Schwellenländer dürften das Schlimmste hinter sich haben

Trotz eines Zusammentreffens beispielloser Schocks haben sich die Schwellenländer-Märkte als widerstandsfähig erwiesen, mit nur wenigen typischen Anzeichen einer breiter angelegten Krise. Als Anlageklasse scheinen Schwellenländer für eine bessere Performance gut positioniert zu sein.

Hohe reale – oder inflationsbereinigte – Zinsen in den Schwellenländern puffern die Spill-over-Risiken aus weiteren Zinserhöhungen der US-Notenbank (Fed) und die Auswirkungen des starken US-Dollars ab. Chinas ökonomische Öffnung sorgt für Rückenwind, und wir glauben, dass der Scheitelpunkt bei Inflation und fiskalischem Druck überschritten ist.

Strukturelle Kräfte wie der Fokus auf lokale Märkte und das Phänomen des „Nearshoring“ unterstützen die Fundamentaldaten der Schwellenländer. Das Ausmaß der Mittelabflüsse aus den Schwellenländern im vergangenen Jahr deutet darauf hin, dass diese Anlageklasse aktuell sowohl strukturell als auch zyklisch „unterinvestiert“ ist, obwohl die Bewertungen der Schwellenländer unserer Ansicht nach als historisch günstig eingestuft werden können.

Daraus resultiert, dass wir die Schwellenländer-Märkte zunehmend positiver einschätzen – generell und insbesondere Anleihen in lokaler Währung. Dennoch bleiben wir vorsichtig, bis die Aussichten für die Geldpolitik klarer werden, da viel von der Fähigkeit der Fed abhängt, die Inflation zu zähmen, sowie von Chinas Möglichkeiten, die Konjunktur anzukurbeln.

Die Schwellenländer-Märkte haben sich als widerstandsfähig gegen Abwärtsbewegungen erwiesen, und die Zentralbanken haben ihre Arbeit getan

So ziemlich alles, was für die Schwellenländer schiefgehen konnte, ist 2022 tatsächlich eingetreten: angefangen vom pandemiebedingten Druck, der durch den Krieg in der Ukraine verstärkt wurde, über die rasch steigenden Leitzinsen der Fed, hohe Energie- und Lebensmittelpreise, Chinas Null-Covid-Politik bis zum Aufstieg populistischer Regime und durch die Klimakrise verschärfte Probleme.

In den meisten Schwellenländern ist das BIP wieder auf das vorpandemische Niveau zurückgekehrt. Die Verschuldung in den Schwellenländern ist unter Kontrolle und im Verhältnis zum BIP weitgehend stabil geblieben (siehe Abbildung 1).

Diese Resilienz wird sich voraussichtlich auch 2023 fortsetzen. Schwellenländer profitierten von ihren proaktiven Zentralbanken, die anders als in früheren Phasen der Inflationskontrolle Vorrang vor dem Wachstum einräumten – und das sogar früher als die Industrieländer – und die Realzinsen deutlich über das neutrale Niveau anhoben.

Das Resultat: Obwohl die Gesamtinflation immer noch hoch ist, scheint der Höhepunkt hinter uns zu liegen (weitere Informationen finden Sie in unserem Blog-Beitrag vom November 2022 mit dem Titel „Rekordinflation kann auf Spitzenzinssätze in Schwellenländern hinweisen“), wobei die Kerninflation in den Schwellenländern sich derjenigen in den Industrieländern sukzessive nähert. Für die Zukunft heißt das: Das Signal hoher marktbedingter Realzinsen in den Schwellenländern erfordert es, dass die Geldpolitiker in diesen Märkten wahrscheinlich weiter wachsam bleiben werden müssen. Dies sollte die Inflationserwartungen in Schach und bis 2024 unterhalb der Inflationsziele halten.

