortecedores para a interrupção do pagamento de cupons, agora superiores a 450 bps, em média, na Europa.
Devido a tais posições de capital sólidas, os bancos voltaram a ter permissão para pagar dividendos e recomprar suas ações, mas esses pagamentos continuarão bastante pequenos e, portanto, não geram preocupações para os credores. Por exemplo, o Banco Central Europeu está permitindo aos bancos pagar apenas o menor valor entre 20 bps do capital e 15% dos lucros acumulados em 2019 e 2020 (líquido de eventuais distribuições). Para fins comparativos, isso é equivalente a menos de € 10 bilhões no total dos principais bancos europeus, em comparação com mais de € 400 bilhões de capital disponível acima dos mínimos regulatórios. A retomada do pagamento de dividendos não afetará a qualidade de crédito dos bancos, mas é uma forte sinalização da confiança das autoridades econômicas e pode contribuir para a recuperação das valuations de suas ações, com benefícios para suas estruturas de capital.
P: Quais são os principais fatores de mudança que poderiam levar a mais volatilidade no capital bancário durante os próximos meses e qual é o impacto sobre o setor do aumento no rendimento das obrigações?
Bodereau: O risco idiossincrático é baixo dentro do setor, sendo mais provável que a volatilidade venha de grandes eventos macro, como o atraso na distribuição de vacinas e confinamentos prolongados, e não de casos isolados dentro do setor bancário. Os títulos AT1, em particular, são instrumentos de beta relativamente alto e, portanto, estão sujeitos a mudanças no sentimento de risco do mercado como um todo. Em nível micro, vemos algumas oportunidades impulsionadas por fusões e aquisições e tendências de consolidação dentro do setor, particularmente em nível interno nos países periféricos, com os títulos dos bancos-alvo oferecendo potencial de ganhos.
Também é importante monitorar a direção dos juros, dado seu impacto sobre os fundamentos dos bancos. Juros mais elevados e, em especial, curvas de juros mais inclinadas contribuem para margens de juros mais altas, beneficiando os fundamentos do setor bancário. E embora o aumento dos juros pese negativamente sobre o retorno dos títulos tradicionais, inclusive as dívidas bancárias sênior, os AT1 são menos sensíveis a essas oscilações devido a sua estrutura de recompra programada, com repactuação do cupom em cada recompra. Para constatar isso, basta olhar para períodos anteriores de alta nos rendimentos, como o final de 2017 e o início de 2018, quando o rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA aumentaram cerca de 70 bps em seis meses, em meio a temores de alta da inflação e de aumento dos juros antes do previsto. Naquele momento, os títulos sênior geraram retorno negativo, enquanto os AT1 tiveram desempenho superior, com os mais curtos (com recompra em até 3 anos) apresentando a melhor performance devido a sua duration menor. Da mesma forma, os AT1 subiram 0,86% no acumulado do ano (até 28 de fevereiro de 2021, segundo o Bloomberg Barclays European Tier 1 USD Hedged Index), apesar de um aumento de 49 bps no rendimento dos títulos de 10 anos do Tesouro dos EUA, já que o impacto dos spreads menores determinou retornos positivos.
Embora nossa visão seja de um aumento gradual dos juros e de inclinação das curvas, os fundamentos bancários poderiam ser beneficiados por um ambiente onde os mercados continuassem a cultivar um tema de reflação, com aumento mais rápido dos rendimentos, o que favoreceria a recuperação atual das ações dos bancos, com impacto positivo em toda a estrutura de capital.
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O índice Bloomberg Barclays European Banks CoCo Tier 1 é um referencial multimoedas independente que acompanha o mercado de títulos de capital contingente emitidos por bancos europeus. Para fins do índice, títulos de capital contingente são definidos como instrumentos híbridos de capital com conversão explícita em ações ou mecanismos de redução de valor (total ou parcial) para absorção de perdas baseados nos índices de capital regulatório de um emissor ou outros gatilhos baseados na solvência ou no balanço patrimonial. O índice ICE BofA BB-B Rated Developed Markets High Yield Constrained acompanha o desempenho da dívida corporativa em USD, CAD, GBP e EUR classificada abaixo de investment grade e emitida nos principais mercados públicos internos ou de eurobonds. Os títulos qualificados: 1) têm uma classificação igual a B ou BB que representa a média das classificações atribuídas pela Moody's, S&P e Fitch; 2) têm um país de risco de mercado desenvolvido. Os participantes do índice são ponderados por seu valor de mercado e a exposição por emissor é limitada a 2%. Não é possível investir diretamente em um índice não administrado.
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Carrego de câmbio é o rendimento adicional derivado do hedge do risco cambial. Quando desejam proteger uma exposição em moeda estrangeira, os investidores pagam implicitamente a taxa de curto prazo da moeda estrangeira e recebem a taxa de curto prazo do mercado interno (o que é conhecido como paridade da taxa de juros coberta). Quando a exposição ao câmbio é em uma moeda com taxa de juros menor, geralmente o hedge cambial resulta em um impacto positivo no rendimento. Além do diferencial de taxas de curto prazo, a base de câmbio/moeda resultante de desequilíbrios entre a oferta e a demanda também pode afetar o carrego de câmbio. Quando é negativo, o carrego do câmbio é normalmente denominado "custo do hedge".
Rendimento na pior hipótese é o menor rendimento em potencial que, na ausência de uma inadimplência, pode ser recebido em um título resgatável antecipadamente ou com recompra obrigatória pelo emissor.
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