Sincronização com crescimento desacelerado

Também nos beneficiamos das colaborações de Alan M. Taylor, professor de economia da Universidade da Califórnia, Davis, sobre as lições das expansões e depressões do crédito em diversos países ao longo do último século e meio, e Richard Thaler, vencedor do prêmio Nobel em economia de 2017, sobre como evitar as armadilhas do pensamento em grupo e do viés comportamental do investidor.

Thaler é membro do conselho diretor do Centro para Pesquisa em Decisão (CDR, na sigla em inglês) da Booth School of Business da Universidade de Chicago. – A PIMCO tem uma parceria com o CDR para apoiar a pesquisa do centro em ciência comportamental.

As discussões do fórum focaram em cinco principais debates macroeconômicos que provavelmente moldarão as perspectivas cíclica e secular para 2019.

1^o debate: o quão perto do final do ciclo estamos?

Já há algum tempo, temos afirmado que a economia entrou no estágio mais perto do final da expansão econômica, uma visão que se tornou consenso. Mas as fases de final do ciclo podem durar bastante, portanto o quão perto do final realmente estamos?

Nossos modelos quantitativos atualizados indicam que, recentemente, a probabilidade de uma recessão nos EUA nos próximos 12 meses subiu para cerca de 30%, estando no nível mais alto que em qualquer outro ponto dessa expansão de nove anos. Mesmo assim, os modelos estão piscando o sinal laranja, em vez do vermelho.

Uma mensagem semelhante vem de um novo modelo de classificação de ciclo que foi apresentado durante o fórum. Ele identifica e combina um grande número de dados dos mercados econômico e financeiro para determinar em qual fase da expansão ou recessão nos encontramos. O modelo sugere que talvez ainda estejamos aproximadamente no meio da expansão econômica. No entanto, um ano mais tarde, o modelo prevê uma expansão no final do ciclo ou mesmo um ambiente de recessão.

Uma análise mais qualitativa confirma os modelos quantitativos: atualmente, não vemos sinais de superaquecimento nos mercados de mão de obra ou mercadorias que, no passado, anunciaram algumas recessões, nem gastos ou créditos excessivos que antecederam outras recessões. Assim, não há prova incontestável que sugira que uma recessão está prestes a ocorrer – sim, a expansão tem idade avançada, mas, até agora, está envelhecendo graciosamente.

No entanto, é importante observar que o ambiente do mercado atual deixa bem claro que não é preciso uma recessão para que haja tumulto nos mercados financeiros. Além disso, alguns participantes do fórum afirmaram que pode ser que, em vez do superaquecimento ou financiamento macroeconômico exagerado, a causa de uma nova recessão seja uma baixa nas classificações de ativos financeiros.

2^o debate: O final do excepcionalismo econômico dos EUA?

Apesar de a expansão poder ter espaço para ir além do seu aniversário de 10 anos, que acontecerá no ano que vem, esperamos que a lacuna entre os EUA e o resto do mundo desenvolvido diminua.

No ano passado, os EUA foram excepcionais de muitas maneiras. O país teve um grande estímulo fiscal que acelerou o crescimento, enquanto o mundo estava desacelerando, um banco central que aumentou os juros de modo confiante a cada trimestre, um mercado de ações com desempenho superior à maioria dos outros, além da valorização do dólar, apesar dos protestos do presidente.

No futuro, vemos o crescimento nos EUA com uma sincronização desacelerada, conforme condições financeiras mais apertadas começarem a incomodar, o estímulo fiscal terminar e a recente queda no preço do petróleo beneficiar a Europa, Japão e China mais que os EUA, que se tornou um exportador líquido de energia. Nossa previsão para o crescimento do PIB dos EUA, em 2019, de 2,0%–2,5% permanece abaixo do consenso, e acreditamos que haverá uma desaceleração do crescimento para um índice trimestral de menos de 2% no segundo semestre do ano. Assim, os EUA e outras principais economias desenvolvidas estão convergindo para um crescimento de tendência.

