Neues zur Income-Strategie: Flexibel und qualitätsorientiert mit Zinssenkungen umgehen

Die Renditen bleiben auf hohem Niveau und machen Anleihen attraktiver, während die Volatilität und die wirtschaftliche Unsicherheit aus unserer Sicht ein erstklassiges Umfeld für eine aktive Vermögensverwaltung schaffen. In diesem Beitrag geht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, auf Fragen von Anleihenstratege Esteban Burbano ein. Sie besprechen, wie die Strategie für die gegenwärtig hohen Renditen positioniert ist und wie sich die Leitzinsen entwickeln könnten. Aus unserer Sicht steuern die USA höchstwahrscheinlich auf eine sanfte Landung zu; zugleich sind wir uns der zunehmenden wirtschaftlichen und geopolitischen Unsicherheiten bewusst.

Frage: In den letzten Monaten waren die Märkte und die Wirtschaft merklich in Bewegung. Welche wesentlichen Schlüsse ziehen Sie daraus?

Antwort: Eine wichtige Entwicklung war die Einleitung des Zinssenkungszyklus in den USA: Auf ihrer September-Sitzung senkte die US-Notenbank den Leitzins um 50 Basispunkte sowie um weitere 25 Basispunkte im November. Auch wenn sich die Währungshüter künftig weiter an der aktuellen Datenlage orientieren dürften, rechnen wir für die nächsten Quartale mit einer zunehmend expansiven Geldpolitik. Interessanterweise ging es bei den Renditen von länger laufenden Wertpapieren im Anschluss an die Zinssenkung vom September deutlich bergauf. Eine derartige Dynamik war schon seit einer ganzen Weile nicht mehr zu beobachten, und wir behalten die Situation genau im Auge, wenn wir unsere Positionierung in der Duration und auf der Renditekurve evaluieren.

Die US-Wahl war ein weiteres Ereignis, das von den Anlegern aufmerksam verfolgt wurde. Auch wenn die längerfristigen Konsequenzen ungewiss sind, legen die Marktbewegungen im Anschluss an die Wahlen nahe, dass viele Anleger ein günstiges fiskal- und regulierungspolitisches Umfeld für das US-Wachstum erwarten. Das bedeutet, dass wir ebenfalls auf Anzeichen einer wiederaufflammenden Inflation achten sollten.

Hierzu sei erwähnt, dass die US-Inflation grundsätzlich weiter nachgelassen hat, auch wenn das Zahlenwerk von einer holprigen Reise zeugt. Nachdem es einige Anzeichen der konjunkturellen Schwäche gab, deuten jüngere Daten auf eine widerstandsfähigere Wirtschaft hin.

Das Fazit ist, dass wir die Renditen, einschließlich der inflationsbereinigten, zwar sehr positiv sehen, aufgrund der makroökonomischen Trends künftig aber mit einem volatilen Marktumfeld rechnen. In einem Umfeld mit weniger synchronisierten globalen Konjunkturzyklen sind schwankungsintensive Phasen in der Regel hervorragend für eine aktive Vermögensverwaltung.

Unser Basisszenario, dem die Anleger gemeinhin zuzustimmen scheinen, geht von einer sanften Landung der US-Wirtschaft aus, die jährlich mit rund drei Prozent gewachsen ist. Selbstverständlich ist dieses Szenario

an den Kredit- und Aktienmärkten bereits eingepreist und die Spreads haben sich eingeengt, wobei der Optimismus unseres Erachtens zur Folge hat, dass sich in bestimmten bonitätsschwächeren Segmenten der Kreditmärkte Selbstgefälligkeit breitmacht.

