Neues zur Income-Strategie: Umgang mit der Unsicherheit im Jahr 2025

Das anhaltend attraktive Renditeniveau deutet in unseren Augen darauf hin, dass aktiven Anleihenmanagern eine potenziell vielversprechende Zeit bevorsteht, da die wirtschaftliche Unsicherheit sowohl die Risiken als auch die Chancen erhöht. In diesem Beitrag geht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, auf Fragen von Anleihenstratege Esteban Burbano ein. Gemeinsam erörtern sie, wie die Strategie mit Blick auf die hohen Renditen und die beträchtliche Unsicherheit positioniert ist, und besprechen mögliche Anpassungen der US-Fiskal- und -Geldpolitik im ersten Amtsjahr der zweiten Trump-Regierung.

Frage: Wie sieht der Ausblick von PIMCO für die Wirtschaft und die Märkte im kommenden Jahr aus?

Antwort: Die Anleihenrenditen sind nach wie vor hoch, wenn man sie mit den vergangenen zwei Jahrzehnten vergleicht, und es besteht erhebliche Verunsicherung mit Blick auf die künftige US-Geldpolitik und das konjunkturelle Wachstum, was in diesem Jahr für erhöhte Volatilität sorgen sollte. Wie US-Präsident Donald Trump sehr deutlich klargestellt hat, ist sein Fokus auf eine Erhöhung der Zölle, eine Ausweitung der Steuersenkungen und eine Reduzierung bestimmter Staatsausgaben gerichtet. Die Schlüsselfrage für die Anleger wird sein, in welchem Maß diese Regierung gewillt ist, ihre Politik auf die wirtschaftliche Realität und die Marktsignale abzustimmen.

Die weltweiten Konjunkturzyklen verlaufen weniger synchron – ein Trend, der durch die Politik unter Trump noch verstärkt werden dürfte. China verzeichnet ein schleppendes Wachstum und steht unter Disinflationsdruck, während Japans Inflation deutlich über dem Ziel der Notenbanker verharrt. Und während die Wachstumsdynamik in den USA anhält, geben Europa, Großbritannien und Australien ein eher durchwachsenes Bild ab. 

Wir glauben, dass die US-Notenbank Fed und andere Zentralbanken ihre Zinsen weiter senken möchten, soweit dies angesichts der Inflation und anderer Konjunkturdaten angebracht ist. Dabei sind sie jedoch gleichermaßen verunsichert – schließlich birgt die Fiskalpolitik das Potenzial, wirtschaftliche Trends umzukehren. Dies könnte die Währungshüter konservativer stimmen und dazu bewegen, eine längere Zinspause einzulegen. Es gibt sogar Extremszenarien – die deutlich von unserer Basiseinschätzung abweichen –, in denen die hohe Inflation und die Inflationserwartungen die Fed dazu veranlassen, eine Kehrtwende vorzunehmen und ihre Zinsen in diesem Jahr leicht anzuheben. Oder das Wachstum und die Arbeitsmärkte brechen unerwartet ein, was die US-Notenbanker unter Umständen dazu bewegen könnte, ihre Zinszügel noch rascher zu lockern. 

Bei so viel Unsicherheit könnten sich Anleger leicht überfordert fühlen. Unter dem Strich sind in verschiedenen Bereichen des globalen Chancenspektrums aber derart attraktive Renditen vorhanden, dass wir großes Wertpotenzial an den heutigen Anleihenmärkten sehen – gepaart mit dem Potenzial, einen erheblichen Puffer für volatile Zeiten zu bieten. 

Frage: Wie sollten Anleger zu Anleihen gegenüber Aktien oder Cash stehen, wenn die künftige Zinsentwicklung relativ ungewiss ist?

Antwort: Nach unserer Einschätzung sind Anleihen heutzutage attraktiv bewertet und bieten überzeugendere Renditen, als dies über weite Strecken der letzten zehn oder 20 Jahre der Fall war. Dagegen scheinen uns die Aktienbewertungen in nahezu allen Kennzahlen ausgereizt. Beim Vergleich der beiden Anlageklassen sind Aktien unseres Erachtens zweifelsohne überbewertet, was Gutes für Anleihen verheißen sollte – sowohl absolut betrachtet als auch im Verhältnis zu Aktien, wenn man fünf bis zehn Jahre in die Zukunft blickt. 

