Entgegengesetzte Kräfte erschweren das doppelte Mandat der Fed

Auf ihrer März-Sitzung beließen die US-Notenbanker den Leitzins unverändert bei 4,25 bis 4,5 Prozent und signalisierten, dass sie wegen der unsichereren Konjunkturaussichten mehr Geduld bei der Zinsstraffung an den Tag legen würden. Der massive Kurswechsel, den die US-Politik mit Blick auf den Handel, die Einwanderung und andere Ressorts in der jüngsten Vergangenheit vollzogen hat, veranlasste die Vertreter der US-Notenbank dazu, ihre Wachstumserwartungen nach unten und ihre Inflationsprognosen nach oben zu korrigieren.

Somit entspricht das Wachstum ihren Schätzungen für den längerfristigen Trend, während sich die erwartete Rückkehr zum Inflationsziel von zwei Prozent noch länger hinziehen dürfte. Zugleich machen die Anpassungen deutlich, vor welch schwieriger Aufgabe die US-Zinshüter stehen, sowohl mit den höheren Inflationserwartungen als auch mit den wachsenden Sorgen um einen Abschwung umzugehen. Wie das Verhalten der Finanzmärkte und die Umfrageergebnisse nahelegen, scheinen sowohl die kurzfristigen Rezessions- als auch die Inflationsrisiken gleichzeitig zu steigen.

Die Fed wird darauf bedacht sein, der Stimmungslage nicht zu viel Bedeutung beizumessen, da diese sich schnell ändern kann. Aus unserer Sicht wird die Arbeitslosenquote letztlich der entscheidende Faktor sein: Wenn sie steigt, dürfte die Fed ihre Zinszügel straffen. Bis dahin scheinen die Vertreter der US-Notenbank jedoch gut damit zu fahren, den Leitzins nicht anzutasten und sich in Zurückhaltung zu üben – was sich darin widerspiegelt, dass die meisten von ihnen ihre Zinsprognosen für 2025 angehoben haben.

Aufgrund der Signale aus der März-Sitzung gehen wir weiterhin davon aus, dass es in diesem Jahr lediglich zu schrittweisen Zinssenkungen kommen wird; allerdings mit einem zunehmenden Risiko, dass sich die Zinshüter durch eine stärkere Konjunkturabschwächung zu einem rascheren Handeln gezwungen sehen.

Zinsprognosen nach oben korrigiert

Der massive Kurswechsel, den die US-Politik mit Blick auf den Handel, die Einwanderung und andere Ressorts in der jüngsten Vergangenheit vollzogen hat, veranlasste die Fed-Vertreter dazu, ihre Wachstumserwartungen gegenüber ihren im Dezember veröffentlichten Prognosen nach unten zu korrigieren – womit das Wachstum ihren längerfristigen Prognosen entspricht – und ihre Inflationsprognosen anzuheben – womit die Erreichung des Inflationsziels von zwei Prozent weiter in die Ferne rückt. Trotz der Korrekturen gaben die Fed-Mitglieder an, dass die Unsicherheit zugenommen hätte und die Risiken in Richtung einer höheren Inflation und einer Wachstumsanpassung in die entgegengesetzte Richtung tendierten.  

Neben der Erwartung, dass die politische Wende der Regierung Trump eine Rückkehr zur Inflationsmarke von zwei Prozent verzögern werde, rechnen viele Vertreter der US-Notenbank nun auch erst später damit, zu einem neutralen Niveau der Leitzinsen zurückzukehren. Der mittlere Zinspfad beinhaltet zwar noch immer Senkungen um 50 Basispunkte (Bp) im Jahr 2025 und abermals im Jahr 2026; allerdings zeigt das zugrunde liegende Punktdiagramm zur Zinsprognose, dass zwölf der Fed-Vertreter ihre Zinserwartungen für 2025 nach oben korrigiert haben. Auch wenn niemand mit einer Zinserhöhung rechnet, gehen inzwischen acht Fed-Mitglieder davon aus, das ganze Jahr oder den größten Teil des Jahres zu pausieren – während bei der vergangenen Sitzung nur vier mit einem oder keinem Zinsschritt im Jahr 2025 gerechnet hatten.

