Les perspectives économiques de l'Europe sont peu encourageantes en raison des défis structurels, mais les progrès institutionnels, une meilleure coordination des politiques et une cohésion politique plus forte constituent une toile de fond stable pour les investisseurs. Avec des taux d'intérêt stables et un marché du crédit résistant, la région offre des opportunités attrayantes pour ceux qui recherchent une diversification et des rendements fiables dans un contexte mondial incertain.
Dans les Perspectives séculaires que nous avons récemment publiées, nous avons fait valoir qu'une économie mondiale fragmentée, combinée à des niveaux élevés de dette publique, créera un environnement de forte volatilité macroéconomique, avec des risques généralement orientés à la baisse.
L'Europe ne fait pas exception. Les défis intérieurs et extérieurs signifient que les perspectives macroéconomiques de l'Europe resteront faibles, avec un potentiel de croissance passant d'environ 1% avant la pandémie à environ 0,5% au cours des cinq prochaines années. Selon notre analyse, ce ralentissement est dû à une démographie plus faible et à une croissance plus lente de la productivité. Les faibles perspectives de productivité reflètent les défis actuels tels que le retard dans la course technologique mondiale, la concurrence intense de la Chine et les prix élevés de l'énergie par rapport à la période précédant la guerre d'Ukraine, le tout aggravé par un environnement commercial mondial moins favorable.
L'évolution de la politique budgétaire allemande vers une augmentation des dépenses de défense et d'infrastructure est significative. Toutefois, nous ne nous attendons pas à ce que cette tendance s'étende à l'ensemble de la région, car il est peu probable que d'autres grands pays tels que la France, l'Italie et l'Espagne augmentent leurs dépenses non financées en raison des contraintes liées à la viabilité de la dette. L'augmentation des dépenses de défense en dehors de l'Allemagne sera probablement compensée dans une large mesure par des réductions de dépenses dans d'autres domaines. Dans l'ensemble, nous prévoyons une orientation budgétaire globalement neutre dans la zone euro au cours des cinq prochaines années.
Sur le plan nominal, il est peu probable que l'inflation revienne au niveau de 1% observé dans les années précédant la pandémie, compte tenu des pressions de la démondialisation et des attentes légèrement plus élevées en matière d'inflation. Néanmoins, nous prévoyons que l'inflation s'établira en dessous de l'objectif de 2% de la Banque centrale européenne. Les faibles perspectives de croissance et d'inflation continueront à ancrer les taux d'équilibre de la politique monétaire, qui, à terme, devraient tomber en dessous du niveau nominal actuel de 2% suggéré par nos modèles.
La résilience dans toute la région
Aussi sombre que cela puisse paraître, il y a une lueur d'espoir : Nous pensons que l'union monétaire restera stable à long terme. Ces dernières années, la région a passé des tests de résistance importants - notamment une pandémie et une guerre - démontrant un engagement politique fort en faveur de l'unité. Cette résilience a été soutenue par des progrès institutionnels significatifs, tels que l'affirmation par la BCE de son rôle de prêteur en dernier ressort fiable pour les États souverains (par le biais de divers programmes d'achat d'actifs et d'outils de lutte contre le stress souverain), ainsi que l'amélioration de la coopération fiscale par le biais de transferts fiscaux transfrontaliers financés par le programme Next Generation EU lié à la pandémie. Bien que le programme Next Generation UE soit conçu comme une opération ponctuelle, il offre un modèle potentiel pour les récessions futures.
Le paysage politique actuel semble également moins perturbé. Bien que les pressions populistes restent bien vivantes, avec des partis d'extrême droite au gouvernement ou bénéficiant d'un soutien accru, le véritable euroscepticisme visant à démanteler l'UE et l'union monétaire s'est estompé. Par exemple, les risques perçus lors de l'élection d'un gouvernement d'extrême droite en Italie se sont rapidement dissipés lorsque le gouvernement a adopté des politiques économiques modérées. Le soutien à l'euro atteint actuellement des sommets et l'engagement politique en faveur de la cohésion pourrait encore se renforcer dans un contexte politique mondial plus conflictuel.