Apesar da menor diferença no crescimento em relação ao resto do mundo, ainda esperamos que as ações dos EUA apresentem um desempenho superior, pois as empresas são mais lucrativas e os setores cíclicos têm menor impacto sobre o mercado acionário dos EUA. Em relação ao dólar, as visões expressas durante o fórum foram mais mistas. O otimismo quanto à moeda, que caracterizou os fóruns realizados mais no início desse ano, sem dúvida diminuiu. Mas o diferencial da taxa favorável contradiz um enfraquecimento significativo do dólar nesse estágio.

3^o debate: a inflação vai voltar?

Baixamos nossas perspectivas quanto a inflação em 2019 devido à recente queda no preço do petróleo e à contínua suavidade no núcleo da inflação nos EUA, Europa e Japão. Nosso cenário base vê o núcleo da inflação plano ou levemente mais elevado nessas três regiões, portanto, ainda abaixo da meta.

Apesar dessa perspectiva positiva, dedicamos bastante tempo a verificar nossa visão e debater como poderíamos ter nos enganado. Afinal, a inflação salarial nos EUA chegou a 3%, pela primeira vez durante essa expansão, e, neste ano, também tem ganhado força na Europa e no Japão.

Sem dúvida, é possível que os salários comecem a acelerar mais em resposta à queda no desemprego, levando a uma inclinação na curva Phillips, que descreve a relação entre desemprego e salários. No entanto, concluímos que o crescimento mais alto da produtividade provavelmente moderaria as pressões sobre o custo unitário da mão de obra, além disso, a competição e transparência mais acentuadas nos mercados de produtos devido ao efeito Amazon provavelmente manteriam a inflação do preço ao consumidor contida. 

Também debatemos uma teoria não convencional sobre inflação que prevê que taxas de juros nominais mais altas causam, com o decorrer do tempo, uma inflação mais alta. A Teoria Fiscal do Nível de Preço (FTPL, na sigla em inglês) diz que, se as pessoas não acreditam que o governo vá, no futuro, cortar gastos ou aumentar impostos em resposta aos aumentos nos juros estabelecidos pelo banco central, o que aumentaria os custos do financiamento do governo e, assim esse teria um comportamento "irresponsável", isso poderia dar início a uma lenta espiral da inflação. O motivo disso é que o setor privado se sentirá mais rico com pagamentos de juros mais altos sobre títulos do governo que não são respaldados por futuros aumentos nos juros e gastará mais. Se, em resposta, o banco central aumentar os juros ainda mais, os custos do financiamento do governo aumentariam mais e a inflação apresentaria uma espiral ainda mais alta.

No entanto, apesar de, no passado, esses cenários terem ocorrido em alguns mercados emergentes, a maioria dos participantes do fórum tiveram dificuldade em acreditar que as pessoas nas economias avançadas esperariam que seu governo se comportasse de modo "irresponsável" por longo prazo – uma pré-condição para os efeitos descritos se concretizarem e, assim, os consumidores começarem a gastar mais, conforme os juros sobem.

4^o debate: o Fed faz uma pausa, e o que acontece?

Depois de uma provável quarta alta nos juros neste ano, em 19 de Dezembro, esperamos que o Fed aumente os juros apenas uma ou duas mais vezes em 2019. Uma pausa no primeiro semestre de 2019, portanto, parece cada vez mais provável, conforme as condições financeiras e aredução do balanço do banco central cuidam do aperto monetário para o Fed.

No entanto, se e quando o Fed fizer um pausa, isso vai ser seguido de uma retomada da alta dos juros ou o próximo passo, depois de uma pausa mais breve ou mais longa, será baixar os juros?

É importante observar que as previsões de taxa de juros (também chamadas de "Fed’s Dot Plots") dos participantes do Fed já incorporam uma pausa em algum momento do ano que vem, seguida de mais altas. Isso acontece porque a previsão média dos participantes projeta uma desaceleração no ritmo das altas, de quatro em 2018 para três em 2019, seguidas de duas em 2020.

