Wir gehen davon aus, dass das US-Wachstum wahrscheinlich seinen Höhepunkt erreicht hat und sich in diesem Jahr gegenüber dem Rest der Industrieländer allmählich abschwächen wird. Dennoch könnten die Faktoren, die zur Widerstandsfähigkeit der USA beigetragen haben, die (weiterhin nur leicht wachsende) US-Wirtschaft noch eine Weile stützen. Wir meinen, dass hierbei fünf Hauptfaktoren eine Rolle spielen:

1) Größere pandemiebedingte fiskalische Anreize und immer noch hohe Defizite im Bundeshaushalt haben die US-Nachfrage deutlicher gestärkt als in anderen Weltregionen.

Natürlich sind die Sparguthaben in den USA erheblich zurückgegangen, insbesondere bei Haushalten mit mittlerem oder niedrigem Einkommen. Und sie werden in unserem mittelfristigen Ausblick weiterhin durch über dem Zielwert liegende Inflationsraten erodiert – ein weiterer Grund zu der Annahme, dass sich das US-Wachstum verlangsamen wird.

Allerdings sind die geschätzten Sparguthaben in anderen Industrieländern deutlich stärker aufgezehrt worden. Auch waren die US-Verbraucher zunehmend bereit, mehr Schulden aufzunehmen, um sich Konsumwünsche zu erfüllen. Daher könnte die Outperformance in den USA mittelfristig weiter andauern.

2) Andere Volkswirtschaften reagieren empfindlicher auf höhere Zinssätze als die USA.

In anderen Industrieländern erfolgt die Übertragung der Geldpolitik zügig über höhere Zinskosten für Verbraucherschulden und kurzfristigere Hypotheken mit variablem Zinssatz. Im Gegensatz dazu waren US-Haushalte mit niedrigen Festzinshypotheken besser vor den Zinserhöhungen der Fed geschützt und profitierten gleichzeitig von höheren Renditen für ihr Erspartes. Darüber hinaus hatten strengere Kreditbedingungen und rückläufige gesamtwirtschaftliche Kreditströme nicht den üblichen Effekt einer Verlangsamung des Wachstums, da die immer noch hohen Ersparnisse infolge staatlicher Transferzahlungen die Abhängigkeit von Krediten verringert hatten.

Trotz der Schwäche der US-Regionalbanken haben die meisten Besitzer qualitativ hochwertiger, niedrig verzinster Anleihen, darunter die Fed, Großbanken, Währungsreserven-Manager und Haushalte (um nur einige zu nennen), die Bewertungsverluste infolge höherer Zinsen gut überstanden – und zwar, ohne dass dadurch eine systemische Krise ausgelöst wurde. Andere Bereiche der Wirtschaft, die zinssensibler sind, darunter die Märkte für Gewerbeimmobilien (CRE) und Bankkredite, bleiben eine Quelle potenzieller Fragilität. Insgesamt sind wir davon überzeugt, dass diese Risiken für die gesamte US-Wirtschaft beherrschbar sind.

3) Europa und Südostasien scheinen gegen die chinesische Importkonkurrenz weniger gut gewappnet zu sein als die USA.

Jüngst verabschiedete US-Gesetze, wie etwa der Inflation Reduction Act (IRA) von 2022, haben in den USA ansässige Branchen gefördert, insbesondere durch Steuergutschriften, die von der Produktion im Inland abhängig sind. Die USA sind für ihr Wirtschaftswachstum auch weniger auf Exporte angewiesen als viele andere Länder, während sie gleichzeitig vom Zugang zu erschwinglichen heimischen Energiequellen profitieren. Darüber hinaus erheben die USA weiterhin Zölle auf chinesische Exporte.

Um die Wachstumsziele inmitten eines deutlichen Abschwungs im Immobiliensektor aufrechtzuerhalten, hat sich China darauf konzentriert, eigenen Produzenten zu subventionieren. Dies hat es den Herstellern ermöglicht, kostengünstige Waren zu exportieren, insbesondere Investitionsgüter für erneuerbare Energien wie etwa Elektrofahrzeuge und Solarinfrastruktur. Dies wird wahrscheinlich zu globalen deflationären Kräften beitragen, die unterschiedliche regionale Auswirkungen haben dürften (siehe Abbildung 2).

