Analyse und Auswahl von Unternehmenskrediten: Bilanzen und Cashflow
Bilanz- und Cashflow-Analyse spielen bei der Auswahl von Unternehmensanleihen eine entscheidende Rolle. Zusammen geben sie Aufschluss über die Fähigkeit eines Emittenten, Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten, und letztlich über das Ausmaß der Unterstützung, die den Anleihengläubigern zur Verfügung steht.
Warum ist die Bilanzanalyse wichtig?
Die Bilanz eines Unternehmens ist von grundlegender Bedeutung für die Beurteilung zweier Schlüsselaspekte von Investments in Unternehmensanleihen: Kreditwürdigkeit und Ausfallrisiko. Eine sorgfältige Analyse bewertet die Vermögenswerte, Verbindlichkeiten und die Eigenkapitalstruktur eines Unternehmens, um festzustellen, ob die Finanzen des Unternehmens robust genug erscheinen, um seine Schulden zu bedienen und seine Kuponzahlungen zu leisten.
Bilanzen mit hohen Schulden oder geringer Liquidität deuten typischerweise auf ein größeres Risiko von Zahlungsausfällen oder Refinanzierungsproblemen hin. Durch die Analyse dieser Kennzahlen können Anleger besser beurteilen, ob die Rendite einer Anleihe das eingegangene Risiko angemessen kompensiert.
Die Bilanz gibt außerdem Aufschluss über die Kapitalstruktur und das Fälligkeitsprofil der Schulden eines Unternehmens sowie darüber, inwieweit seine Verbindlichkeiten durch Sachwerte besichert sind. Anleger sollten darüber hinaus alle außerbilanziellen Verpflichtungen berücksichtigen, wie beispielsweise Finanzlücken bei Pensionsplänen mit Garantieleistungen oder Derivatepositionen, die die finanzielle Flexibilität erheblich beeinträchtigen können.
Die Analyse der Fälligkeitsdauer von Schulden ist besonders wichtig, da eine starke Abhängigkeit von kurzfristiger Finanzierung oder signifikanten kurzfristigen Fälligkeiten das Refinanzierungsrisiko erhöhen kann, insbesondere dann, wenn sich die Kreditbedingungen verschlechtern. Die Kapitalstruktur der Verschuldung eines Unternehmens kann einen wesentlichen Einfluss auf sein gesamtes Risikoprofil haben, insbesondere dann, wenn sie ein unerwartet hohes Engagement in unbesicherten oder nachrangigen Schulden offenbart. Diese Faktoren können einen erheblichen Einfluss auf die Spreads und das Risiko einer Herabstufung der Kreditwürdigkeit haben.
Die Analyse der Bilanz gibt auch Aufschluss über die Qualität der Sicherheiten, die die besicherten Schulden eines Unternehmens stützen. In einer Krisensituation kann die Qualität dieser Vermögenswerte den Erfolg der Sanierung erheblich beeinflussen. Beispielsweise bieten materielle Vermögenswerte wie Immobilien, Ausrüstung und Warenbestände oft besser planbare Erträge als immaterielle Vermögenswerte wie Marken, Patente und firmeneigene Technologien. Auch bei unbesicherten Anleihen kann die Zusammensetzung der Vermögenswerte Einfluss auf die Höhe des Betrags haben, der nach einem Zahlungsausfall zurückerstattet wird.
Kaum etwas offenbart die Disziplin des Managements eines Unternehmens deutlicher als seine Bilanz. Eine umsichtige Kapitalallokation, der Schuldenabbau und konservative Finanzierungsstrategien deuten in der Regel auf finanzielle Stabilität hin, während aggressive fremdfinanzierte Aktienrückkäufe und eine steigende Verschuldung auf ein erhöhtes Risiko hindeuten können.
Aufgrund ihrer zentralen Rolle bei der Beurteilung der Widerstandsfähigkeit eines Unternehmens ist die Bilanzstärke ein wesentlicher Faktor bei Entscheidungen zum Kreditrating. Ratingagenturen stützen sich gezielt auf Bilanzkennzahlen, um die Fähigkeit eines Unternehmens zu beurteilen, Schocks zu verkraften, Schulden zu bedienen und Krisenphasen zu überstehen.