No entanto, reconhecemos no fórum que seria difícil comunicar uma pausa sem que os mercados concluíssem que esse é o final do ciclo dos juros e, a seguir, haverá uma baixa. Conforme Ben Bernanke nos lembrou, sua tentativa anterior de sinalizar uma pausa no ciclo de juros levou a uma volatilidade significativa. Apesar de bancos centrais como o Banco da Inglaterra talvez serem capazes de fazer uma pausa e continuar com o aperto monetário, isso é mais difícil para o Fed, dada sua importância em âmbito global.

Nesse cenário, a maioria de nós concluiu que, com a probabilidade de uma recessão aumentar com o decorrer do tempo, uma retomada das altas nos juros depois de uma pausa seria relativamente improvável.

5^o debate: EUA x China: trégua ou paz?

Discutimos a perspectiva para o relacionamento entre os EUA e a China logo depois de os presidentes Donald Trump e Xi Jinping terem concordado em fazer uma pausa no aumento das tarifas para negociar um acordo nos próximos 90 dias.Alguns participantes argumentaram que o pior do conflito comercial já passou, pois ambos os lados queriam chegar a um acordo antes que as consequências econômicas negativas das tarifas mais altas fossem sentidas.

No entanto, a maioria de nós concluiu que o conflito entre os EUA e a China é mais profundo, dizendo respeito a muito mais que apenas comércio e, portanto, continuaria a ser uma fonte de incerteza e volatilidade, mesmo se houvesse um acordo comercial. A descrição de Mike Spence do conflito como um "choque de sistemas" repercutiu com a audiência e nos lembrou dos nossos debates durante o Fórum Secular, realizado em Maio, sobre a "armadilha de Tucídides", que descreve os riscos de um confronto entre uma potência já estabelecida e uma potência emergente.

Implicações para os investimentos

Conforme acima elaborado, vemos nossas opiniões de curto e longo prazos quanto a riscos sendo precificado nos mercados financeiros. Nesse ambiente, buscaremos fontes de carry amplas e diversificadas, sem depender de risco de crédito corporativo genérico, e manteremos uma abordagem geral cautelosa na construção do nosso portfólio.

Acreditamos que faz sentido continuar razoavelmente neutro em termos de fatores de risco macro top-down, além de ficar alerta e procurar oportunidades específicas em um ambiente mais difícil onde vemos excessos versus fundamentos. Há um valor significativo em deixar espaço no nosso orçamento de risco (ex.: manter mais caixa ou aceitar rendimentos do portfólio mais baixos em geral) para responder a oportunidades específicas ou abertura dos spreads em geral e maior volatilidade.

Apesar de podermos ter um pouco de conforto com nossa análise de que, julgando pelas considerações macroeconômicas, ainda estamos a uma certa distância da próxima recessão, o ambiente do mercado atual deixa bem claro que uma recessão não é um pré-requisito para tumulto nos mercados financeiros. Além disso, pode ser que, em vez do superaquecimento macroeconômico exagerado, a causa de uma nova recessão seja uma baixa nas classificações dos ativos financeiros.

Achamos que este é um período no qual precisamos favorecer instrumentos líquidos, exceto em casos específicos em que somos recompensados por iliquidez.

Duration modestamente underweight, TIPS overweight

A recente alta em notas de tesouros globais colocou os rendimentos perto da extremidade mais baixa das nossas faixas esperadas, mas, em um ambiente incerto, queremos estar razoavelmente neutro em termos de posições em duration, com apenas um underweight modesto em duration global fora do Japão.

Vemos underweights no Japão como uma boa proteção contra uma (inesperada) mudança para o lado mais alto na variação de duration global, dada a nossa expectativa de que o Banco do Japão (BOJ) continuará a reduzir suas compras líquidas de ativos/ajustar suas estruturas de limite máximo da curva de rendimentos em direção a rendimentos relativamente mais altos e uma curva mais acentuada.