Auch bei minderwertigen Gütern strebt China eine umfassende Steigerung der Produktionseffizienz an. Südostasiatische Staaten, die von der Diversifizierung der Lieferketten in westlichen Industrieländern profitiert haben, könnten dadurch unter Druck geraten. Gleichzeitig hat China die High-End-Fertigung zu einer politischen Priorität gemacht. Der Euroraum und insbesondere Deutschland scheinen relativ im Nachteil zu sein.

4) US-Unternehmen stehen an der Spitze der KI-Technologien und erzeugen erhebliche Vermögenseffekte – und zwar noch bevor Produktivitätssteigerungen realisiert werden.

Die führende Position der USA im globalen KI-Innovationswettlauf wird durch ein dynamisches Umfeld für Start-ups, umfangreiche Private-Equity-Finanzierungen und eine fortschrittliche Halbleiter-Fertigungstechnologie gestützt. Auch wenn die US-Exportkontrollen unvollkommen sind, werden sie Chinas Fortschritte wahrscheinlich weiterhin beschränken.

Der KI-Boom könnte kurzfristig durchaus inflationär wirken – basierend auf dem nachfragesteigernden Vermögenseffekt einer starken Aktienperformance und großen Pools an verfügbarem Kapital –, bevor die deflationären Auswirkungen einer höheren Produktivität einsetzen. Wir sind optimistisch, dass KI über unseren längerfristigen Prognosehorizont hinweg zu Produktivitätssteigerungen führen kann, auch wenn Fragen zu Implementierungsverzögerungen und dem Ausmaß dieses Effekts bestehen bleiben.

5) Beim Abwägen der Risiken mit Blick auf den Ausgang der US-Präsidentschaftswahl überwiegen jene Tendenzen, die das US-Wachstum nur geringfügig stützen würden und andernorts möglicherweise schädliche Auswirkungen hätten.

Die US-Wahlen im November drohen, ein Wendepunkt für die globale Geopolitik und den Handel zu werden – mit wechselnden Risiken für die Investmentlandschaft, die wir natürlich weiterhin beobachten werden.

Eine weitere Präsidentschaft von Donald Trump würde wahrscheinlich Druck auf die NATO ausüben und sich auf eine aggressivere protektionistische Handelspolitik konzentrieren. In Verbindung mit der Deregulierung im Inland und einer Ausweitung bestimmter Steuersenkungen könnte dies – trotz möglicher längerfristiger Kosten für die inländische Produktivität und Wirtschaftsdynamik – das Wachstum und die Inflation in den USA mittelfristig stützen.

Sollte Präsident Joe Biden eine weitere Amtszeit gewinnen, würde er vermutlich viele der Trump-Steuersenkungen von 2017 verlängern, den Kinderfreibetrag erhöhen und die auf die USA fokussierte Industriepolitik, die er während seiner ersten Amtszeit eingeführt hatte, beibehalten oder sogar ausbauen.

Auswirkungen auf Inflation und globale Divergenz

Diese Faktoren, die das relative US-Wachstum unterstützen, werden wahrscheinlich auch zu einer anhaltenden Inflation in den USA im Jahr 2024 beitragen. Da sich die Inflation weltweit abkühlt (siehe Abbildung 3), gehen wir davon aus, dass die Inflation der Verbraucherpreise (VPI) in den USA zum Jahresende in einer Größenordnung von 3,0 bis 3,5 Prozent liegen könnte. Die Inflation der persönlichen Konsumausgaben (PCE), die von der Fed bevorzugte Kennziffer, könnte unserer Ansicht nach zum Jahresende im Bereich von 2,5 bis 3,0 Prozent liegen, während die Inflation im Euroraum durchschnittlich 2,0 bis 2,5 Prozent betragen könnte.

Da sich die Leitzinsen mittelfristig auf Höchstständen befinden (siehe Abbildung 4), signalisieren die Zentralbanken der Industrieländer allgemein, dass sie ihren Zyklus aus Zinssenkungen zur Jahresmitte beginnen werden. (Detaillierte Informationen finden Sie in unserem März-Blog „Eine Zinserhöhung, drei Hinweise und eine überraschende Zinssenkung“.) Wir glauben, dass das Tempo der nachfolgenden Zinssenkungen höher ausfallen könnte und die Zielmarke für den Leitzins zum Jahresende 2025 außerhalb der USA niedriger sein könnte.

