BCE : le plus dur reste à venir

La Banque centrale européenne (BCE) a réduit le taux de sa facilité de dépôt de 25 points de base, le faisant passer de 2,75 % à 2,5 %. Aucun membre du Conseil des gouverneurs ne s'est opposé à cette intervention, et un seul s'est abstenu de voter.

Les nouvelles projections établies par les services de la BCE tablent sur une croissance plus faible, pour des perspectives d'inflation globalement inchangées. La faiblesse de la croissance et l'évolution de l'inflation, qui devrait atteindre sa cible, plaident en faveur d'un taux directeur proche de neutre, malgré le niveau toujours élevé de l'inflation domestique.

Par conséquent, la BCE ne vise plus une politique excessivement restrictive, mais entend adopter une approche de politique « adéquate ». Les discussions entourant la fourchette finale vont désormais bon train. À l'occasion du Forum économique mondial de Davos en janvier, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, a évoqué un taux directeur neutre compris entre 1,75 % et 2,25 %, sur la base des recherches des services de la BCE. Des désaccords sont toutefois apparus depuis, et l'incertitude élevée complique l'analyse de la situation. En fin de compte, c'est l'évolution des données qui constituera le critère déterminant dans les décisions de réduire les taux ou de les maintenir inchangés lors des prochaines réunions, décisions qui devraient faire l'objet de débats plus animés.

Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a minimisé la pertinence des estimations de la fourchette cible pour le taux neutre, a argumenté en faveur d'une hausse de ce dernier et s'est interrogée quant à savoir si la politique monétaire pouvait encore être qualifiée de restrictive. Elle estime par ailleurs qu'il convient de discuter prochainement d'opérer une pause dans le cycle de réduction des taux. Piero Cipollone, lui aussi membre du directoire de la BCE, pense quant à lui non seulement que la politique actuelle est trop restrictive, mais a également exhorté la BCE à garantir que les décisions concernant les taux viennent compenser de manière appropriée le resserrement induit par la réduction du bilan.

Pour l'heure, nous estimons pour notre part que les taux directeurs devraient continuer à être abaissés de manière prudente, et que la BCE n'en a pas encore fini avec ses réductions. Les prévisions du marché, qui anticipent un taux final de quelque 2 %, nous semblent raisonnables et sont globalement alignées sur ce que nous estimons être le taux directeur neutre pour la zone euro. À court terme, nous décelons des risques de baisse de la croissance de la région, déjà faible, en raison principalement des incertitudes commerciales ; en revanche, les mesures budgétaires liées à la défense et aux infrastructures devraient favoriser la croissance à moyen et long termes.

Recommandations d'investissement

Notre conviction la plus forte concerne une pentification de la courbe des taux d'intérêt. Nous anticipons toujours une sous-performance de la partie longue de la courbe par rapport aux échéances à court et à moyen termes, en raison des baisses de taux et de la reconstitution des primes à terme. Avec l'amincissement du bilan de la BCE et les mesures de relance budgétaire supplémentaires, les investisseurs sont susceptibles d'exiger une rémunération plus importante en contrepartie de leurs investissements dans des échéances plus longues.

La croissance économique demeure faible...

L'économie de la zone euro continue à faire du surplace, avec une croissance sensiblement inférieure à la tendance. En février, l'Indice composite des directeurs d'achat (PMI) s'est maintenu à 50,2 points, décevant les attentes du marché. Ces chiffres ainsi que les données relatives au PMI de janvier suggèrent une croissance d'environ 0,1 % en glissement trimestriel. La BCE a une nouvelle fois revu à la baisse ses projections pour la croissance, qui est par ailleurs toujours soumise à des risques de baisse selon elle. Ses projections de mars tablent sur une croissance moyenne de 0,9 % en 2025 ; de 1,2 % en 2026 et de 1,3 % en 2027.

Les données publiées récemment ne répondent pas à la question de savoir quel sera le moteur de l'expansion économique prévue, dans la mesure où aucun des composants de la demande n'affiche le raffermissement notable anticipé par les différentes projections établies par les services de la BCE. Les interrogations portent particulièrement sur la croissance de l'activité économique alimentée par la consommation dont font état les projections, là où les données indiquent plutôt un taux d'épargne élevé et une faible confiance des consommateurs.

Il est peu probable que les investissements augmentent sensiblement à court terme, tandis que les dépenses accrues de l'Allemagne dans les infrastructures devraient porter leurs fruits à long terme. De même, le renforcement des capacités de défense de l'Europe viendra soutenir la croissance à moyen et long termes. Toutefois, au vu du contenu en importations élevé aujourd'hui, le multiplicateur de croissance de ce type de dépenses pourrait s'avérer plutôt faible.

... tandis que l'inflation devrait atteindre sa cible cette année

Le processus de désinflation suit son cours, et l'inflation a évolué globalement en ligne avec les projections précédentes des services de la BCE. L'Institution de Francfort anticipe une inflation globale moyenne de 2,3 % en 2025, de 1,9 % en 2026 et de 2,0 % en 2027, et une inflation sous-jacente moyenne de 2,2 % en 2025, de 2,0 % en 2026 et de 1,9 % en 2027. La révision à la hausse de 0,2 point de pourcentage de l'inflation globale pour 2025 a été motivée par l'augmentation des prix de l'énergie, et sous-entend que la BCE atteindra son objectif d'inflation de 2,0 % au T1 2026 et non au T4 2025.

Afin que l'inflation évolue conformément aux attentes de la BCE et converge durablement vers son objectif, le facteur le plus important demeure la croissance des coûts salariaux unitaires, qui doit retrouver un niveau largement en ligne avec une inflation à 2 %. L'inflation au niveau des services est toujours élevée (3,7 %), et toute baisse durable exige un recul supplémentaire de la croissance salariale, à plus forte raison car la productivité pourrait continuer à décevoir les attentes.

La croissance des salaires a ralenti dernièrement, et devrait décélérer considérablement sur le reste de l'année, pour atteindre 3 % environ. La plupart des indicateurs de l'inflation sous-jacente suggèrent qu'elle se stabilisera proche de son niveau cible de manière durable. La composante persistante et commune de l’inflation (PCCI) de la BCE, considérée comme le meilleur indicateur de l'inflation globale sur un horizon de un à deux ans, évolue aux alentours de 2 % depuis plus d'un an.