Los problemas de crecimiento de la eurozona están bien documentados. La productividad se ha estancado, los factores demográficos se están deteriorando y la competencia de China es cada vez más fuerte.
La inteligencia artificial (IA) podría impulsar el crecimiento, al tiempo que los responsables políticos aplican gradualmente elementos del informe Draghi de 2024 sobre el futuro de la competitividad europea. Pero las perspectivas siguen siendo débiles. De hecho, nos sorprendería que el crecimiento anual de la eurozona superase el 1% en los próximos cinco años; lo más probable que es que crezca menos.
Convergencia y cohesión
Sin embargo, hay un aspecto que muchos pasan por alto, y es el grado de estabilidad que ha alcanzado la región. En los últimos años, ha logrado superar con éxito varias situaciones difíciles como una pandemia, dos crisis energéticas y un brusco ciclo de subidas de tipos.
En nuestros últimos informes de Perspectivas Cíclicas y Seculares, hemos abordado temas clave como las tendencias divergentes, la fragmentación y la dispersión que muestra la economía mundial. Pero, si nos fijamos solo en la eurozona, muchas de las divergencias económicas que caracterizaron sus primeras dos décadas de existencia se han reducido significativamente y, en cambio, observamos una mayor convergencia a distintos niveles.
El resultado es una unión monetaria a la que le sigue costando crecer, pero que cada vez es menos probable que se rompa.
La convergencia se ha producido principalmente en tres grandes dimensiones:
- Crecimiento. En la década anterior a la pandemia, los países del norte de Europa crecieron mucho más que los del sur, pero este patrón se ha invertido. En los últimos años, los países periféricos que estuvieron en el punto de mira durante la crisis del euro (Portugal, Italia, Grecia y España) han registrado un crecimiento muy superior al de Alemania. Los niveles de PIB han empezado a converger, reduciendo uno de los desequilibrios más obvios de la unión monetaria.
- Política fiscal. Con la expansión fiscal de Alemania avanzando a toda marcha, el país registra, por primera vez en casi veinte años, un déficit más alto que el de Italia o España. A la velocidad que aumenta, el porcentaje de deuda sobre PIB del país centroeuropeo podría superar al de España en la próxima década. Por otra parte, la trayectoria de la deuda de Francia y Bélgica sigue siendo preocupante, pero, en gran parte de la eurozona, los niveles de endeudamiento parecen sostenibles con las políticas actuales.
- Desequilibrios externos. Aunque Alemania mantiene un superávit por cuenta corriente, se ha reducido casi a la mitad en la última década. Y lo que es aún más importante: España e Italia ya no registran persistentes déficits por cuenta corriente.
Una mejor infraestructura política
Esta convergencia refleja, en parte, las decisiones políticas adoptadas.
El programa Next Generation EU (NGEU), lanzado durante la pandemia, sentó un precedente para el apoyo fiscal transfronterizo en periodos de recesión. Aunque está previsto que el programa termine este año, es probable que el gasto de los fondos se extienda hasta el año que viene. No obstante, los responsables políticos parecen cada vez más dispuestos a usar las emisiones comunitarias para financiar otras prioridades, como defensa e inversiones estratégicas.
El mercado de bonos de la UE ha crecido rápidamente hasta convertirse en uno de los mercados de renta fija más grandes del mundo. Aunque no prevemos la introducción de auténticos eurobonos, por los que los Estados miembros asumirían una responsabilidad solidaria por la deuda de los demás, el marco actual ya refleja una mayor disposición a compartir riesgos y refuerza la percepción de cohesión dentro de la UE.
En paralelo, la evolución que ha experimentado la política monetaria del Banco Central Europeo en los últimos 15 años ha consolidado su función estabilizadora para los países de la eurozona. El famoso "whatever it takes" pronunciado por Mario Draghi en 2012 vino seguido de la creación y puesta en marcha de varios programas de compra de activos. Más recientemente, el BCE introdujo el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI, por sus siglas en inglés), dirigido específicamente a prevenir la fragmentación y las tensiones en los mercados soberanos.
Persisten los riesgos
Si bien esta convergencia es positiva, no ha logrado eliminar todos los riesgos, ya que la eurozona aún sigue lejos de ser una unión monetaria óptima.
Los Estados miembros siguen presentando muchas diferencias políticas y estructurales. La movilidad laboral entre países de la UE es muy inferior a la que se registra, por ejemplo, entre los estados de EE. UU. y las decisiones fiscales y de gasto siguen tomándose mayoritariamente a escala nacional.
Parte del mejor comportamiento relativo que han mostrado las economías periféricas en los últimos años está relacionado con los fondos del programa NGEU, cuyos efectos probablemente se disiparán a partir de 2028.
La política también es una fuente de volatilidad potencial, sobre todo de cara a las importantes elecciones que se celebrarán el año que viene en Francia, Italia y España. Sin embargo, y a diferencia de hace unos años, ninguno de los grandes partidos políticos aboga ya por abandonar el euro.
A pesar de estos riesgos, la eurozona es mucho más estable hoy que hace una década, cuando la región se enfrentó a una crisis existencial.
Repercusiones para la inversión
Antes de la guerra de Irán, el BCE había devuelto la inflación de la eurozona al nivel objetivo y su tipo de interés de referencia, al 2%, un nivel considerado neutral.
La reciente crisis energética lo ha llevado a subir tipos otra vez, pero ahora mismo solo prevemos una subida más tras el incremento aprobado en junio. Dos subidas, en total, en el año llevarían el tipo de interés de referencia hasta el límite superior de su rango de política monetaria neutral (1,75%–2,5%).
Una mayor convergencia regional y un marco institucional más robusto facilitarían que el BCE se preocupase menos de la fragmentación y los riesgos para la estabilidad financiera de la eurozona, y pudiese centrarse en mantener la estabilidad de los precios con ayuda de los tipos de interés. Esto reduciría el riesgo de que la eurozona regrese al entorno desinflacionario que caracterizó gran parte de la década anterior, al tiempo que ayudaría a mantener las expectativas de inflación firmemente ancladas en el 2%.
Ahora que los bancos centrales no están tan presentes en los mercados de renta fija, los fundamentales vuelven a ser importantes y los cambios en las perspectivas fiscales influyen en los precios.
Aunque los diferenciales de los países de la eurozona se sitúan ahora en niveles menos ajustados que en el pasado, puede que sea la primera vez que un estrechamiento de diferenciales a medio plazo esté justificado por la convergencia de los fundamentales.
Como resultado, mantenemos una visión positiva sobre los emisores soberanos de países periféricos que se expresa principalmente a través de exposiciones a mercados líquidos como Italia y España. Además, creemos que los bonos de la UE pueden ser una fuente de carry atractiva y de alta calidad para nuestras carteras.