Infolge der Anpassung im März müssten nur noch zwei weitere Mitglieder ihre Erwartungen nach oben revidieren, damit sich der mittlere Zinspfad für 2025 verschiebt.

Beunruhigende Trends bei US-Wachstum und -Inflation

Die Fed-Sitzung im März fand vor dem Hintergrund einer bedrückteren Stimmung sowie zunehmender Inflations- und Rezessionssorgen in den USA statt. Vor den Wahlen 2024 gingen wir grundsätzlich davon aus, dass sich die US-Konjunktur 2025 leicht abschwächen würde, da ein „normaleres“ postpandemisches Umfeld das US-Wachstum wieder in Richtung seines längerfristigen Trends befördern würde. Durch die anfängliche Eile, mit der die Regierung Trump erste politische Umwälzungen in Angriff genommen hat, wurden die kurzfristigen Abwärtsrisiken für diesen verhalteneren Wachstumsausblick indessen verstärkt und die Wahrscheinlichkeit eines Abschwungs erhöht, bevor schlussendlich wachstumsfreundlichere Maßnahmen wie Steuersenkungen beschlossen werden.

Die jüngste Datenflut – darunter Einkaufsmanagerindizes, Vertrauensindikatoren und der Arbeitsmarktbericht – wurde vergangene Woche um eine Verbraucherumfrage der University of Michigan erweitert, gemäß derer sich das US-Wachstum verlangsamt, während Inflationssorgen zunehmen. In seiner Pressekonferenz wies Fed-Chef Jerome Powell darauf hin, dass die veröffentlichten harten Kennzahlen wie Arbeitslosigkeit und BIP im Großen und Ganzen zwar stabil blieben, in den weichen Kennzahlen (etwa Umfragen) jedpch „erhebliche Bedenken“ zum Vorschein kämen.

Veränderte Bilanzpolitik

Die Fed gab außerdem eine weitere Verlangsamung ihres Bilanzabbaus – der sogenannten quantitativen Straffung (QT) – bekannt, indem sie die Obergrenze für die Menge an US-Staatsanleihen, die jeden Monat ohne Wiederanlage fällig werden dürfen, von zuvor 25 Milliarden auf fünf Milliarden US-Dollar senkte, während sie die Grenze für Hypothekendarlehen unangetastet ließ. Nach Angaben von Powell handle es sich dabei um eine technische Anpassung und nicht um einen geldpolitischen Kurswechsel. Per Ende Februar beliefen sich die Reserven der US-Währungshüter auf 3,3 Billionen US-Dollar, womit sie geringfügig unterhalb der Spanne liegen, die sie gemäß unserem Research als soliden Puffer benötigen, um den Tagesgeldsatz zu steuern. Die Befürchtung, dass die Schuldengrenze die Reserven der US-Staatskasse aufzehren und die Volatilität an den Repomärkten intensivieren könnte, unterstreicht, wie wichtig ein umsichtiges Vorgehen ist.

Wir glauben, dass ein langsamerer Bilanzabbau den Notenbankern Spielraum gibt, ihre Bilanz etwas weiter zu verschlanken, anstatt direkt eine Pause einzulegen – auch wenn wir erwarten, dass dies im weiteren Jahresverlauf letztlich dennoch geschehen wird. In seiner Pressekonferenz beschrieb Powell diesen Ansatz mit den Worten „langsamer für längere Zeit“. Bis dato zeigen die Geldmarktsätze keine allgemeinen oder einheitlichen Anzeichen für angespanntere Liquiditätsbedingungen (abgesehen von typischen Bewegungen zum Monatsende). Gleichwohl erwarten wir, dass die Fed das Volatilitätsrisiko an den Repomärkten im Auge behalten wird.