Heute nehmen die Schwellenländer ihre Kredite überwiegend in Landeswährung und mit längeren Laufzeiten auf als jemals zuvor (siehe Abbildung 2). Zusammen mit dem Wachstum institutioneller Schwellenländer-Ersparnisse trägt dies dazu bei, externe Refinanzierungsrisiken und die Auswirkungen steigender US-Zinsen auf die Kreditkosten und die Tragfähigkeit der Schulden zu minimieren.

Strukturelle Themen werden konjunkturrelevant und wirken unterstützend

Die Auslandssalden der Schwellenländer werden überwiegend durch ausländische Direktinvestitionen (FDI) finanziert. Diese sind tendenziell stabiler als die volatilen Portfolio-Ströme, die wir in der Ära der quantitativen Lockerung durch die Zentralbanken nach der globalen Finanzkrise nach 2008 gesehen haben. Die FDI-Finanzströme werden von längerfristigen Faktoren befeuert, die sich noch beschleunigt haben. Dazu zählen etwa „Nearshoring“ in Ländern wie Mexiko, das Streben nach Energieunabhängigkeit in den Industrieländern und klimabezogene Investitionen in Schwellenländern.

Geringere externe Ungleichgewichte – in Form von weniger stark überbewerteten Währungs-Pegs und geringerer externer Verschuldung – bieten einen zusätzlichen Puffer, der es den Schwellenländer-Devisen ermöglicht, ein Ausgleichsventil für Spill-over-Effekte aus dem Fed-Zyklus zu sein.

Darüber hinaus sind Unternehmen aus den Schwellenländern in dieses Umfeld steigender Zinsen mit grundsoliden Bilanzen eingetreten, nachdem sie in den vergangenen Jahren ein Rekordniveau bei der Refinanzierung und dem Asset-Liability-Management erreicht hatten. Die Ausfallrate von Unternehmenskrediten in den Schwellenländern – ohne Russland, die Ukraine und die immens großen Verwerfungen im chinesischen Immobiliensektor – betrug laut JPMorgan im Jahr 2022 nur 1,8 Prozent, was weitgehend dem Niveau in den Industriestaaten entspricht.

Die Schwellenländer dürften von der Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft profitieren

Seit der globalen Finanzkrise hat China die USA und Europa als Haupttreiber des Wachstums in den Schwellenländern abgelöst (siehe Abbildung 3), da sich China von einem Endverbraucher von Rohstoffen zu einem Rädchen in der globalen Produktion und zu einem Verbraucher von Gütern und Dienstleistungen wie etwa touristischer Produkte aus den Schwellenländern entwickelt hat.

Das Wachstum in den Schwellenländern war bisher trotz der konjunkturellen Abkühlung in China robust. Eine erfolgreiche Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft würde den Schwellenländern überproportional zugute kommen, und zwar selbst dann, wenn sich die Nachfrage in diesem Zyklus von Rohstoffen zu Dienstleistungen verlagert.

Da Chinas Wirtschaft im Basisszenario von PIMCO im Jahr 2023 um 5,0 bis 5,5 Prozent gegenüber dem Vorjahr zulegen wird, werden die Schwellenländer wahrscheinlich auch im Fall einer Rezession in den Industriestaaten auf Kurs bleiben (wir erwarten, dass diese Rezession mild ausfallen wird – für weitere Informationen hierzu siehe unseren neuesten mittelfristigen Konjunkturausblick mit dem Titel „Angespannte Märkte, starke Anleihen“).

In unserem Basisszenario erwarten wir, dass sich das Wachstum in den Schwellenländern von 5,5 auf 3,5 Prozent abschwächen wird, wenn sich der konjunkturelle Abschwung in den Industrieländern auswirkt und sich die Produktionslücken in den Schwellenländern schließen. Dies spiegelt jedoch nicht vollständig den Effekt der Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft wider, von der wir erwarten, dass sie in der ersten Hälfte des Jahres 2023 greifen und sich in der zweiten Hälfte beschleunigen wird.

