Des perturbations en cascade

Les rendements des obligations d'État devraient, selon nous, se stabiliser pendant une grande partie ou la totalité des trois à cinq prochaines années. Les taux directeurs des banques centrales ne devraient pas remonter avant longtemps, et une baisse supplémentaire n’est pas exclue. Selon nous, les rendements sont confrontés à la fois à des risques baissiers, si les taux directeurs négatifs viennent à se généraliser, mais aussi à des risques haussiers si les efforts monétaires et budgétaires se traduisent par une hausse soutenue des anticipations d'inflation. En effet, même si le risque d’une hausse de l’inflation nous semble très modéré à court terme, nous pensons qu’il sera judicieux, dans la durée, de se couvrir contre une montée de l’inflation à l’aide de Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), de stratégies de courbe des taux, d'investissements dans l’immobilier et potentiellement d’une exposition aux matières premières.

L’environnement de faibles rendements et la quête de performances d’investissement pourraient continuer à bénéficier aux marchés d’actions. Cela étant, les valorisations initiales devraient tempérer tout excès d'optimisme. En effet, tant la situation vécue par le Japon sur plusieurs décennies, que l’expérience plus courte de l’Europe ces dernières années montrent que rien ne garantit une surperformance notable des actions par rapport aux obligations, même dans un environnement caractérisé par des rendements peu élevés.

En période de faible activité économique, nous estimons que la hausse séculaire des bénéfices exprimés en pourcentage du PIB pourrait s’enrayer, voire même s'inverser. Une telle évolution pourrait découler d'un changement de cap au niveau des objectifs politiques et des entreprises, de la mise en place d’une nouvelle réglementation ou d’une hausse de l’imposition du capital – l'éléction américaine en est une illustration importante et immédiate.

Nous identifions également des risques liés à la dé-mondialisation et aux mutations induites par les pressions environnementales, susceptibles de se traduire par des abandons d'actifs pour les entreprises exposées. Nos clients sont de plus en plus sensibles aux considérations ESG (environnementales, sociales et de gouvernance) et l’évaluation de l’impact et de l’importance de ces facteurs représente depuis longtemps un élément essentiel de notre processus d'investissement.

Quelles opportunités sur le marché du crédit ?

Les spreads de crédit sont proches de leurs niveaux les plus étroits mais nous nous efforcerons de générer de la valeur en procédant à une sélection active des émetteurs et des titres.

En mars 2020, les banques centrales ont mis en place un filet de sécurité qui a permis d’atténuer les perturbations du marché du crédit dans un contexte d'illiquidité extrême. Cependant, elles ne pourront pas protéger les investisseurs d’une montée du risque de défaut, lequel, en période de suppression durable de l'activité liée à la crise du COVID, pourrait affecter de manière disproportionnée certains secteurs et émetteurs. Dans un tel environnement, nous ne souhaitons pas nous exposer au crédit générique mais utiliser pleinement le potentiel de notre équipe mondiale de gérants de portefeuilles de crédit et d’analystes.

Nous continuons de penser que les titres adossés à des hypothèques émis par des agences gouvernementales américaines représentent une source de revenus relativement stable et défensive pour nos portefeuilles. De plus, les crédits hypothécaires non émis par des agences gouvernementales américaines et, d’une manière plus générale, les titres adossés à des actifs américains et mondiaux offrent un rang prioritaire dans la structure du capital et un profil de risque baissier favorable en cas de mauvaises surprises au niveau macroéconomique ou sur le marché.

Les stratégies de crédit privé et d’immobilier privé présentent pour leur part un potentiel de rendement attrayant, notamment via l'exploitation des primes d'illiquidité pour les investisseurs capables d’engager des capitaux sur le long terme et de supporter les risques plus importants qui sont associés aux investissements privés.

Opportunités à l'échelle mondiale

Nous devrions déceler des opportunités d'investissement intéressantes en Europe si la zone euro continue de faire preuve d’une stabilité plus marquée ou, en tant qu’investisseur actif, si l’Europe reste fidèle à son allure plus classique, à savoir un pas en avant et deux pas en arrière. La politique monétaire moins politisée et la coopération budgétaire accrue que nous avons observées au plus fort de la crise du COVID pourront-elles perdurerface à des chocs et des défis plus spécifiques à chaque pays ? Cette inconnue constitue une source d'incertitude majeure.

Nous pensons également pouvoir identifier de bonnes opportunités d’investissement en Asie, une région qui s’est caractérisée jusqu’à présent par une plus grande stabilité face au choc du COVID, notamment des opportunités actives en termes de sélection des obligations d’entreprise.