Apesar do nosso prognóstico base prever uma inflação modesta contínua, os pontos de equilíbrio dos Títulos do Tesouro com Correção Inflacionária (TIPS) foram ajustados para mais baixo e vemos os TIPS como precificados de modo relativamente atraente, oferecendo hedge contra possíveis surpresas de alta da inflação nos EUA neste estágio final do ciclo.

Overweight a parte intermediária da curva, underweight a parte longa

Vemos as posições de inclinação da curva global como uma fonte estrutural de geração de renda e, no atual ambiente, temos preferência pela parte média da curva contra um underweight na parte longa da curva, com base na valuation. A curva já está bastante plana, pois não vemos o risco de recessão nos próximos 12 meses como muito alto. A redução do balanço do banco central está em andamento nos EUA, enquanto que o Banco Central Europeu (BCE) está prestes a por um fim ao afrouxamento quantitativo (AQ), que continuamos a achar que deveria levar ao reestabelecimento do “term premium” com o decorrer do tempo. Há também, é claro, uma certa proteção embutida em termos de steepeners da curva, caso estejamos enganados sobre o risco de recessão e um ambiente econômico significativamente mais debilitado force o Fed a reverter o aumento das taxas de juros.

Cautela com crédito corporativo genérico

Vamos ter como alvo underweights em crédito corporativo, com foco em estar underweight em beta de crédito corporativo, enquanto buscamos investimentos oportunistas no setor de crédito. As valuations de crédito moveram-se para mais perto das médias de longo prazo, mas não vemos o crédito corporativo como barato, enquanto a volatilidade está aumentando e o desaquecimento da economia pode revelar enfraquecimentos subjacentes em termos de alavancagem. Continuamos preocupados com posições superlotadas e estrutura/iliquidez do mercado de crédito, o que pode levar a excesso significativo, no caso de um surto mais generalizado de enfraquecimento do mercado de crédito. Queremos continuar com qualidade e liquidez altas, continuando com créditos onde nossa equipe de crédito global vê valor e risco remoto de inadimplência. Estamos focados em riscos de baixa e estrutura/iliquidez do mercado de crédito, no caso de uma transferência para sair de estratégias de investimento superlotadas.

Valor relativo no setor financeiro e títulos hipotecários (MBS)

Conforme acima discutido, esperamos encontrar boas oportunidades onde vemos ativos realmente baratos em um ambiente mais volátil, e queremos estar preparados para estas oportunidades. Continuamos a considerar que o setor financeiro oferece valor relativo atraente. De acordo com nossa opinião de que um Brexit caótico sem acordo é bem pouco provável, vemos o setor financeiro do Reino Unido como atraente nas valuations atuais. Se o caso de risco de cauda ocorrer, apesar de ser obviamente provável que os investimentos no setor financeiro do Reino Unido apresentariam desempenho inferior no curto prazo, os níveis de capital dos bancos do Reino Unido parecem sólidos – conforme o Banco da Inglaterra também concluiu com seu recente e bastante desafiador teste de estresse.

Continuamos a ver hipotecas não vinculadas a agências como oferecendo uma alternativa a crédito em grau de investimento (IG), com um melhor perfil de risco de baixa, no caso de resultados mais fracos do mercado macro/de crédito. Também consideramos os títulos hipotecários (MBS) emitidos por agências como fonte de renda relativamente estável para nossos portfólios.

Underweight em risco da periferia da Zona do Euro

Permanecemos cautelosos em risco de crédito soberano e risco corporativo da periferia da Zona do Euro, devido aos desafios imediatos na Itália e os riscos no longo prazo à Zona do Euro de modo mais geral na próxima recessão. Entretanto, continuamos abertos a oportunidades especificas onde estamos bem compensados para exposição a crédito da Zona do Euro.

Oportunidades em moedas e títulos de ME

Em um mundo onde o crescimento está sincronizando de modo desacelerado entre os países, temos uma visão equilibrada quanto ao dólar dos EUA versus outras moedas do G10. Focaremos em posicionamentos overweight em moedas dos mercados emergentes em estratégias onde esse risco seja adequado e, de modo mais geral, esperamos encontrar boas oportunidades em títulos locais/externos de ME em um ambiente difícil do mercado.