Cela dit, des risques subsistent. Nous suivons la France de près en raison de la forte augmentation du ratio dette/PIB, des difficultés à mettre en œuvre des réductions de dépenses et d'un ratio impôts/PIB déjà très élevé. Il n'en reste pas moins qu'un certain ajustement budgétaire est finalement probable, et nous considérons qu'il s'agit davantage d'un problème de prime de risque idiosyncratique pour la France que d'un risque existentiel pour la région.
Recommandations d'investissement : Taux et devises
Les perspectives de croissance difficiles et l'environnement d'inflation modérée que nous prévoyons suggèrent que les valorisations de la duration européenne devraient rester stables, les Bunds étant susceptibles de constituer un bon élément de diversification dans les portefeuilles. En outre, la demande accrue d'actifs européens sûrs - motivée par la diversification mondiale au détriment des États-Unis - pourrait soutenir davantage la duration.
Les enjeux de courbes de taux plus pentues mentionnés dans les perspectives séculaires de PIMCO s'appliquent également à l'Europe. Les taux à court terme et sur la partie intermédiaire de la courbe devraient rester ancrés par la faiblesse des taux directeurs d'équilibre, tandis que les rendements à long terme devraient être maintenus par l'augmentation des émissions allemandes.
La stabilité de l'union monétaire devrait se traduire par des écarts relativement stables entre les obligations souveraines et les Bunds, permettant aux investisseurs d'obtenir un rendement supplémentaire en achetant un panier diversifié d'obligations souveraines de la zone euro. La ligne de démarcation entre les pays coeur et ceux de la périphérie devient également plus floue, de sorte que les investisseurs devraient choisir les pays souverains sur la base de leurs fondamentaux relatifs plutôt que sur la base d'un classement traditionnel.
Nous ne pensons pas que le rôle du dollar américain en tant que monnaie de réserve mondiale soit remis en question. Toutefois, la diversification mondiale pourrait constituer un modeste soutien pour l'euro.
Implications pour l'investissement : Crédit aux entreprises
Dans le domaine du crédit de haute qualité, le marché européen de plus de 4 000 milliards d'euros offre de nombreuses possibilités d'investissement dans des émetteurs qui ont été testés au cours de plusieurs cycles économiques. Compte tenu de la faible croissance du PIB dans la région, de nombreuses entreprises de grande qualité ont généralement adopté des stratégies de bilan relativement prudentes, ce qui leur confère une grande souplesse financière pour faire face avec succès à toute une série de scénarios macroéconomiques. La gestion active est la clé pour trouver de telles opportunités.
Le marché européen des obligations de qualité bénéficie également de la diversification intégrée fournie par la duration qui, à environ cinq ans, est ancrée là où nous voyons les rendements ajustés au risque les plus convaincants. Au sein de l'univers mondial du crédit, la moindre sensibilité aux taux d'intérêt du marché européen du crédit a contribué à réduire sa volatilité au cours des dernières années, le positionnant avantageusement dans un environnement de courbes de rendement plus pentues.
En dehors des obligations de qualité, le marché européen des obligations à haut rendement a considérablement amélioré sa qualité au cours des 15 dernières années, avec plus de 65% du marché désormais noté BB. Au cours de cette période, le haut rendement européen a généré des rendements comparables à ceux du marché européen des actions, mais avec une volatilité nettement moindre. Alors que les valorisations des actions continuent de s'enrichir, le crédit a le potentiel de surperformer à nouveau sur l'horizon séculaire, mais avec seulement un tiers ou la moitié de la volatilité.
Enfin, le crédit européen pourrait naturellement bénéficier du nombre croissant d'investisseurs cherchant à se diversifier par rapport au crédit américain, qui est massivement concentré sur les entreprises américaines.