De vez en cuando, los mercados ofrecen la oportunidad de que toda una generación de inversores se replantee cómo hacer las cosas. El nombramiento de un nuevo presidente de la Reserva Federal estadounidense, que se propone liderar un auténtico cambio de régimen, es una de ellas.
Las primeras señales que ha lanzado Kevin Warsh no dejan lugar a dudas: podemos esperar menos orientación de la política monetaria (forward guidance), un uso más contenido del balance de la Fed, más debate entre los miembros del banco central y una mayor disposición a actuar de forma agresiva, incluso si eso implica equivocarse. A partir de ahora, la Fed dependerá menos de las proyecciones de tipos de interés y se mostrará menos dispuesta a gestionar el riesgo de los mercados financieros.
Son cambios significativos. Durante la mayor parte de las últimas dos décadas, el trabajo de la Fed incluyó implícitamente limitar la volatilidad del mercado, anunciar claramente sus intenciones y allanarle el camino a los activos de riesgo. En ese tiempo, los inversores se vieron recompensados por seguir al pie de la letra las previsiones del famoso gráfico de puntos (dot plot) de la Fed, en vez de hacer sus propios análisis.
Bajo la presidencia de Warsh, la Fed parece dispuesta a dejar que los mercados se valgan más por sí mismos, con menos orientación explícita y un menor respaldo implícito. Esto podría fomentar la volatilidad, la dispersión y el riesgo en ambas direcciones que, precisamente, son los elementos básicos con los que los gestores activos pueden generar rentabilidades superiores. Y esos elementos básicos resultan especialmente beneficiosos en un momento en el que la aritmética clásica de los bonos vuelve a favorecer a los inversores.
Exorcizar a los fantasmas de 2022
Los constantes avances bursátiles han eclipsado los argumentos a favor de la renta fija, sobre todo después de que la política monetaria que siguió la Fed tras la pandemia provocase algunos episodios difíciles para la clase de activos. En 2022, la Fed subió tipos de forma brusca para combatir el intenso aumento de la inflación, y la renta fija se desplomó. Los bonos han sufrido correcciones en el tramo corto de la curva de tipos y ventas masivas en el tramo largo, han visto cuestionada la idea de que "la duración diversifica" y han visto cómo un número creciente de asesores financieros se inclinaban por el riesgo de renta variable.
Y aun así, sin hacer ruido, la renta fija ha seguido cumpliendo su función. En 2026, incluso con el rendimiento del bono estadounidense a 10 años por encima de donde empezó el año, la renta fija de alta calidad ha logrado generar rentabilidades totales positivas y superar al efectivo en la mayoría de los tramos de la curva.
Entretanto, parece que los factores desinflacionarios vuelven a reafirmarse tras la crisis energética que desató el conflicto con Irán. Los últimos datos de inflación, publicados en julio, muestran que las presiones de precios se están relajando de forma generalizada, y tanto la inflación general como la subyacente sorprendieron a la baja, gracias a que los precios de la energía y los servicios se han moderado.
Los rendimientos reales (ajustados por la inflación) rozan máximos de varias décadas, lo cual no solo beneficia a los inversores, sino que le da a los responsables políticos margen suficiente para moverse en la dirección que aconsejen los datos. La independencia de la Fed y su credibilidad en la lucha contra la inflación ya no se ponen en duda.
Aun así, el recuerdo de los últimos años ha impedido que muchos inversores se fijen en las ventajas de la renta fija. Ha llegado el momento de volver a ponerlas sobre la mesa.
La aritmética de los bonos
El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa actualmente en torno al 4,55%, unos cuatro puntos porcentuales por encima del mínimo absoluto que marcó en 2020. Históricamente, los rendimientos de partida han mostrado una fuerte correlación con las rentabilidades a cinco años, lo que proporciona una base sólida para las expectativas de rentabilidad en un escenario de estabilidad económica.
Ahora, imaginemos que se produce una nueva crisis de crecimiento, de crédito o geopolítica. En un escenario de ese tipo, creemos que los bancos centrales recortarían sus tipos de interés de forma notable. Y en ese caso, el bono estadounidense a 10 años podría generar una rentabilidad total del 10%, o más, a lo largo del año siguiente. Si se produjese una recesión grave, la rentabilidad total podría alcanzar el 20%.
Esto implica que, en un escenario económico adverso, cuando los inversores en renta variable suelen necesitar más ayuda, una asignación a renta fija de alta calidad podría, previsiblemente, generar una rentabilidad de dos dígitos. Y en cualquier caso, los inversores perciben un tipo de interés mínimo del 4,55%, solo por esperar a que esa opcionalidad se active.
