Wert von Immobilien in turbulenten Zeiten

An den weltweiten Gewerbeimmobilienmärkten ist ein neues Zeitalter angebrochen. Infolge der deutlich höheren Zinsen liegen die Kosten für Fremdkapital nun über den Kapitalisierungssätzen¹ bzw. den Nettoanfangsrenditen (siehe Abbildung 1), was Immobilieneigentümer mit variabel verzinslichen Darlehen und all jene, die verkaufen oder refinanzieren möchten, vor Liquiditätsengpässe stellt. In Reaktion darauf gehen die Immobilienbewertungen in die Knie, und die traditionellen Geldgeber, nämlich Banken, CMBS-Kreditgeber und Hypotheken-REITs, ziehen sich zurück.

Das private Transaktionsvolumen – bzw. die Gesamtsumme der Immobilienkäufe – fiel in der zweiten Jahreshälfte 2022 deutlich geringer aus und lag zum Jahresende 22 Prozent unter dem Niveau des Vorjahres. Die gestiegenen Zinssätze und das geringere Transaktionsvolumen haben die Preisfindung für diverse private Immobilienwerte deutlich erschwert. Daraus entsteht eine Diskrepanz zu den Preisen an den öffentlichen Märkten, die eingebrochen sind (siehe Abbildung 2). So werden REITs inzwischen mit erheblichen impliziten Abschlägen gegenüber dem geschätzten Wert der zugrunde liegenden Objekte gehandelt und implizieren wesentlich höhere Kapitalisierungssätze als jene, die derzeit an den privaten Märkten eingepreist sind.

Unserer Erwartung nach dürften die zurzeit ins Stocken geratenen Immobilientransaktionen im Jahr 2023 wieder Fahrt aufnehmen, angetrieben durch eine Kombination aus Liquidität der Anleger und Bilanzdruck, Finanzierungsproblemen und Immobilienbesitzern, die ihre Liegenschaften abstoßen möchten, bevor die Preise möglicherweise noch weiter abstürzen. Wir sehen Anlagechancen in dieser neuen Immobilienlandschaft und gehen davon aus, dass im Zuge der künftigen Entwicklungen noch weitere auftauchen werden.

Drei große Chancen für Anleger im Jahr 2023

Anleihen

Die steigenden Kreditkosten und die sinkenden Immobilienpreise setzen den Sekundärmarkt für Immobilienkredite unter Druck. Auch wenn sich der Anteil des Kreditbetrags am Wert einer Immobilie, bekannt als Beleihungsquote (LTV), während der letzten zehn Jahre in den USA größtenteils verringert hat, sind die Kreditnehmer wegen des heftigen Anstiegs der Zinsen in ihrer Fähigkeit eingeschränkt, ihre Schulden zu bedienen. In der Tat bereitet der schrumpfende Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR) Immobilienfinanzierern erhebliche Schwierigkeiten (siehe Abbildung 3).

In den USA wurden seit Mai 2022 wesentlich weniger Darlehen gewährt: und zwar 62 Prozent weniger in den fünf Monaten bis September 2022.² Auch in Europa gewähren Banken³, die rund 95 Prozent der ausstehenden 1,5 Billionen Euro an Gewerbeimmobilienkrediten ausgegeben haben, nun weniger gewerbliche Immobilienkredite, was insbesondere Core-Plus-Finanzierungen, Großkredite und Bürogebäude älteren Jahrgangs oder in weniger gefragten Lagen zu spüren bekommen.

Der Rückzug der Geldinstitute lässt überzeugende Gelegenheiten für Kreditfonds und andere alternative Kreditgeber entstehen, die weniger Beschränkungen unterliegen und gut positioniert sind, um höhere Gesamtkupons einzustreichen. Dazu gehören Finanzierungen in Kategorien mit hohem Beleihungsauslauf, in denen viele Finanzinstitute derzeit zu vorsichtig oder übermäßig positioniert sind. Darüber hinaus sehen wir Chancen in der Vergabe von Großkrediten. Da Banken Schwierigkeiten haben, solche Großkredite zu syndizieren und zu verbriefen, ergibt sich ein potenzieller Vorteil für alternative Kreditgeber, die über die nötigen Mittel verfügen und schnell in der Abwicklung sind.

