Vom Absturz zur Erholung

Wichtig ist folgender Punkt: Trotz der rekordverdächtigen Länge der Wachstumsperiode, die voraussichtlich diesen März zu Ende ging, gab es in den meisten entwickelten Volkswirtschaften keine größeren innerstaatlichen ökonomischen Ungleichgewichte: Die Verbraucher waren weniger überschwänglich als im Konjunkturzyklus zuvor, die Unternehmen hatten nicht zu viel investiert und deshalb keine Überkapazitäten aufgebaut, der Immobilienmarkt war – von wenigen Ausnahmen abgesehen – nicht überhitzt, und die Inflation blieb allgemein niedrig und stabil. Alle diese Faktoren sollten eine konjunkturelle Erholung begünstigen, die nicht mit ökonomischen Erblasten zu kämpfen hat, sobald das Virus unter Kontrolle ist.

Allerdings: Wir waren seit längerem besorgt über finanzielle Ungleichgewichte (wie in unserem Blog vom Februar angesprochen), die sich bei US-Unternehmen aufgebaut haben: Ganz konkret sind das signifikant höhere Verschuldungsniveaus in den Bilanzen von risikoreicheren und zyklischen Firmen. Wir werden darauf weiter unten noch zu sprechen kommen.

… und auch die ökonomische Antwort darauf

Was dieses Mal ebenfalls anders ist, sind die bis dato nie gesehene Geschwindigkeit und das Format der geld- und finanzpolitischen Antwort auf die Krise. Die politischen Entscheider haben alle Hebel in Bewegung gesetzt, um zu verhindern, dass aus der Rezession eine dauerhafte Depression wird mit massenhaften Insolvenzen und andauernder Massenarbeitslosigkeit.

Die Zentralbanken stehen als Kreditgeber der letzten Instanz bereit: nicht nur für Banken, sondern vermehrt auch für Finanzintermediäre und selbst für Unternehmen, die nicht aus dem Finanzsektor stammen: Sie, die Notenbanken, bieten ein breites Spektrum an Darlehens-, Kredit- und Asset-Aufkaufprogrammen an (die Details der Antwort der US-Notenbank Fed finden Sie im PIMCO-Blog mit dem Titel „Die Fed: Depression abwehren“). Darüber hinaus stellen die Notenbanken mithilfe von Nullzinsen oder sogar negativen Leitzinsen (siehe Abbildung 2) und mit groß angelegten Aufkaufprogrammen für Anleihen einen dringend benötigten Schutzschild für die Fiskalpolitik zur Verfügung.

Wie immer steht die Eurozone vor zusätzlichen koordinativen Herausforderungen. Nach anfänglichen kommunikativen Schwächen scheint die Europäische Zentralbank (EZB) jetzt einen robusten Rahmen geschaffen zu haben, um mit den Belastungen fertig zu werden, die auf die Eurozone in einer schweren Rezession zukommen werden. Gleichzeitig hat die EZB anerkannt, dass es einer bedeutenden fiskalpolitischen Antwort auf die Krise bedarf. Viele Regierungen haben auch rasch reagiert, um die Sorgen sowohl um die Liquidität als auch um die Zahlungsfähigkeit zu adressieren. Unterstützung in Sachen Liquidität kommt in Form von umfangreichen Garantien für Bankkredite an Firmen, von Steuerstundungen für Privatpersonen, Selbstständige und Firmen und von der finanziellen Absicherung der Darlehensprogramme der Zentralbanken. Regierungen gewähren ferner Finanzspritzen für Haushalte und Firmen durch verschiedene Transferzahlungen an Einzelpersonen und durch Subventionen für Unternehmen. (Die Details des jüngsten vom US-Kongress geschnürten Gesetzes zu fiskalpolitischen Hilfen finden Sie im Blog „Wirtschaftliche Auswirkungen: Was macht der US-Kongress“)

Die fiskalpolitische Antwort, die in vielen Ländern auf den Weg gebracht wurde, übertrifft bereits die Maßnahmen während der Großen Rezession von 2008 bis 2009. Und: Es ist wahrscheinlich, dass in den kommenden Monaten weitere Schritte verkündet werden. Das alles kann zwar nicht die unabwendbare Rezession verhindern, die der behördlich verordnete temporäre Stillstand in großen Teilen der Wirtschaft verursacht – zumal viele der jüngst verkündeten Transferzahlungen und Darlehen nur mit Zeitverzögerung bei den Empfängern ankommen werden. Aber die umfassende fiskalpolitische Antwort wird sehr wahrscheinlich dazu beitragen, eine Depression zu verhindern und die Erholung zu unterstützen, sobald die Einschränkungen für die Wirtschaft wieder aufgehoben werden.