Obwohl eine sanfte Landung, die eine Rezession vermeidet, in allen Weltregionen möglich erscheint, bleiben erhebliche Unsicherheiten bestehen. Eine positive Angebotsverschiebung, eine Verlangsamung der Inflation und sinkende Zinsen waren laut unserer Analyse der Zinszyklen der Zentralbanken von den 1960er-Jahren bis heute Schlüsselmerkmale früherer sanfter Landungen. Alle diese Merkmale haben im Jahr 2023 an Bedeutung gewonnen.

Dennoch gehen wir bei der Betrachtung der Risikoverteilung davon aus, dass sowohl die Inflations- als auch die Rezessionsrisiken höher bleiben als üblich. Grund hierfür sind die einzigartigen disruptiven Prozesse infolge der Pandemie. In den USA scheinen die anhaltenden Inflationsrisiken am größten zu sein. Andernorts sind es Rezessionsrisiken, die Anlass zu größerer Sorge geben.

Ein entscheidender Faktor wird sein, wie groß der Spielraum ist, den die Notenbanken bei der Tolerierung einer Inflationsrate haben, die ihre definierten Zielmarken übersteigt. Im Gegensatz zu anderen Zentralbanken, die sich ausschließlich auf Preisstabilität konzentrieren, verfügt die Fed über ein umfassenderes Doppelmandat, zu dem auch die Austarierung eines Kompromisses zwischen Inflation und Beschäftigung gehört. Daher würde es wahrscheinlich einer deutlichen Beschleunigung der US-Inflation in einem breiten Spektrum von Komponenten bedürfen, damit die Fed erneut über Zinserhöhungen nachdenkt. Die Vertreter der Fed haben jedoch angedeutet, dass sie dies lieber nicht tun würden.

Dies deutet darauf hin, dass die Politik der Fed trotz bemerkenswert robuster Arbeitsmärkte in Richtung weiterer Zinssenkungen tendieren könnte. Das wiederum könnte eine etwas über dem Zielwert liegende Inflation noch eine Weile stützen. Inwieweit die Fed bereit ist, für einen längeren Zeitraum eine etwas über dem Zielwert liegende Inflation zu akzeptieren, bleibt eine Schlüsselfrage für den Ausblick.

Investmentimplikationen: Suche nach globalen Chancen

Die Aussichten für Anlagen in festverzinsliche Titel bleiben attraktiv. Grund sind die hohen nominalen und realen (inflationsbereinigten) Renditeniveaus und das Potenzial von Anleihen, in vielen Konjunkturszenarien zu performen und Widerstandsfähigkeit zu beweisen. Da wir glauben, dass die konjunkturellen Risiken in den USA eher zunehmen und in den übrigen Industrieländern eher abnehmen könnten, konzentrieren wir uns stärker als sonst auf die Anleihenmärkte außerhalb der USA.

Aktuell gibt es zwischen den Renditen kurz- und langfristiger Anleihen kaum Unterschiede. Diese ungewöhnlich flache Zinsstrukturkurve bedeutet, dass Anleger werthaltige Investments finden können, ohne die Duration wesentlich zu verlängern – die ein Maß für die Sensibilität gegenüber Zinsänderungen ist, die im Allgemeinen mit längeren Laufzeiten einhergeht.

Kurze Laufzeiten – in den USA und anderswo – preisen ein vergleichsweise geringes Rezessionsrisiko in den kommenden Jahren ein, wenn man die erwarteten Höchstsätze für den US-Leitzins mit Standardschätzungen für neutrale Zinssätze vergleicht (siehe Abbildung 5).

Wir gehen davon aus, dass sich ein normaleres Muster der negativen Korrelation zwischen Anleihen und Aktien wieder durchsetzen wird – mit der Option, dass festverzinsliche Wertpapiere eine Outperformance erzielen, falls die Bewertung des Rezessionsrisikos wieder steigt. Im März sagte beispielsweise Jerome Powell, der Präsident der US-Notenbank, die Fed sei bereit, die Zinsen zu senken, wenn die Arbeitslosigkeit steigt, selbst wenn die Inflation über der Zielmarke der Fed bleibt, was möglicherweise Anleihen in einem Abschwungsszenario stützt, wohingegen risikoreichere Anlagen an Wert verlieren könnten.