Sondersituationen

Die Schieflage am Markt für Gewerbeimmobilienkredite dürfte sich zuspitzen und attraktive Anlagechancen bieten

In den USA werden zwischen 2023 und 2027 rund 2,4 Billionen US-Dollar an gewerblichen Immobilienkrediten fällig, davon mehr als eine Billion US-Dollar im laufenden sowie im nächsten Jahr (siehe Abbildung 4). Eigentümer von US-Büroimmobilien stehen vor einer Refinanzierungslücke, die rund 20 Prozent der in den Jahren 2018 bis 2020 vergebenen Kredite umfasst und ein geschätztes Volumen von über 50 Milliarden US-Dollar hat.⁴

Zusätzlich zu diesen Fälligkeiten dürften die Verkaufszahlen auch durch Rücknahmen von Anlegern in Evergreen-Immobilienfonds sowie von Immobilieneigentümern, die ihre Bilanzen im Vorfeld einer möglichen weiteren Konjunkturschwäche sanieren möchten, in die Höhe getrieben werden.

Da die traditionellen Liquiditätsquellen zusehends versiegen, könnten sich diese Akteure an Investoren wenden, die über die Flexibilität, die Erfahrung und die kreativen Strukturierungsfähigkeiten verfügen, um maßgeschneiderte Kapitallösungen bereitzustellen.

Alternative Kreditgeber sind oftmals in der Lage, zügiger Kapitallösungen zu bieten als traditionelle Quellen. In Notsituationen könnten wir uns Rettungskapital in Form von nachrangigen Anleihen oder Hybridpositionen vorstellen, deren Renditen im mittleren Zehnprozentbereich und darüber liegen. Diese Kapitallösungen könnten hochverzinsliches Überbrückungskapital für Immobilieneigentümer beinhalten, die einen bald fälligen Kredit refinanzieren müssen, oder auch maßgeschneiderte strukturierte Lösungen für private Immobilienfinanzierer, die ihre Bilanzen in den Griff bekommen müssen. Dieses opportunistische Kapital wird unseres Erachtens überwiegend in den mittleren Bereich der Kapitalstruktur fließen – was bedeutet, dass es im Fall einer Liquidation nach traditionellen vorrangigen Bankdarlehen, aber vor Beteiligungskapital ausgezahlt würde – und könnte Chancen auf hohe risikobereinigte Renditen bieten.

Zugleich nimmt die Nachfrage nach Risikotransferlösungen für Finanzinstitute zu, die ihre Bestände an ausfallgefährdeten und notleidenden Immobilienkrediten an den privaten Markt abstoßen möchten, um die immer strengeren regulatorischen Anforderungen zu erfüllen. In Europa betrifft dies ausfallbedrohte Kredite der „Stufe 2“, die aktuell 9,5 Prozent bzw. 1,4 Billionen Euro aller ausstehenden Kredite ausmachen. Davon entfallen Schätzungen zufolge etwa 15 Prozent bzw. 200 Milliarden Euro auf gewerbliche Immobilienkredite.⁵ Hier können alternative Kreditgeber in den Genuss hoher Abschläge kommen, indem sie Finanzinstituten eine Vielzahl von Risikotransferlösungen, einschließlich Kreditkäufen oder stärker strukturierten Lösungen, anbieten.

Kernanleihen

Core-Immobilien sind bei Mietern und Investoren nach wie vor gefragt

Unseres Erachtens könnte der „Fast-Stillstand“ der Privatmarkt-Transaktionen vorüber sein, wenn sich die Nennwerte in der aktuellen Phase der Preisfindung anpassen. Dies würde potenzielle Gelegenheiten zum Erwerb von Immobilien in Top-Lage – sogenannte Core Assets – zu attraktiven Preisen schaffen (siehe Abbildung 5). Da traditionelle Kreditgeber ins Abseits gedrängt wurden, scheint das aktuelle Umfeld die besten Aussichten für Immobilienkäufer zu bieten, die erstklassige Liegenschaften mit einem langfristigen Anlagehorizont erwerben möchten und nicht auf Fremdkapital angewiesen sind. Unserer Einschätzung nach dürften sich die überzeugendsten Anlagechancen in Sektoren auftun, in denen die Nachfrage von anhaltendem Rückenwind profitiert, darunter Logistikflächen und Mehrfamilienhäuser.