Hier kommt es auf das Risikobewusstsein an. Wenn sich das Wirtschaftswachstum fortsetzt – und der Trend ist generell positiv –, kann es zu einer Herausforderung werden, eine robuste Investition von einer aggressiveren Anlagechance mit höherem Abwärtsrisiko zu unterscheiden. Die Verunsicherung ist groß, weswegen unsere Aufgabe darin besteht, qualitativ höherwertige Marktbereiche ins Visier zu nehmen, in denen sich aus unserer Sicht ähnliche Renditen erzielen lassen, wie sie typischerweise in wirtschaftlich oder geopolitisch sensibleren Marktbereichen zu finden sind, allerdings mit entsprechend geringeren Risiken.

Frage: Wie schätzen Sie diese wesentlichen Risikofaktoren einschließlich der Duration (dem Zinsrisiko) für die Income-Strategie ein?

Antwort: Die vergangenen Jahre haben ein chancenreiches Umfeld geboten, sowohl für unsere Income-Strategie als auch für andere Strategien von PIMCO. Mit Blick auf das taktische Durationsmanagement waren wir viel aktiver als in den letzten zehn Jahren, was unseres Erachtens zu unserer Performance im Vergleich mit passiven Ansätzen beigetragen hat.

Heute sind wir in der Duration nahezu neutral positioniert, wenn man bedenkt, inwieweit die US-Zinssenkungen und die Auswirkungen der Wahlen bereits am Markt eingepreist sind. In Bezug auf die Duration könnten wir unser Engagement sogar nahezu als etwas defensiv im Vergleich zu passiven Benchmarks einordnen.

Dem möchte ich noch hinzufügen, dass wir auf ein flexibles globales Chancenspektrum außerhalb der USA zugreifen können. Diese Flexibilität nutzen wir, um uns etwa auf die Zinsmärkte in Australien und Großbritannien oder ausgewählte bonitätsstärkere Schwellenländer zu konzentrieren, in denen die inflationsbereinigten Renditen noch höher sind als in den USA.

Frage: Kehren wir noch einmal zur Durationskomponente zurück, insbesondere in den USA. Könnten Sie näher auf die Renditekurvenpositionierung der Strategie eingehen?

Antwort: Wir denken, dass sich die Versteilerung der Kurve grundsätzlich auf die Nachfrage nach festverzinslichen Anlagen auswirken wird. Die Geldmarktzinsen haben über mehrere Jahre hinweg eine derart attraktive Rendite angeboten, dass umfangreiche Mittel in Strategien für das kurze Ende der Zinskurve geflossen sind.

Zurzeit geht es bei den kurzfristigen Zinsen jedoch abwärts, während die konjunkturelle Unsicherheit zunimmt. Wir setzen bereits seit einiger Zeit auf eine Versteilerung der Zinskurve, wobei wir derzeit zu einem Fokus auf fünf- bis zehnjährige Laufzeiten tendieren.

Angesichts der zuletzt volatilen Makrodaten und der sich wandelnden Ansichten zur Fed-Politik schließen wir außerdem präzisere Wetten über den Verlauf und das Timing der US-Zinsschritte ab. So haben wir etwa vor wenigen Monaten festgestellt, dass am vorderen Ende der Kurve aus unserer Sicht eine zu expansive Geldpolitik eingepreist war, was uns die Möglichkeit geboten hat, diese Sichtweise über unsere relative Kurvenpositionierung zum Ausdruck zu bringen.

In längeren Laufzeiten sind wir dagegen gemäß unserer Basiseinschätzung kaum investiert. Sollten sich die Konjunkturbedingungen schwieriger gestalten und die Zentralbanken zu wesentlich aggressiveren Zinssenkungen gezwungen sehen als derzeit eingepreist, sollte die von uns eingegangene Kurvenpositionierung dazu beitragen, unserer Strategie zusätzliche Widerstandsfähigkeit zu verleihen.

Frage: Lassen Sie uns einen Blick auf verbriefte Vermögenswerte und die Anleihenbestände der Strategie werfen, beginnend mit Hypothekenpapieren. Wie lassen sich unsere Ansichten zusammenfassen?