Ações: foco em crescimento defensivo de alta qualidade

Mais amplamente, em alocação de ativos, antecipamos que o ambiente de final do ciclo coloque uma pressão de baixa sobre múltiplos de valuation das ações. Para o futuro, esperamos pressão de baixa sobre as expectativas de crescimento do lucro, conforme os ventos favoráveis perdem força e os efeitos defasados do estreitamento das condições financeiras se concretizam. Acreditamos que os mercados acionários permanecerão voláteis, favorecendo o posicionamento cauteloso em geral e um foco no crescimento defensivo de alta qualidade, além de mínima exposição a beta de ações cíclicas. Favorecemos os mercados acionários mais rentáveis dos EUA aos do resto do mundo e preferimos ações large cap nesse estágio do ciclo, enquanto esperamos que oportunidades seletivas sejam apresentadas ao longo do horizonte cíclico.

Commodities: modestamente positivos em petróleo

Estamos neutros de modo geral quanto ao risco de beta de commodities, junto com uma visão modestamente positiva em petróleo bruto. Um surto inesperado na produção dos EUA acoplado com uma desaceleração da demanda global levou o mercado do petróleo ao superávit. O recente anúncio da OPEC de um corte na produção sugere a vontade de apoiar os preços do petróleo na casa inferior dos US$ 60, evitando os níveis bem baixos de 2014, mas sem apertar os mercados de modo que cause mais perdas da participação do mercado ao xisto. Além do petróleo, os preços do gás natural dependem do tempo e os estoques permanecem baixos, mas o nível atual dos preços de inverno estão tendo um evidente impacto sobre a demanda, e a produção está aumentando, sugerindo um limite em mais alta sem que haja uma forte ajuda do tempo. Continuamos a ver o ouro como um ativo de duration longa e nas atuais valuations, preferimos outros ativos de duration longa, como TIPS dos EUA.

Projeções econômicas regionais

EUA

Depois da expansão de quase 3% em 2018, continuamos a esperar um crescimento real do PIB para uma média abaixo do consenso de 2% a 2,5% em 2019, refletindo o recente estreitamento das condições financeiras, enfraquecimento do estímulo fiscal e crescimento desacelerado na China e outras nações. O impulso do crescimento provavelmente vai moderar durante o ano, convergindo para um crescimento de tendência um pouco abaixo de 2% no segundo semestre.

Esperamos que o crescimento do emprego seja moderado em 2019, com uma média de cerca de 150.000 ganhos de folha de pagamento não-agrícola por mês, o que ainda ultrapassaria o nível de ganhos de emprego compatível com uma taxa de desemprego estável ao longo do tempo. A inflação geral parece prestes a cair drasticamente nos próximos meses, refletindo efeitos de base e a recente queda nos preços do petróleo. Enquanto isso, um núcleo do IPC de cerca de 2% deve ter tendência de movimento lateral, pois as expectativas de inflação permanecem ancoradas e a curva Phillips (relação entre inflação e desem) está bem plana.

Nesse cenário, depois do esperado aumento de juros em Dezembro para um intervalo meta de 2,25% a 2,5%, prevemos mais um ou dois aumentos na taxa dos fed funds até o final de 2019, com uma grande chance de o Fed fazer uma pausa ou mesmo encerrar o ciclo de alta no primeiro semestre do ano.

Zona do Euro

Esperamos que, em 2019, o crescimento do PIB na Zona do Euro desacelere para abaixo do consenso, ficando em uma faixa de 1,0% a 1,5%, em relação a quase 2% em 2018. Nossa revisão para baixo em relação a Setembro reflete o aperto nas condições econômicas na Itália, que impactará negativamente o crescimento, bem como um crescimento global debilitado.