Wie schon bei der geldpolitischen Antwort der EZB dürfte die Logik und Funktionsweise der Eurozone bedingen, dass auch die fiskalpolitischen Antworten und deren kurz- und mittelfristige Auswirkungen mit größeren Unsicherheiten behaftet sind. (Die Details dazu finden Sie im Blog „Die politische Antwort auf die Corona-Krise in Europa ist massiv, aber es dürfte noch mehr erforderlich sein“) Die fiskal- und geldpolitische Koordination ist natürlich leichter zu bewerkstelligen, wenn es nur eine einzige Zentralbank und nur ein einziges Finanzministerium gibt.

Unser Basisszenario: vom Absturz zur Erholung

Die rasche und umfassende geld- und fiskalpolitische Antwort sowie die Abwesenheit von größeren Ungleichgewichten in der Realwirtschaft, die eine länger andauernde Periode der Erneuerung und Anpassung nötig machen würde, lässt uns erwarten, dass die Weltwirtschaft, die aktuell in der Zeit der Virusbekämpfung noch eine sehr schmerzhafte Phase durchläuft, in den nächsten sechs bis zwölf Monaten in eine Phase der schrittweisen Erholung eintreten wird, sobald die Ausbreitung des Virus unter Kontrolle ist und die Restriktionen für die Wirtschaft beseitigt sind.

Allerdings geht unser Szenario von einem U-förmigen und nicht etwa von einem V-förmigen Verlauf der Erholung aus (siehe Abbildung 3), weil die Einschränkungen des Wirtschaftslebens vermutlich nur schrittweise und in verschiedenen Geschwindigkeiten für verschiedene Branchen und Regionen aufgehoben werden. Es wird auch einige Zeit dauern, bis die Lieferketten repariert und die Engpässe bei der Logistik und im Transportwesen überwunden sind. Die Konsequenz: Der konjunkturelle Sturzflug, der derzeit stattfindet (das nach unten führende „I“ im „U“), lässt uns erwarten, dass – nachdem das Virus unter Kontrolle gebracht worden ist – der Prozess der Bodenbildung einige Monate dauern wird (das „L“ im „U“), bis Produktion und Nachfrage eventuell wieder anziehen und sich normalen Niveaus annähern, unterstützt von der Fiskal- und Geldpolitik (das nach oben führende „I“ im „U“).

Wir werden in den kommenden Wochen noch mehr Details zu den Wachstumsprognosen für die großen Volkswirtschaften in einer Folgepublikation veröffentlichen.

Die Risiken: längere Stagnation oder Erholung mit anschließendem Rückfall

Wir sehen zwei Hauptrisiken für unser Basisszenario, das von einem U-förmigen Verlauf der konjunkturellen Erholung in den kommenden sechs bis zwölf Monaten ausgeht: eine sich länger hinziehende L-förmige Kurve oder eine Erholung mit anschließendem Rückfall – nennen wir es ein „W“. Die beiden primären Faktoren, die uns diese ungünstigeren Szenarien bescheren könnten, sind 1) die Form der Pandemiekurve und 2) die Form der Kurve, die die Insolvenzen in den mit höherem Fremdkapitalanteil operierenden zyklischen Branchen der Wirtschaft zeigt, die vielleicht keinen direkten Zugang zu den Bilanzen der Notenbanken und/oder der Staatskassen haben.

Zu einer anhaltenden Stagnation könnte es kommen, wenn sich die gegenwärtigen Eindämmungsstrategien der Regierungen als nicht ausreichend erweisen, um die Ausbreitung des Virus signifikant zu verlangsamen. Dann würden die Bekämpfungsmaßnahmen länger in Kraft bleiben als die sechs bis acht Wochen, von denen derzeit ausgegangen wird. Wird aber die Wirtschaft in diesem Szenario noch länger lahmgelegt, würde das viele der höher verschuldeten Unternehmen in den zyklischen Branchen wahrscheinlich in die Insolvenz treiben – was wiederum negative Rückkopplungen auf Arbeitsmarkt und Nachfrage hätte.

Umgekehrt könnten wir selbst dann, wenn die Virusbekämpfung kurzfristig Erfolge zeigt und das Ende der Eindämmungsmaßnahmen zu einer Wiederbelebung der wirtschaftlichen Aktivität führt, eine zweite Ansteckungswelle später im Jahr erleben, die zu einem abermaligen Stillstand in der Wirtschaft führen würde. Ein Rückfall nach der Erholung würde wahrscheinlich durch Firmenpleiten bei Zyklikern verschärft werden, die die erste Welle noch überlebt hatten. Eine V-förmige Kurve ist theoretisch möglich, es ist allerdings kein Szenario, dem wir gegenwärtig große Bedeutung beimessen. Eine solche Kurve wäre das Ergebnis von erfolgreichen makroökonomischen Interventionen der Politik in Verbindung mit – ganz wichtig! – medizinischen Durchbrüchen und einem Ausbau der Kapazitäten im Gesundheitssystem sowie ganz generell auf der administrativen Seite. Wohl nur ein solcher Mix könnte beim Managen der gegenwärtigen Krise positiv überraschen.