Mittlere Laufzeiten bieten attraktive Renditen und potenzielle Kurssteigerungen für den Fall, dass Anleihen zu einer Rally ansetzen. Sie scheinen auch in einer Zeit überzeugend, in der die Barrenditen voraussichtlich sinken werden, wenn die Zentralbanken die Zinsen von ihrem derzeit hohen Niveau zurückführen.

Duration und Zinskurve

Um unsere Ansichten zur Duration und zur Renditekurve zu veranschaulichen, ist es hilfreich, einen Blick darauf zu werfen, wie sich unsere Haltung über die Zeit entwickelt hat. Als im vergangenen Oktober die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf fünf Prozent stieg, sagten wir, die Duration sei attraktiv, während die Renditen im Vergleich zu unseren Erwartungen hoch erschienen. Dann führte im Dezember eine Änderung in der Kommunikation der Fed vorübergehend dazu, dass die Zinsmärkte am kurzen Ende eine stärkere Lockerung der Geldpolitik durch die Notenbank einpreisten als von uns erwartet.

Heute, da die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen bei rund 4,25 Prozent liegt (siehe Abbildung 6), bleiben wir hinsichtlich der Duration weitgehend neutral. Wir halten auch die Preisbildung bei den kurzfristigen Renditen für weitgehend fair – sie steht im Einklang mit unseren Erwartungen für das Basisszenario über unseren mittelfristigen Horizont.

Wir behalten eine leichte Untergewichtung bei der Duration in US-amerikanischen und globalen Kernanleihen-Portfolios bei, was die jüngste Rally am Markt widerspiegelt, jedoch bleiben wir auf Strategien fokussiert, die globalen „Relative Value“ und die Positionierung auf der Renditekurve priorisieren. Wir halten eine Untergewichtung des langen Endes der US-Zinskurve aufgrund von Bedenken hinsichtlich der Fiskalpolitik und des Angebots an Staatsanleihen für angemessen (weitere Informationen finden Sie in unseren „PIMCO-Perspektiven“ vom Februar: „Zurück in die Zukunft: Laufzeitprämien dürften wieder steigen – mit weitreichenden Auswirkungen auf die Preise von Vermögenswerten“).

Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) schätzen wir nach wie vor als fair bewertete Absicherungsinstrumente gegen einen möglichen Anstieg der Inflation.

Regionale Diversifizierung

Während wir viele Bereiche der US-Anleihenmärkte immer noch attraktiv finden, bevorzugen wir derzeit Industriestaaten außerhalb der USA, darunter Länder wie Australien, Großbritannien und Kanada, die wir als wertvolle globale Quellen zur Diversifizierung sehen.

In Australien plant die Zentralbank keine weitere geldpolitische Straffung. Dennoch scheint der Weg der in der Termin-Zinskurve eingepreisten Zinssenkungen im Vergleich zu anderen Märkten relativ flach zu sein, insbesondere angesichts der hohen Verschuldung der privaten Haushalte in Australien und der variablen Hypothekenzinsen, die eine direktere Übertragung geldpolitischer Änderungen auf die Realwirtschaft begünstigen.

Wir halten die Duration in Großbritannien aktuell für attraktiv. Gründe sind die aktuelle Bewertung, das sich aufhellende Inflationsszenario und die Chance, dass die britische Notenbank stärkere Zinssenkungen exekutiert, als dies derzeit auf den Märkten eingepreist ist. Auch in Kanada sehen wir angesichts der verbesserten Inflationsaussichten die Möglichkeit, dass die Notenbank sich angesichts rückläufiger Risiken zu einer stärkeren Lockerung der Geldpolitik durchringt, was aber die aktuellen Marktpreise noch nicht widerspiegeln.

Die europäischen Märkte sehen etwas weniger attraktiv aus, bieten aber wichtige Vorteile wie Liquidität (Markttiefe sowie einfacher Kauf und Verkauf von Vermögenswerten) und Diversifizierung. Sie könnten sich auch dann gut entwickeln, sollten Aufwärtsrisiken der US-Wirtschaft oder Abwärtsrisiken in Europa erkennbar werden.