Selon nous, les marchés émergents offrent d’une manière générale un potentiel de rendements plus important que les pays développés, compte tenu des valorisations initiales, mais aussi la possibilité de perturbations encore plus importantes qui feront émerger des « gagnants » et des « perdants » clairement définis.

Au sein de cet univers, comme sur le marché des obligations d’entreprises, nous sommes convaincus que la gestion active n’est pas un luxe mais bien une nécessité dans la mesure où nous recherchons des opportunités de rendement attrayantes tout en gérant les risques auxquels sont exposés les portefeuilles de nos clients.

Alors que les taux directeurs des banques centrales sont proches de leurs plus bas niveaux ou non loin, et que la politique budgétaire est largement incertaine tant à court qu’à moyen terme, les taux de change devraient faire office de soupapes de sécurité et d’amortisseurs. Nous prévoyons un regain de volatilité sur les marchés des changes et avons l'intention de tirer parti des opportunités qui en découleront, en conservant des marges prudentes.

Au regard des valorisations initiales, nous n’anticipons aucune grande tendance séculaire sur les marchés des changes dans les pays développés. La perspective cyclique à court terme d’une reprise mondiale consécutive au choc du COVID laisse présager une nouvelle dépréciation du dollar. Toutefois, des perturbations répétées à l’horizon séculaire risquent d'entraîner des épisodes de retour vers le dollar, qui, aux yeux de nombreux investisseurs, reste le refuge le plus sûr, même dans un monde plus multipolaire.

À l’instar des obligations émergentes, les devises des marchés émergents offrent un potentiel de rendement plus élevé compte tenu des valorisations de départ, mais sont, là aussi, exposées à un risque de perturbations locales et mondiales.

Les mauvaises nouvelles pourraient vraiment être de mauvaises nouvelles

En plus d'être, selon toute probabilité, marquée par la faiblesse des rendements des investissements, cette période séculaire est également susceptible de se caractériser par une plus grande volatilité de ces rendements. En tant qu’investisseurs, nous devons être prêts.

Dans la première partie de l'horizon séculaire, les incertitudes relatives à l'évolution de la pandémie et à la forme de la reprise font craindre une plus grande volatilité de l'économie et des marchés. Si les banques centrales travailleront sans doute très dur, il n'est pas certain qu'elles puissent continuer à jouer leur rôle de principaux suppresseurs de volatilité.

Il nous semble peu probable que la configuration « les mauvaises nouvelles sont de bonnes nouvelles » que nous avons observée ces dix dernières années et dans le cadre de laquelle les marchés s’attendaient à des réactions des banques centrales outrepassant les réalités macroéconomiques – puisse perdurer. Au cours des trois à cinq prochaines années, il est assez vraisemblable que les mauvaises nouvelles sur le front macroéconomique s’avèrent être des mauvaises nouvelles pour les actifs à risque.

Bien qu'il ne soit pas possible de prévoir les perspectives à plus long terme avec ce qui s’apparenterait à un semblant de certitude, nous percevons une augmentation des risques d’évènements extrêmes dans ce qui pourrait être une période d'expérimentation durable, tant sur le plan de la politique monétaire que de la politique budgétaire. En effet, l'incertitude quant à l'impact à long terme de l'équilibre modifié entre politique monétaire et politique budgétaire donne lieu à un large éventail de résultats macroéconomiques et de marché potentiels dans la durée et selon les pays.

Face à la perspective d’un environnement d’investissement plus exigeant et d’une hausse potentielle de la volatilité économique et de marché, nous mettrons fortement l’accent sur la préservation du capital et la prévention du risque d’exposition à des pertes absolues. Nous pensons également que cet environnement nécessitera probablement une approche patiente, globale et flexible en vue d’utiliser un éventail d'instruments d'investissement aussi large que possible et de rechercher des opportunités ajustées des risques attrayantes dans toutes les juridictions.

Dans un contexte de rendements plus faibles, l’alpha devrait devenir une composante encore plus importante du rendement total. Les gestionnaires actifs capables d’ajouter de l’alpha aux rendements de manière fiable tout au long du cycle peuvent aider les clients à surmonter un environnement d’investissement plus hostile. Chez PIMCO, nous ne ménagerons pas nos efforts et nous mobiliserons l’ensemble de nos ressources mondiales ainsi que notre expertise spécialisée dans tous les secteurs pour générer de l'alpha, gérer les risques et accompagner nos clients dans ce contexte qui nous impose à tous de continuer à composer avec les perturbations.

Le processus d’investissement de PIMCO, peaufiné depuis près d’une cinquantaine d’années et testé dans la quasi-totalité des environnements de marché, se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement.

Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des trois à cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.

À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.