Viele Anleger sind angesichts der flachen Renditekurve auf Barmittel umgestiegen oder darin investiert geblieben. Infolge des jüngsten Anstiegs der längerfristigen Anleihenrenditen verläuft die Renditekurve nun jedoch wieder aufwärts und bietet einen attraktiven Ausgleich für längere Laufzeiten, selbst wenn diese nur geringfügig länger sind als am Geldmarkt. Wir werden sehen, wie sich diese Trends im Jahr 2025 entfalten, insbesondere wenn die Zentralbanken ihre Leitzinsen weiter senken.

Frage: Wie schätzen Sie die Duration (das Zinsrisiko), die Renditekurve und die globale Positionierung der Income-Strategie unter Berücksichtigung des Ausblicks von PIMCO ein?

Antwort: An den Märkten spiegelt sich ein recht großer Optimismus bezüglich des US-Wirtschaftswachstums wider. Wir haben unser Engagement in konjunktursensibleren Bereichen schrittweise reduziert und greifen auf das globale Chancenspektrum an höherwertigen festverzinslichen Wertpapieren zurück. Des Weiteren haben wir den Abverkauf Ende vergangenen Jahres genutzt, um das Zinsengagement der Strategie insgesamt aufzustocken, sind dabei in der Duration im Verhältnis zu passiven Alternativen aber untergewichtet blieben. 

Was die Renditekurve betrifft, setzen wir bereits seit einiger Zeit vorrangig auf mittlere Laufzeiten. Seit der jüngsten Versteilerung haben wir außerdem Teile unseres Engagements in etwas längere Laufzeiten verlagert und gewisse Positionen bei zehnjährigen Papieren aufgenommen. Nichtsdestotrotz gilt unsere Präferenz unverändert dem mittleren Laufzeitbereich.

Trotz der herausragenden Dynamik der US-Wirtschaft weist die US-Regierung ein erhebliches Defizit aus – was viele Anleger dazu veranlasst, Fragen zum US-Schuldendienst zu stellen. Wir halten das Defizit zwar für tragbar, wenn man bedenkt, dass der US-Dollar die globale Reservewährung ist, haben zur Diversifikation unseres Engagements aber auch Märkte außerhalb der USA einbezogen, die unseres Erachtens in einer besseren finanziellen Verfassung sind und weniger schnell wachsen. Des Weiteren halten wir ein gewisses Durationsengagement in Großbritannien und Australien sowie in einigen bonitätsstärkeren Schwellenländern. 

Frage: Die Income-Strategie hält umfangreiche Positionen in den verbrieften Sektoren des Anleihenmarkts. Wie investieren Sie in Hypothekenpapiere und wie schätzen Sie die Zukunft der staatlich geförderten Unternehmen (GSEs) unter der zweiten Trump-Regierung ein?

Antwort: Wir sind seit einiger Zeit in hypothekenbesicherten Wertpapieren der US-Agencies übergewichtet. Aus unserer Sicht gibt es noch immer gute Gründe für eine Anlage in diese Wertpapiere: Sie bieten einen Renditevorteil gegenüber den meisten Unternehmensanleihen der Investment-Grade-Kategorie – was nur selten vorkommt – und sind durch eine US-Behörde oder die US-Regierung abgesichert. Hinzu kommt, dass Hypotheken grundsätzlich ein sehr liquides Marktsegment sind. Wenn sich also abermals Sorgen bezüglich der Kreditmarktsektoren breitmachen oder Hypothekenpapiere etwas zu teuer werden sollten, könnten wir versuchen, einen Teil des Vermögens von Agency-Hypotheken auf andere Anlagechancen umzuschichten. 