Por vários anos, o núcleo da inflação nos preços ao consumidor tem ficado ao redor de 1%, mas esperamos que suba ao longo do próximo ano, pois é provável que o desemprego continue a cair e o crescimento dos salários começou a aumentar, particularmente na Alemanha. No entanto, esse número ainda seria inferior às projeções do BCE e manteria a inflação abaixo do objetivo de "abaixo de 2%, mas próxima desse nível".

No entanto, esperamos que o BCE encerre suas compras líquidas de ativos até o final deste mês, conforme já foi sinalizado pelo banco central, e um primeiro aumento nos juros seja implementado no segundo semestre de 2019. No entanto, se houver uma pausa do Fed no primeiro semestre de 2019, o que parece bem provável, e, assim, o euro valorizar significativamente em relação ao dólar, o BCE pode muito bem prolongar sua orientação prospectiva de juros inalterados até o próximo ano.

Reino Unido

Projetamos para 2019 o crescimento do PIB nominal em linha com o consenso, mas esperamos uma divisão mais favorável entre crescimento do produto real e inflação.

Nossa previsão de crescimento do PIB real em uma faixa de 1,25% a 1,75% se baseia na nossa expectativa de que um Brexit caótico sem acordo será evitado, pois haverá um acordo de transição que será aceito pelo parlamento do Reino Unido ou um período prolongado de interrupção da negociação.

Nossa projeção de inflação abaixo do consenso considera que a inflação retornará à meta de 2% ao longo do próximo ano, conforme as pressões sobre os preços dos produtos importados diminuem e o baixo aumento dos salários mantém a inflação no setor de serviços sob controle.

Nesse cenário, prevemos mais um ou dois aumentos de juros pelo Banco da Inglaterra no próximo ano.

Japão

Para 2019, esperamos crescimento moderado no PIB do Japão, na faixa de 0,75% a 1,25%, sustentado pelo mercado de trabalho apertado e pela postura fiscal acomodadora. O aumento no imposto sobre o consumo atualmente planejado para Outubro de 2019 causará uma certa volatilidade trimestral no consumo, pois as famílias tentarão antecipar compras de itens caros. No entanto, esperamos que o governo mais que compense pelo aumento do imposto com mais gastos e reduções em outros impostos para que a política fiscal seja, de modo geral, acomodadora.

No entanto, com as expectativas de inflação baixa e de que a melhora persistente na produtividade da mão de obra mantenha os custos salariais unitários sob controle, apesar do aumento no crescimento dos salários, é provável que o núcleo da inflação exceto o imposto sobre o consumo suba apenas ligeiramente, para a faixa de 0,5% a 1%, permanecendo bem abaixo da meta ambiciosa de 2%.

Esperamos que o Banco do Japão ajuste ainda mais suas operações de compras de títulos do governo (JGB) e continue com uma redução discreta nas compras “stealth taper”, com compras menores no setor acima de 10 anos contribuindo para um novo aumento da inclinação da curva de rendimentos. Isso visa aliviar alguns dos efeitos colaterais negativos do ambiente de taxa de juros baixa sobre o setor financeiro.

China

Nossa previsão do cenário base é que, em 2019, o crescimento do PIB vai desacelerar aperpara o meio de um intervalo de 5,5% a 6,5%, o que reflete as grandes incertezas para a perspectiva, causadas pelas tensões comerciais com os EUA, pressão doméstica para desalavancagem e uma política econômica que tenta atingir parcialmente metas conflitantes (por exemplo, crescimento e emprego x estabilidade financeira). Nosso cenário base prevê um estímulo monetário mais contido na forma de mais reduções nas exigências de reserva em vez de cortes de taxa e incorpora uma expansão fiscal equivalente a cerca de 1,5% do PIB, focada principalmente na redução de impostos para empresas e famílias.

No nosso cenário base, é provável que qualquer desvalorização adicional de moeda em relação ao dólar dos EUA seja moderada. No entanto, se as negociações comerciais entre os EUA e a China fracassarem e as tensões ficarem mais acirradas, esperamos afrouxamento monetário e uma drástica depreciação da moeda.