Auf der Angebotsseite schalten die Immobilienentwickler angesichts der hohen Bau- und Finanzierungskosten einen Gang zurück. Die jüngsten Schätzungen für das Angebot an neuen US-Mehrfamilienhäusern im Jahr 2025 wurden von +2,3 Prozent im Zeitraum 2023–2024 auf annualisiert +1,4 Prozent gesenkt.⁶ Das rückläufige Angebot dürfte unserer Ansicht nach die Mieten längerfristig stützen.

Auf kurze Sicht dürften die Nutzer ihre Vergrößerungsvorhaben jedoch erst einmal auf Eis legen. Selbst die Bereiche Logistik und Einzelhandel bekommen die Folgen der Konsumschwäche zu spüren, da das real verfügbare Einkommen sinkt. Im Bürosegment knickte das weltweite Vermietungsvolumen im vierten Quartal 2022 um 19 Prozent auf Jahressicht ein, wohingegen es infolge der starken ersten Jahreshälfte mit Blick auf das Gesamtjahr um neun Prozent gestiegen ist.⁷

Ein Bereich, der sich in unseren Augen einer anhaltend hohen Mietnachfrage erfreuen dürfte, sind erstklassige Büros an wichtigen Standorten. Denn viele Unternehmen richten ihren Fokus darauf, ihre Büroräume aufzuwerten, um sich bei der Einstellung von Fachpersonal einen Wettbewerbsvorteil zu verschaffen. Dabei sehen die Arbeitgeber in diesen Büroimmobilien nicht nur eine Möglichkeit, talentierte Mitarbeiter zurück an den Arbeitsplatz zu locken, sondern auch, ihren Beitrag zur Klimaneutralität zu verbessern. Objekte an Top-Standorten, die auch in Sachen Umwelt, Soziales und Unternehmensführung (ESG) gut abschneiden, können bis zu elf Prozent höhere Mieten einbringen und ihren Kapitalwert um bis zu 20 Prozent gegenüber geringerwertigen zweitklassigen Objekten steigern.⁸ Denn sowohl Mieter als auch Investoren sind daran interessiert, Zugang zu diesen Immobilien zu erhalten.

Ferner können grenzüberschreitend tätige Anleger unter Umständen die jüngste Währungsabwertung in bestimmten Zielmärkten für sich nutzen. Dies gilt insbesondere für solche, die Zugang zu Kapital in US-Dollar haben, da dieses im Jahr 2022 einen Wertzuwachs von acht Prozent gegenüber einem Korb anderer Währungen erfahren hat.⁹

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¹ Der Kapitalisierungssatz wird berechnet als der Nettomieterlös (Net Operating Income) einer Immobilie, dividiert durch den aktuellen Immobilienwert. Bei einer nicht fremdfinanzierten Immobilie (d. h. einer vollständig abbezahlten Immobilie) bildet der Kapitalisierungssatz die jährliche Rendite des Anlegers ab. Zurück zum Inhalt↩

² Newmark, Capital Markets Report: „Real Estate Trends and Analysis for All Property Types“, Q3 2022. Zurück zum Inhalt↩

³ Europäische Bankenaufsichtsbehörde: „Risk Assessment of the European Banking System“, Dezember 2022. Zurück zum Inhalt↩

⁴ CBRE: „The Office Sector Debt-Funding Gap“, Dezember 2022. Zurück zum Inhalt↩

⁵ Europäische Bankenaufsichtsbehörde: „Risk Assessment of the European Banking System“, Dezember 2022. Zurück zum Inhalt↩

⁶ Green Street, Januar/Februar 2023. Zurück zum Inhalt↩

⁷ Green Street, Februar 2023. Zurück zum Inhalt↩

⁸ JLL: „Sustainability and Value“, Januar 2023. Zurück zum Inhalt↩

⁹ BIS, Januar 2023. Zurück zum Inhalt↩