Antwort: Die Spreads von US-Agency-Hypotheken sind breiter als jene von Investment-Grade-Unternehmensanleihen – das ist eine absolute Seltenheit. Daher gehören Agency-Hypotheken zu unserem Kernbestand. Aus unserer Sicht spricht vieles für eine Anlage in diese Wertpapiere, die direkt oder indirekt vom US-Staat besichert sind, sowie dafür, dass sie einen Renditevorteil gegenüber den meisten Investment-Grade-Unternehmensanleihen bieten.

Was die übrigen Hypothekenmärkte betrifft, liegt unser Schwerpunkt auf älteren Titeln, die keine staatliche Garantie beinhalten. Denn selbst wenn es zu einer Rezession käme, würde dies die Kreditnehmer zwar belasten; am US-Hypothekenmarkt ist derzeit aber so viel Eigenkapital vorhanden wie nie zuvor, das einen Puffer bietet. Im zweiten und dritten Quartal des laufenden Jahres haben wir das Volumen der Income-Strategie kreativ eingesetzt, um milliardenschwere Risiken in diesem Bereich einzugehen. Im Lauf der Jahre haben wir viele Beziehungen aufgebaut. Wir sind einer der größten Akteure und nutzen den Umfang der Strategie, um die Identifikation und Auswahl von Anlagechancen voranzutreiben. Dies geschieht entweder in verbriefter Form oder durch die Vergabe von Krediten, die wir anschließend in verbrieften Instrumenten zusammenfassen.

Ein verwandter Bereich, der zu erwähnen ist, sind Verbraucherdarlehen – sowohl in den USA als auch in Europa. Wenn ein Haushalt beträchtliches Eigenkapital in seinen eigenen vier Wänden hält, sind wir im Allgemeinen bereit, in seine Auto-, Studien- oder anderen Kredite zu investieren.

Frage: Könnten Sie die Kreditvergabe jenseits von Hypotheken erläutern?

Antwort: Unser Engagement in Unternehmensanleihen befindet sich am unteren Rand unserer historischen Spanne. Das liegt nicht etwa daran, dass wir in absehbarer Zeit mit massiven Herabstufungen oder Zahlungsausfällen rechnen – sowohl die Fundamentaldaten als auch die technischen Faktoren sprechen für die Bonität von Unternehmensanleihen. Vielmehr betrachten wir dieses Engagement als ein konjunktursensibleres Risiko, das aktuell mit sehr niedrigen Bewertungen einhergeht. Daher haben wir unser Engagement in riskanteren Kreditpositionen leicht reduziert und in das Investment-Grade-Segment der Kapitalstruktur umgeschichtet.

Außerdem nehmen wir eine vorsichtigere Haltung gegenüber variabel verzinslichen Marktsegmenten ein, darunter vorrangig besicherte Bankdarlehen und die meisten Privatfinanzierungen. Diese Sektoren konnten viele Jahre lang von einem günstigen konjunkturellen Umfeld profitieren: Eine schwere, dauerhafte Rezession blieb seit 2009 aus. Gleichwohl könnten wir vor einem bedeutenden Wendepunkt stehen. Die US-Notenbank hat mit der Zinssenkung begonnen, und sollte sich eine gewisse Konjunkturschwäche abzeichnen, so könnten sich Anleger in variabel verzinslichen Instrumenten wegen der zunehmenden makroökonomischen Risiken in einem Umfeld mit rückläufigen Renditen wiederfinden. Ganz im Gegenteil zu festverzinslichen Unternehmensanleihen, deren Wert steigt, wenn die Renditen an den Märkten sinken. Wir sind bereit, jedwede Verwerfung in diesem Bereich auszunutzen.

Im Segment der Unternehmensanleihen setzen wir uns auch mit Sondersituationen auseinander, da wir hier unser Gewicht an den Märkten einsetzen könnten, um beträchtliche Kontrollbeteiligungen aufzubauen – indem wir einzigartige titelspezifische Chancen nutzen, wenn sie sich bieten.