Anleiheninvestments bieten wieder Mehrwert – und die Schwellenländer-Märkte sind dabei „unterinvestiert“

Die Neubewertung der Kurse im Jahr 2022 hat die Werthaltigkeit der Schwellenländer wiederhergestellt, wobei die Renditen auf das Niveau vor der globalen Finanzkrise gestiegen sind. Die Bewertungen der Schwellenländer sehen nach mehreren Berechnungsmethoden günstig aus (siehe Abbildung 4), und in der Vergangenheit lagen die Erträge von Schwellenländer-Papieren bei ähnlichen Renditen im hohen einstelligen Bereich.

Auch die technischen Rahmenbedingungen haben sich verbessert. Im vergangenen Jahr kam es zu den größten jährlichen Mittelabflüssen aus Schwellenländer-Fonds aller Zeiten – laut JPMorgan etwa 89 Milliarden US-Dollar an externen und lokalen Schulden, fast 16 Prozent des Volumens dieser Anlageklasse –, was zu einem starken zyklischen Investitionsrückstand in Schwellenländern führte.

Wenn der nun schon ein Jahrzehnt andauernde Superzyklus der US-Dollar-Stärke (siehe Abbildung 5) endlich endet, könnte dies auch Zuflüsse in lokale Schwellenländer-Anleihen nach sich ziehen, und zwar von Anlegern, die beim Dollar eine Short-Meinung zum Ausdruck bringen möchten (weitere Informationen finden Sie in unserem jüngsten Blog-Beitrag mit dem Titel „Dollar-Stärke: Summe aller Ängste“).

Diverse Herausforderungen räumen der Konzentration auf den Schutz vor Verlusten Vorrang ein

Geopolitische und innenpolitische Ereignisse werden weiterhin treibende Kräfte sein, wenn es um die Wahrnehmung der Schwellenländer durch die Politik und die Märkte geht. Der Krieg in der Ukraine bleibt ein wichtiger Grund der Unsicherheit. Fraglich ist jedoch, inwieweit Russland weiter die Energiekarte ausspielen kann, weil Europa inzwischen vermehrt auf andere Gaslieferanten setzt. Die Märkte werden weiterhin die Auswirkungen der jüngsten Wahlen in Ländern wie Brasilien zu verdauen haben. Allerdings ist der Wahlkalender 2023 in den Schwellenländern relativ dünn belegt, wobei die Türkei und Argentinien wichtige Ausnahmen darstellen.

Grenzmärkte scheinen anfällig zu sein, da einige Länder keinen Zugang zu den Kapitalmärkten haben. Die Ausfallrate für Staatsanleihen für diese Untergruppe der Schwellenländer bewegt sich nach oben – mehrere Länder müssen ihre Schulden in den nächsten Jahren wahrscheinlich umstrukturieren.

Daher ist es unerlässlich, sich auf die potenziellen Risiken zu konzentrieren und einen systematischen Rahmen für den Umgang damit zu definieren. (Weitere Informationen zum Risikomanagement-Ansatz von PIMCO in Schwellenländern finden Sie in unserem Blog-Beitrag „Chancen und Risiken in der Welt der Schwellenländer richtig einschätzen“.)

Wir warnen davor, der Versuchung zu erliegen, in Schwellenländer-Anleihen geringer Qualität zu investieren. Stattdessen fokussieren wir uns auf die Anlageklassen Investment Grade bis BB, die ein niedrigeres Risiko aufweisen, und bei welchen Zwangsverkäufe Wert geschaffen haben.

Wir glauben, dass das Schlimmste für die Schwellenländer wahrscheinlich hinter uns liegt – und dass Anleger in diesem Jahr vermutlich wieder bessere Investmentchancen im Universum der Schwellenländer finden werden. Insbesondere bevorzugen wir derzeit lokale Anlagen aus Schwellenländern in Märkten mit hohen Realzinsen wie Brasilien; Unternehmenskredite in rohstoffexportierenden Ländern; ausgewählte Finanztitel aus Schwellenländern; sowie Long-Positionen bei Währungen in Ländern wie Thailand, von denen wir glauben, dass sie für den konjunkturellen Aufwärtstrend in China gut positioniert sind.