Nuestro escenario central es que la Fed mantendrá su tipo de interés de referencia en el nivel actual durante el resto de 2026 y que las presiones de precios se irán relajando gradualmente, como sugieren los últimos datos de inflación. Pero es importante destacar que los inversores no necesitan que los tipos bajen de forma agresiva para generar rentabilidades atractivas a partir de los niveles de rendimiento actuales. La gran ventaja de la renta fija es que su comportamiento no depende de un único resultado macroeconómico.
En distintos escenarios de crecimiento e inflación (aterrizaje suave, no aterrizaje, recesión y estanflación), la renta fija de alta calidad podría generar rentabilidades totales positivas, incluido un importante potencial de revalorización en el escenario más relevante para una cartera mixta. Incluso si los tipos de interés subieran, los rendimientos actuales ofrecen un colchón suficiente para amortiguar las pérdidas derivadas de las caídas de precios.
Eso es, en esencia, lo que aporta la convexidad: limita el potencial de pérdidas y ofrece un importante potencial de revalorización.
Argumentos a favor de la renta fija, no en contra de la renta variable
Las valoraciones de la renta variable siguen en niveles históricamente altos, una preocupación que suele repetirse en nuestras conversaciones con clientes. Pero las cotizaciones ya llevan tiempo en niveles exigentes y, aún así, no dejan de subir. En vez de intentar predecir la próxima corrección bursátil, nos parece más productivo pensar que no hace falta tener una visión pesimista sobre la renta variable para invertir en renta fija.
De hecho, los argumentos a favor de la renta fija descansan en los propios fundamentos de los bonos: unos rendimientos de partida que se capitalizan con el tiempo, convexidad que protege frente a las caídas, unos atractivos rendimientos globales que aportan diversificación (puede leer más sobre este tema en nuestro comentario del 24 de junio, titulado "Diversificación global en renta fija: mayores rendimientos y nuevas oportunidades para generar alfa") y una Fed más partidaria del laissez-faire.
Además, los bonos resultan cada vez más atractivos en términos relativos, ya que la diversificación escasea en otros componentes de las carteras. En renta variable, los diez emisores más grandes representan aproximadamente el 39% del S&P 500, lo que concentra la exposición en unas pocas megacapitalizadas (ver gráfico 1). En crédito privado y, más concretamente, en el segmento de los préstamos directos —la parte que más está creciendo dentro de muchas carteras—, casi el 31% de la exposición a empresas de desarrollo empresarial (business development companies o BDC) se concentra en software y tecnología.
Gráfico 1: Evite el espejismo de la diversificación en renta variable y crédito corporativo privado
Fuente: Cálculos de PIMCO, a 30 de junio de 2026. La rentabilidad esperada en renta variable se basa en las hipótesis del mercado de capitales (Capital Markets Assumptions o CMA) más recientes de PIMCO (febrero de 2026). La rentabilidad esperada de las BDC corresponde a unos rendimientos de partida de aproximadamente el 9%, menos unas pérdidas esperadas del 2-3%. La rentabilidad esperada de la renta fija de alta calidad se basa en el rendimiento inicial de una cartera de renta fija multisector de alta calidad. Solo con fines ilustrativos. Los gráficos no son indicativos de la rentabilidad pasada o futura de ningún producto o estrategia de PIMCO. No se garantiza que se lograrán los resultados indicados.
En cambio, una asignación a renta fija de alta calidad diversifica de forma genuina entre una variedad de tipos de interés, diferenciales de crédito y exposiciones a divisas en diferentes sectores y regiones.
El dividendo Warsh
Hace una generación, la Fed se transformó tras la crisis financiera mundial, sentando las bases de ciertas prácticas que aún perduran en la memoria de los inversores. Las masivas compras de activos aplanaron la curva de tipos, mientras que las continuas actualizaciones de previsiones anestesiaron el tramo corto. Los gráficos de puntos y las ruedas de prensa acostumbraron a los mercados a esperar que la Fed anticipase cada uno de sus movimientos. La inversión pasiva floreció a medida que las decisiones activas se trasladaban a Washington, y los rendimientos de los bonos marcaron mínimos históricos.
Todo apunta a que, bajo la presidencia de Warsh, las cosas cambiarán bastante. La volatilidad será absorbida por los mercados, en vez de gestionada, y una Fed que comunique menos certezas es una Fed que revitaliza las oportunidades para la gestión activa, lo que incluye el análisis de las curvas, tendencias direccionales, posicionamiento en divisas y apuestas de valor relativo.
El resultado, en nuestra opinión, es doblemente positivo. Con unos rendimientos de partida más altos, la clásica aritmética de los bonos vuelve a jugar a favor de los inversores, mientras que la nueva Fed de Warsh facilitará que los inversores activos puedan apoyarse en esa atractiva base para generar rentabilidad.