Frage: Die Anleger haben sich nach unserer Einschätzung zum Thema öffentliche versus private Kreditmärkte erkundigt. Wie beurteilen Sie die Bewertungen in diesen Bereichen?

Antwort: Dieses Thema zählt nicht wirklich zu den Schwerpunkten der Income-Strategie – abgesehen von der Feststellung, dass sich das Wachstum an den privaten Kreditmärkten überwiegend auf die variabel verzinslichen Segmente des Chancenspektrums konzentriert. Da es bei den Renditen angesichts der zunehmenden konjunkturellen oder geopolitischen Unsicherheiten abwärtsgeht, könnte es in den nächsten Quartalen bei Anlegern sehr wohl zu einem Umdenken kommen.

Auch hier stehen wir wiederum bereit, jedwede Chance zu ergreifen, die sich aus einem allgemeinen Stimmungsumschwung ergibt, und versuchen zuweilen auch, weniger liquide Gelegenheiten zu identifizieren und sie als liquidere Instrumente zu strukturieren. Auch wenn wir kein zu großes Augenmerk darauf richten, möchte ich Folgendes hinzufügen: In einer Welt, die von beträchtlicher Unsicherheit geprägt ist – bezüglich der Gesamtwirtschaft, der Geopolitik und der Folgen der US-Wahlen –, ist es von großem Vorteil, über Liquidität zu verfügen.

Frage: Wie ist die Income-Strategie in den Schwellenländern positioniert? Und wie steht es um das Währungsengagement?

Antwort: In den Schwellenländern verfolgen wir nach wie vor einen gezielten Ansatz, der reichlich Spielraum für zusätzliche Engagements bietet, wenn sich Chancen ergeben. Die Schwellenländer sind tendenziell die schwankungsanfälligeren Bereiche des globalen Chancenspektrums, und die Spreads sind derzeit etwas eng. In gewissen Segmenten halten wir die Bewertungen indessen für vernünftig – und bestimmte Lokalwährungsanleihen bieten sich als kleine diversifizierende Positionen an. Zu den Ländern, in denen wir in geringem Maß aktiv waren, zählen etwa Brasilien, Mexiko und Südafrika.

Wir halten eher überschaubare Körbe aus Währungspositionen, die sich inzwischen stärker am relativen Wert orientieren. Unsere Währungsengagements haben seit Beginn des Jahres eine gewisse Mehrrendite erbracht; die direktionalen Engagements in Bezug auf den US-Dollar sind unter dem Strich aber recht gering.

Frage: Als die kurzfristigen Zinsen im Jahr 2022 anzogen, schoss das Volumen der Bareinlagen und Geldmarktfonds in die Höhe. Inzwischen hat die US-Notenbank zwar mit der Zinssenkung begonnen, dennoch scheinen liquide Mittel nicht rasch abzufließen. Welche Meinung vertreten Sie hierzu?

Antwort: Die Geldmarktzinsen sind gesunken und dürften diesem Trend weiter folgen – mit welchem Tempo ist allerdings unklar. Liquide Mittel haben sich in letzter Zeit gut geschlagen, sodass es nicht verwunderlich ist, dass viele Anleger aktuell womöglich zu lange in Bargeld investiert bleiben.

Festzuhalten ist, dass sich dank der Anfangsrenditen und der Konjunktur- und Marktaussichten mit Festzinsanlagen derzeit attraktive inflationsbereinigte Renditen erwirtschaften lassen. Anleger, die auf ihrem Cash sitzen bleiben, lassen sich diese potenziell sehr attraktiven Renditen entgehen. Demnach lautet mein Vorschlag an die Anleger, ihre eigene Situation zu evaluieren, zu bestimmen, wie viel Barliquidität sie wirklich benötigen, und gut zu überdenken, ob es sinnvoll sein könnte, in den längeren Bereich der Renditekurve vorzustoßen – um sich einige dieser nominalen und realen Renditen zu sichern, die so attraktiv sind wie seit knapp zwei Jahrzehnten nicht mehr.