In der Eurozone halten wir die Erwartungen an die Europäische Zentralbank (EZB) und das Niveau der Zehn-Jahres-Renditen im Vergleich zu den USA in unserem Basisszenario für fair. Dennoch gehen wir davon aus, dass das Risiko einer schwächeren ökonomischen Performance und – damit einhergehend – einer stärkeren Lockerung der Geldpolitik durch die EZB zunehmen könnte. Außerdem bevorzugen wir den US-Dollar gegenüber dem Euro und anderen europäischen Währungen wie dem Schweizer Franken und der schwedischen Krone. Der Grund hierfür: Wir erwarten, dass die Ausnahmestellung der USA andauern wird.

Das bringt uns zurück zum Thema der globalen Divergenz: Die Verschärfung der Geldpolitik durch die japanische Notenbank führt dazu, dass wir bei der Japan-Duration eine leichte Untergewichtung sehen und vornehmen (weitere Informationen finden Sie in unserem Blog-Beitrag vom März mit dem Titel „Bank of Japan’s Policy Shift Ushers in a New Era for Investors“).

Anleihen aus Schwellenländer-Märkten bieten eine attraktive Quelle für Carry und Diversifizierung vor dem Hintergrund günstiger globaler konjunktureller und geldpolitischer Bedingungen. Allerdings sehen wir heute sowohl bei im Inland als auch im Ausland emittierten Schwellenländer-Anleihen im Vergleich zu den Industrieländern weniger Werthaltigkeit. Wir glauben, dass Währungsengagements derzeit die beste Möglichkeit bieten, um von den Aussichten der Schwellenländer zu profitieren.

Fokus auf Kreditqualität

Was andere Bereiche angeht, halten wir quasistaatliche hypothekarisch besicherte Wertpapiere (MBS) aus den USA nach wie vor für sehr attraktiv. Generell bevorzugen wir weiterhin hochwertige nicht staatliche MBS, gewerbliche MBS (CMBS) und mit Forderungen besicherte Wertpapiere (ABS).

Wir erwarten eine Übergewichtung bei Kreditderivate-Indizes, qualitativ hochwertigen Anleihen aus der Finanzbranche und anderen Industrien sowie bei ausgewählten Hochzinsanleihen. Aktives Investmentmanagement und unabhängige Kreditanalysen können dabei helfen, Gewinner und Verlierer auf Unternehmens- und Branchenebene im aktuellen Konjunkturumfeld zu identifizieren (weitere Informationen finden Sie in unserem Februar-Video mit dem Titel „High Quality Credit Opportunities“).

Angesichts der aktuellen Renditen für hochwertige Kreditpapiere raten wir weiterhin zur Vorsicht bei weniger liquiden Unternehmensanleihen geringerer Qualität. Sie sind konjunkturempfindlicher und anfälliger, wenn sich Abwärtsrisiken materialisieren sollten.

Auf den privaten Kreditmärkten bevorzugen wir weiterhin qualitativ hochwertige, vermögensbasierte Kredite, weil das Thema „Konsolidierung der Bankenbranche“ vor dem Hintergrund weiterhin hoher Zinssätze und eines komplexen regulatorischen Umfelds noch länger eine Rolle spielen dürfte. Wir bevorzugen verschiedene Formen von Wohnhypotheken- und Verbraucherkrediten, Luftfahrtfinanzierungen und weitere Chancen zur Zusammenarbeit mit Banken, die sich um die Veräußerung diversifizierter Portfolios aus Performance-starken, vermögensbasierten Krediten bemühen.

Herausforderungen im bestehenden Bestand an Privatkrediten werden auch Chancen für flexibles Kapital schaffen. Dies gilt insbesondere für die Märkte für Immobilien- und Unternehmenskredite mit variablem Zinssatz, da hohe Zinssätze bestimmte hoch verschuldete Kreditnehmer vor Herausforderungen stellen. Wir erwarten ein attraktives Umfeld für den opportunistischen Kapitaleinsatz, wobei wir uns auf Hybrid-Investments konzentrieren, die eine Kombination aus Schuldtitel-ähnlichen Merkmalen und einem aktienähnlichen Aufwärtspotenzial aufweisen.

Zusammenfassend spiegelt unsere Strategie einen vorsichtigen, aber dennoch opportunistischen Ansatz zur Navigation in einem divergenten Konjunkturumfeld wider, wobei wir die globale Diversifizierung mit einem Fokus auf Qualität und Werthaltigkeit betonen.