El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años alcanzó el 5,3% a mediados de agosto, un nivel que no veíamos desde hace casi dos décadas. En Europa, Reino Unido y Japón, los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo también se sitúan en niveles similares.
¿Qué factores explican este movimiento alcista del tramo largo de la curva de tipos? El continuo aumento de la deuda soberana, la elevada emisión de bonos por parte de las empresas relacionadas con la inteligencia artificial (IA) y los persistentes temores inflacionarios ligados a los costes de la energía, junto con las posibles consecuencias en materia de política monetaria, son todos factores que han contribuido.
Nuestro colega Lotfi Karoui analizó una cuestión relacionada en junio, cuando la avalancha de emisiones relacionadas con el desarrollo de la IA inundó el mercado. Las emisiones vinculadas a la IA, en su mayoría a largo plazo, han alcanzado un volumen lo suficientemente elevado como para competir con los bonos gubernamentales por el capital de los inversores, aunque no parece ser el factor que domine la trayectoria de los rendimientos. Una de las preguntas clave es si los mercados ya han descontado totalmente el efecto de la IA.
La reciente volatilidad ha estado impulsada en gran medida por los rendimientos reales. Las tasas de inflación implícitas, que reflejan las expectativas de inflación media del mercado, se han mantenido comparativamente estables, pese al aumento de los rendimientos nominales, lo que sugiere que los inversores no están exigiendo una prima de inflación mucho más alta.
La trayectoria de la deuda soberana y los “bond vigilantes”
Los rendimientos soberanos han aumentado en todo el mundo y los crecientes niveles de deuda pública siguen preocupando a los mercados. En Alemania, los rendimientos del bono a 30 años han marcado máximos desde 2011; en Francia, han alcanzado su nivel más alto desde la crisis financiera mundial; y en Japón, los rendimientos del bono a 10 años se sitúan en máximos de tres décadas.
El aumento del déficit es un problema común entre las economías de mercados desarrollados. Esta semana, la deuda pública total de EE. UU. ha superado los 40 billones de dólares, según el Departamento del Tesoro, tras multiplicarse por más de dos en la última década. Ante el persistente aumento de los costes de financiación de la deuda a largo plazo, el Tesoro declaró el 19 de agosto que, como mínimo, duplicará las recompras de bonos a 10 y a 30 años en circulación.
En nuestras últimas Perspectivas Seculares, tituladas “Ruptura y resiliencia”, afirmamos que esperamos episodios puntuales de volatilidad, en vez de una brusca crisis fiscal, cada vez que los mercados centren su atención en la sostenibilidad de la deuda. Esta visión sigue vigente. Como ya comentamos en diciembre de 2024, en nuestro artículo “Reflexiones de los bond vigilantes”, el aumento del déficit nos ha hecho estar menos dispuestos a prestarle al gobierno de EE. UU. en el tramo largo de la curva.
Aunque los flujos de capital y el ajuste del tipo de cambio pueden servir de válvulas de escape, solo la reducción del déficit logrará anclar de forma duradera los rendimientos a largo plazo, en nuestra opinión. El déficit estadounidense se ha desconectado en gran medida de las necesidades económicas subyacentes y sigue aumentando con fuerza incluso cuando la economía crece. En general, los gobiernos de mercados desarrollados muestran poco interés por la austeridad fiscal.
Prima de plazo creciente y potenciales factores de riesgo
Parte de la prudencia que muestran los inversores en EE. UU. responde a la estructura del bono del Tesoro a 30 años, un segmento del mercado de treasuries menos líquido que el del bono a 10 años que, además, reacciona intensamente a los cambios de sentimiento sobre la credibilidad fiscal.
El bono a 10 años, en cambio, es una referencia habitual para los tipos hipotecarios, los costes de financiación de las empresas y, en general, el coste del capital. Incluso con el tramo largo de la curva copando titulares, el rendimiento del bono a 10 años se ha mantenido en el rango del 3,75-4,75% que lleva años siendo nuestro punto de referencia.
Varios factores explican que se haya mantenido en ese rango. El primero es el reciente debilitamiento de los datos económicos, incluido un informe de empleo más flojo de lo que se esperaba y unos datos de inflación inferiores al consenso. Además, un elevado volumen de posiciones cortas en el mercado de tipos estadounidenses podría ayudar a limitar cualquier subida desordenada de los rendimientos, mientras que las recompras del Tesoro parecen favorecer a los bonos cuando los rendimientos se sitúan en la parte alta del rango.
Entre los principales riesgos que podrían llevar los rendimientos a un rango más elevado se encuentran la aplicación de nuevos estímulos fiscales en una economía que no los necesita y un mayor deterioro de las expectativas en torno a la oferta de deuda pública.
El peor comportamiento relativo de los bonos a largo plazo ha hecho que las curvas de tipos ganen inclinación y ha elevado la prima de plazo, que es el rendimiento adicional que exigen los inversores por mantener títulos a largo plazo. Salvo que se produzca una recesión inesperada, prevemos que la prima de plazo se mantendrá en niveles más altos.
Un camino turbulento hacia mejores oportunidades
Pese al reciente repunte, cabe destacar que los rendimientos de los treasuries y de otros bonos soberanos a largo plazo básicamente han regresado a niveles cercanos a sus medias históricas de largo plazo. Los rendimientos actuales solo nos parecen inusualmente altos porque los comparamos con los tipos de interés artificialmente bajos que caracterizaron el periodo posterior a la crisis financiera mundial.
Ver cómo los rendimientos van aumentando progresivamente no es fácil, pero unos rendimientos más altos pueden acabar beneficiando a los inversores, ya que ofrecen un mayor potencial de generación de rentas. En 2022, los rendimientos de partida eran demasiado bajos para compensar las caídas de precios cuando los tipos de interés aumentaron bruscamente. En cambio, los atractivos rendimientos de partida ajustados por la inflación que ofrece actualmente el mercado pueden generar rentas suficientes para compensar las caídas de precios derivadas de los últimos movimientos del mercado y, en general, el mercado de renta fija muestra un comportamiento resiliente.
En PIMCO, llevamos más de 50 años invirtiendo en distintos ciclos de tipos de interés. La experiencia nos ha enseñado a ser humildes, respetar las fuerzas del mercado y mantener una visión a largo plazo. Desde nuestro punto de vista, los niveles de rendimiento actuales resultan cada vez más interesantes en términos históricos y ofrecen un buen punto de entrada para los inversores con un horizonte de inversión a largo plazo. Los bonos nos siguen pareciendo atractivos y estaríamos dispuestos a ampliar nuestra exposición si los rendimientos continúan aumentando, dada la oportunidad que ofrecen unos rendimientos más elevados para generar rentas y carry, así como para aprovechar el efecto roll-down de una curva de tipos más pronunciada.