Ein kurzer Blick auf die Welt nach Covid

Märkte sind Abdiskontierungsmaschinen. Deshalb ist es nie zu früh, über die möglichen längerfristigen Konsequenzen der Krise nachzudenken. Selbst dann, wenn sich die beiden ungünstigeren Risikoszenarien (das „L“ und das „W“) vermeiden lassen und unser „U“-förmiges Basisszenario „Vom Absturz zur Erholung“ Wirklichkeit wird, wird diese Krise wahrscheinlich einige langfristige Narben und Kerben hinterlassen, die Anleger schon jetzt berücksichtigen sollten. Erstens: Die Globalisierung könnte jetzt noch schneller zurückgedreht werden, weil Firmen versuchen werden, die Komplexität ihrer globalen Lieferketten zu reduzieren, die sich nicht nur gegenüber Handelskriegen als verwundbar gezeigt haben, sondern auch gegenüber einem plötzlichen Stopp, der von Naturkatastrophen und Gesundheitskrisen verursacht wurde. Außerdem könnten Regierungen Gesundheitsbedenken zum Anlass nehmen, weitere Einschränkungen für Handel, Reisen und Migration einzuführen. Das wiederum heißt: Für Firmen, Branchen und Länder, die sehr abhängig von Handel und dem Reise- und Tourismussektor sind, ist das vermutlich nicht nur ein zeitlich begrenzter Schlag für ihre Geschäftsmodelle.

Zweitens: Die Verschuldungsquoten des privaten und öffentlichen Sektors werden nach dieser Krise signifikant höher sein. Das wird wahrscheinlich die Unabhängigkeit der Zentralbanken weiter erodieren lassen, weil die Geldpolitik immer stärker darin involviert wird, Ressourcen in den nicht-finanziellen Unternehmenssektor zu allokieren – was im Grunde eine fiskalische Aufgabe ist – und sicherzustellen, dass die Kosten für den Schuldendienst der Regierungen niedrig bleiben. Falls die Regierungen ihre expansivere Politik sogar über die Krise hinaus beibehalten, könnte die fiskalische Dominanz der Geldpolitik schlussendlich zu deutlich höheren Inflationsraten führen, als die Märkte das derzeit einpreisen. Da aber die Notenbanken versuchen würden, den Anstieg der nominalen Renditen, der normalerweise das Ergebnis höherer Inflation ist, zu deckeln, würden die realen Zinsen fallen, wenn die Inflation anzieht.

Drittens: Viele private Haushalte werden nach der Krise höher verschuldet sein, und sie werden Einkommensverluste und Jobverluste hinnehmen müssen. Das wird vermutlich die Nachfrage nach Vorsorgesparen in vergleichsweise risikoarmen Instrumenten wie Cash und Anleihen erhöhen. Viele Haushalte werden auch bestrebt sein, die Eigenkapitalquote ihrer Immobilien zu erhöhen, indem sie Hypothekendarlehen schneller abbauen. Weil die Sparanstrengungen des privaten Sektors also vermutlich eher noch zunehmen dürften, sollten Anleger auf ein „New Neutral 2.0“ vorbereitet sein mit auf lange Sicht noch niedrigeren realen Zinsen.

Anlageimplikationen

Wir müssen „Marktumbrüche meistern“ (wie wir es in unserem Langfristausblick 2019 diskutiert hatten) – und zwar in einem nie dagewesenen Ausmaß. In diesem extrem unsicheren Umfeld werden wir uns – wie PIMCO es auch während früherer Perioden extremer Verwerfungen stets getan hat – in diesen Zeiten hoher Volatilität auf einen defensiven Ansatz fokussieren. Wir werden versuchen, uns so zu positionieren, dass wir von einer Normalisierung der Marktbedingungen im Lauf der Zeit profitieren können. Aber vorerst denken wir, dass der Ansatz „Sicherheit zuerst“ die beste Rückversicherung gegen dauerhaft drohende Vermögensverluste ist.