Die Regierung Trump spielt vermutlich mit dem Gedanken, die GSEs zu privatisieren oder sie zu rekapitalisieren und aus der Vormundschaft zu entlassen. So oder so rechnen wir damit, dass entweder eine starke implizite oder eine explizite Garantie der US-Regierung enthalten sein wird, weil wir der festen Überzeugung sind, dass die Trump-Regierung und viele Kongressabgeordnete den US-Hypothekenmarkt als Modell für den Rest der Welt betrachten und die Hypothekenzinsen relativ niedrig halten wollen. Mit anderen Worten würde jedweder Schritt in Richtung einer Privatisierung der GSEs zur anhaltenden Stärke ihrer Kreditfundamentaldaten beitragen. Dennoch könnte eine solche Entwicklung, auch wenn sie keinesfalls abwegig ist, für Schwankungen sorgen. 

Frage: Wie steht es um Ihre Allokationen in Hypothekenpapieren nicht staatlicher Emittenten und anderen verbrieften Kreditinstrumenten?

Antwort: Die US-Haushalte sind mit Blick auf ihre Kreditwürdigkeit heutzutage generell gut aufgestellt mit niedrigen Schuldenquoten und sehr umfangreichem Eigenheimkapital. Bei unseren Beständen an nicht staatlich besicherten Hypotheken handelt es sich tendenziell um sehr alte Titel: Die Kredite, die wir im vierten Quartal 2024 ins Portfolio aufgenommen haben, wurden in der Regel vor der globalen Finanzkrise vergeben und weisen Beleihungsquoten von weniger als 50 Prozent auf. Obschon diese Wertpapiere komplexer sein können als Unternehmensanleihen, bieten sie eine überaus attraktive Mehrrendite, kombiniert mit einem Schutz vor Verlusten aufgrund des umfangreichen Eigenkapitals, das in den Immobilien gebunden ist.

Daneben setzen wir auch auf andere Märkte für Verbraucherkredite. Die Kreditvergabe an Verbraucher unterliegt einer strengeren aufsichtsrechtlichen Kontrolle als der Bereich finanzfremder Unternehmen. Wir richten den Fokus auf Haushalte, die über beträchtliches Eigenkapital in ihren Wohnimmobilien verfügen, und stellen weitere Finanzierungslösungen, wie etwa Autokredite, Kreditkartendarlehen und Studentendarlehen mit Elternbürgschaft, für sie bereit. Oftmals sind wir dabei nur in die Investment-Grade-Tranche dieser Risiken investiert.

Frage: Hält die Strategie Positionen auf dem Markt für Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)?

Antwort: In der Income-Strategie halten wir derzeit nur ein geringes Engagement in CMBS, das sich überwiegend auf vorrangige und diversifizierte Titel mit AAA-Rating beschränkt. Ein Umfeld mit längerfristig höheren Zinsen ist für Gewerbeimmobilien suboptimal. Außerdem könnte es an diesen Märkten bergab gehen, wenn sich die Konjunktur unerwartet abschwächt, was gleichermaßen für andere variabel verzinsliche Kreditmärkte gilt. Daraus könnten sich wiederum Kaufgelegenheiten für uns ergeben.

Frage: Wie schätzen Sie den Markt für Unternehmensanleihen derzeit ein?

Antwort: Während der letzten Monate haben wir unser Beta-Engagement im Kreditsektor verringert – als Reaktion auf die sich einengenden Spreads von Unternehmensanleihen und die anziehenden Bewertungen von Aktien.

Ich möchte aber keine Panik verbreiten: Aus unserer Sicht weisen die traditionellen festverzinslichen Investment-Grade- und High-Yield-Segmente solide Fundamentaldaten auf. Viele Unternehmen haben ihr Laufzeitprofil verlängert, der Umfang der Nettoemissionen war relativ gering, und die Gewinne blieben stabil. Wir halten an einem gewissen Engagement in attraktiven Bereichen des festverzinslichen Kreditmarktspektrums fest, passen unsere Allokation wegen der engeren Spreads aber an.