Warum ist die Cashflow-Analyse wichtig?
Während die Bilanz zeigt, was ein Unternehmen besitzt und schuldet, offenbart die Cashflow-Analyse, ob es seinen Verpflichtungen tatsächlich nachkommen kann. Anleihengläubiger erhalten ihre Zahlungen aus liquiden Mitteln, nicht aus Buchgewinnen. Ein Unternehmen mag aus Bilanzsicht finanziell solide erscheinen, doch eine unzureichende Cash-Generierung kann ein Risiko für die Anleger darstellen.
Die Beurteilung des Cashflows aus dem operativen Geschäft hilft dabei festzustellen, ob das Kerngeschäft ausreichend Liquidität generiert, um Zinsaufwendungen, planmäßige Schuldentilgung, Leasingzahlungen und den kurzfristigen Betriebsmittelbedarf zu decken.
Die Cashflow-Analyse beseitigt zudem buchhalterische „Störfaktoren“. Im Gegensatz zur traditionellen periodengerechten Rechnungslegung kann die Cashflow-Analyse aggressive Umsatzrealisierungsmethoden (die Erfassung von Umsätzen früher, schneller oder in größeren Beträgen, als es die ordnungsgemäßen Rechnungslegungsvorschriften rechtfertigen), aktivierte Aufwendungen, einmalige Gewinne und nicht zahlungswirksame Anpassungen aufdecken. In diesem Sinn bietet die Cashflow-Analyse oft einen klareren Blick auf die wirtschaftliche Realität und hilft Anlegern, sich nicht durch Verzerrungen in der Rechnungslegung irreführen zu lassen.
Der freie Cashflow (FCF) ist ein weiterer wichtiger Faktor. Während der Cashflow aus operativer Tätigkeit die durch das laufende Geschäft generierten Gelder aufzeigt, geht der FCF noch einen Schritt weiter, indem er die Investitionsausgaben berücksichtigt – und verdeutlicht, wie viel Geld übrig bleibt, nachdem das Unternehmen die Investitionen getätigt hat, die für den Betrieb und die Aufrechterhaltung des Geschäfts erforderlich sind. Ein anhaltend negativer freier Cashflow kann auf eine steigende Verschuldung und ein erhöhtes Refinanzierungsrisiko hindeuten. Umgekehrt kann ein starker und stabiler freier Cashflow den Emittenten die Flexibilität geben, Schulden abzubauen, Investitionen zu finanzieren, Kapital an die Investoren zurückzuzahlen oder Liquiditätspuffer aufzubauen.
Die Stärke des Cashflows ist daher ein Schlüsselfaktor bei der Beurteilung der Kreditwürdigkeit. Alle führenden Ratingagenturen legen großen Wert auf Cashflow-Kennzahlen wie FCF/Schulden und EBITDA/Zinsen (EBIDTA: Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation). Diese haben oft ein höheres Gewicht als gewinnbasierte Kennzahlen.
Zusammenfassung
Die Stärke der Bilanz und die Generierung von Cashflow bestimmen gemeinsam, welchen Schutz Anleihengläubiger letztendlich genießen.
Die Bilanz zeigt, welche Ressourcen einem Unternehmen zur Verfügung stehen, während der Cashflow zeigt, ob diese Ressourcen in zeitnahe Zahlungen an die Anleihengläubiger umgewandelt werden können. Ein Unternehmen kann eine starke Bilanz, aber einen schwachen Cashflow aufweisen. Auf dem Papier erscheint es dann sicher, während es in der Realität jedoch darum kämpft, genügend liquide Mittel zur Bedienung seiner Schulden zu generieren. Die besten Anlageentscheidungen im Bereich Unternehmensanleihen entstehen durch die Integration von Bilanz- und Cashflow-Analysen zu einer kohärenten Betrachtung von Finanzstärke, Widerstandsfähigkeit und Risiko.