Wir bevorzugen noch immer US-amerikanische gegenüber globalen Anleihen

Wir glauben, dass eine Bevorzugung US-amerikanischer Duration gegenüber anderen globalen Märkten der richtige Ansatz in den vergangenen Wochen war. Trotz der deutlichen relativen Outperformance von US-Anleihen sehen wir für die US-Zinsen noch Spielraum, falls die Stabilisierung der Realwirtschaft und der Märkte länger dauern sollte als in unserem Basisausblick dargelegt. Es gibt natürlich die Möglichkeit, dass die globalen Renditen leicht nach oben klettern, wenn das Krisenmanagement zu wirken beginnt und Anleger auf die andere Seite des Konjunkturtales und auf die dort sichtbare etwaige Erholung blicken. Wir behalten unsere Präferenz für US-Duration zwar bei, aber wir planen nicht, große Positionen aufzubauen – und wir erwarten ganz allgemein, über sämtliche Portfolien hinweg bei der Durationspositionierung ziemlich nahe am neutralen Punkt zu bleiben.

Attraktive und qualitativ hochwertige Anlagen mit Preisverwerfungen

US-amerikanische öffentliche hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS) und inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) sind qualitativ hochwertige Anlagen, die während extremer Marktbedingungen in Mitleidenschaft gezogen wurden. Erstere haben sich deutlich erholt, was teilweise dem Handeln der Fed geschuldet ist. Auch TIPS sollten sich erholen, wenn sich die Liquiditätsbedingungen mit den fortgesetzten Asset-Käufen der Fed normalisieren und wenn die längerfristigen Inflationserwartungen anziehen. US-amerikanische MBS aus dem nicht-öffentlichen Sektor, RMBS (durch private Wohnimmobilien besicherte MBS) aus Großbritannien und viele andere forderungsbesicherte Wertpapiere (ABS) waren während der Turbulenzen an den Märkten in Mitleidenschaft gezogen worden. Wir betrachten diese als widerstandsfähige Anlagen mit einem diversifizierten Pool an Schuldnern und allgemein niedrigen Verschuldungs- und Beleihungsquoten. Selbstverständlich halten wir Ausschau nach attraktiven Kaufgelegenheiten, um defensive Wertpapiere einzusammeln, wenn sich die Chancen dafür bieten.

Wir sind bereits seit geraumer Zeit vorsichtig mit Blick auf Unternehmensanleihen – was teilweise unseren Bedenken mit Blick auf die Bewertungen und das Funktionieren der Märkte geschuldet ist. Nun jedoch sehen wir einige gute Gelegenheiten, unseren Portfolien länger laufende Engagements von qualitativ hochwertigen Emittenten hinzuzufügen, wenn wir davon überzeugt sind, dass wir für die eingegangenen Risiken auch entsprechend entschädigt werden. Dabei werden wir geduldig vorgehen, aber dennoch das Ziel verfolgen, Anlagekapital in attraktive Anleihen umzuschichten – in die qualitativ besten Segmente von Investment-Grade-Firmenbonds sowie in die Märkte für ABS und CMBS (Verbriefung gewerblicher Finanzierungen) inklusive der Neuemissionen. Im Markt für Privatkredite erwarten wir ähnlich gute Gelegenheiten, um Kapital umzuschichten und attraktive Liquiditätsprämien aufzuspüren. Währenddessen bleiben wir bei den schwächeren Segmenten des Investment-Grade-, Hochzins- und Kreditmarktes vorsichtig.

Strategie der EZB entscheidend für die Spreads in der Eurozone

Wir werden generell eine defensive Strategie fahren mit Blick auf Engagements in europäische Staatsanleihen. Zu diesem Zweck werden wir die Aktionen der EZB genau beobachten – im Zeitablauf vor allem ihr Potenzial für eine besser koordinierte Fiskalpolitik, um eine belastbarere Eurozone aufzubauen. Kurzfristig sollten die Spreads in der Peripherie der Eurozone von der EZB solide Unterstützung bekommen, aber wir glauben dennoch, dass ein vorsichtiges Vorgehen berechtigt ist. Für die EZB gilt: Taten werden mehr zählen als Worte.

Zurückhaltung in den Schwellenländern

Die Emerging Markets steuern auf diese Rezession mit nur wenigen großen makroökonomischen Ungleichgewichten zu. Das sollte die Bilanzen und Haushalte der Staaten gegen einen zwar ernsten, aber hinreichend eingedämmten Wachstumsschock robuster machen. Es wird für die Notenbanken und Finanzministerien der Schwellenländer allerdings schwieriger sein, ähnlich große Schutzmaßnahmen wie in den entwickelten Volkswirtschaften zur Verfügung zu stellen. Das, zusammen mit einem anhaltenden negativen Ölpreisschock, verlangt nach unserem Dafürhalten nach einem vorsichtigen Vorgehen in den Schwellenländern. Dennoch erwarten wir, dass wir gute, ausgewählte Gelegenheiten finden werden, um uns für Märkte, die sich erholen, richtig zu positionieren.