An den Märkten für variabel verzinsliche Kredite sind wir eher defensiv aufgestellt und halten nur ein begrenztes Engagement, das sich primär auf den vorrangigen Bereich der Kapitalstruktur beschränkt. Bei vorrangig besicherten Krediten erkennen wir gewisse Anzeichen einer Blasenbildung, da die Unternehmen zunehmend unter dem Druck stehen, mit längerfristig höheren Zinssätzen zurechtzukommen. Entsprechend sind wir kaum in Mezzanine- oder nachrangigen Darlehen investiert. Mit unserer Größe und unserer Markterfahrung können wir gemeinhin Einfluss auf den Bereich der Unternehmensanleihen nehmen, etwa indem wir auf die Festlegung günstigerer Kreditklauseln bei Finanzierungsgeschäften bestehen. Im Jahr 2025 dürften die Fusions- und Übernahmeaktivitäten zunehmen, und wir könnten dank unserer Marktposition in der Lage sein, einzigartige Chancen zu nutzen, ohne unser Beta-Engagement im Kreditsektor zwangsläufig zu erhöhen. 

Frage: Wie steht es um Ihre Einschätzung zu den Banken?

Antwort: Banken sind aus unserer Sicht gut aufgestellt. Sie unterliegen nach wie vor einem angemessenen regulatorischen Druck und gehen nicht die gleichen Arten von Risiken ein wie in der Vergangenheit. Auch wenn die Regierung Trump einige der strengeren Vorschriften in den USA lockern könnte, dürfte der Bankensektor solide aufgestellt bleiben.

Vor diesem Hintergrund ist unser Fokus im Finanzsektor auf vorrangige Positionen in der Kapitalstruktur gerichtet. Das liegt nicht etwa daran, dass uns die Geldhäuser Sorgen bereiten, sondern vielmehr daran, dass wir auf den Märkten für Verbraucherkredite derzeit interessantere Gelegenheiten sehen.

Frage: Kommen wir zu den Schwellenländern. Wie positionieren Sie die Income-Strategie in diesem Segment?

Antwort: In den Schwellenländern ist unser Engagement etwas geringer als in der Vergangenheit – und zwar nicht, weil wir um sie besorgt wären, sondern weil wir in einigen anderen Sektoren und Regionen interessantere und robustere Chancen sehen. Dessen ungeachtet haben wir in einige qualitativ höherwertige Bereiche investiert, die uns angesichts ihrer unterdurchschnittlichen Entwicklung als aussichtsreich erschienen, darunter Mexiko, einige Gebiete im Nahen Osten und Südafrika. In einer Welt mit weniger synchronem Wachstum rechnen wir damit, dass sich außerhalb der USA, und zwar sowohl in Schwellen- als auch in Industrieländern, beträchtliche Möglichkeiten für taktische Trades und eine Anpassung der Positionierung ergeben werden.

Grundsätzlich sind wir bestrebt, das Währungsrisiko unter dem Strich relativ gering zu halten, und haben im vergangenen Jahr einen aktiven Relative-Value-Ansatz verfolgt, bei dem wir bestimmte höher rentierliche Schwellenmärkte übergewichten und bestimmte niedriger rentierliche Schwellenmärkte untergewichten.

Frage: Haben Sie abschließende Gedanken für die Anleger?

Antwort: Im gegenwärtigen Umfeld wird die Liquidität, also die Flexibilität, scheinbar etwas unterschätzt. Nach unserem Dafürhalten ist die Income-Strategie viel liquider aufgestellt als in der Vergangenheit, was uns die Flexibilität gibt, sich bietende Chancen zu nutzen. Vor dem Hintergrund der hochgradig ungewissen Aussichten halten wir das für entscheidend.

Dem möchte ich noch hinzufügen, dass Geduld sehr wertvoll sein kann. Bei den attraktiven Renditen von heute können wir es uns leisten, in den höherwertigen Anleihensegmenten Geduld walten zu lassen. Das vergangene Jahr war dafür ein gutes Beispiel: Es ging viel hin und her, und die Zinsen zogen zum Jahresende an; dennoch waren aktive Anleihenmanager nach wie vor in der Lage, attraktive Renditen zu erzielen. In diesem Jahr rechnen wir mit einem weiteren Renditeanstieg und glauben angesichts der überhöhten Bewertungen in anderen Anlageklassen, dass sich Geduld bei Anleihen auszahlen wird.