Le problème de croissance de la zone euro est bien documenté. La productivité stagne, la démographie se détériore et la concurrence chinoise s’intensifie.
L’IA pourrait stimuler la croissance, tandis que les décideurs mettent progressivement en œuvre des éléments du rapport Draghi 2024 sur l’avenir de la compétitivité européenne. Pourtant, les perspectives restent faibles. Nous serions surpris que la zone euro atteigne une croissance annuelle de plus de 1 % au cours des cinq prochaines années ; Il est plus probable qu’elle croît moins rapidement.
Convergence et cohésion
Ce qui est moins apprécié, cependant, c’est à quel point la zone euro est devenue plus stable. Au cours des dernières années, elle a traversé une série de tests de stress majeurs, notamment la pandémie, deux chocs énergétiques et un cycle strict de resserrement monétaire.
Dans nos récentes perspectives cycliques et séculières, certains des thèmes clés ont été la divergence mondiale, la fragmentation et la dispersion. Mais en regardant uniquement à l’intérieur de la zone euro, de nombreuses divergences économiques qui ont défini ses deux premières décennies se sont réduites et, au contraire, nous assistons à une convergence à travers plusieurs dimensions.
Le résultat est une union monétaire qui peine encore à croître mais qui est de moins en moins susceptible de se briser.
La convergence s’est produite sur trois dimensions clés :
- Croissance. Dans la décennie précédant la pandémie, les pays du Nord surpassaient systématiquement ceux du Sud. Ce schéma s’est désormais inversé. La croissance dans les pays périphériques autrefois en difficulté – Portugal, Italie, Grèce et Espagne – a largement dépassé celle de l’Allemagne ces dernières années. Les niveaux du PIB ont commencé à converger, réduisant l’un des déséquilibres les plus visibles au sein de l’union monétaire.
- Politique budgétaire. L’expansion budgétaire de l’Allemagne est désormais bien engagée et, pour la première fois en près de vingt ans, le pays affiche un déficit plus large que l’Italie et l’Espagne. La dette par rapport au PIB de l’Allemagne augmente et, si les tendances actuelles persistent, elle pourrait dépasser celle de l’Espagne dans la prochaine décennie. La trajectoire de la dette française reste préoccupante, tout comme celle de la Belgique, mais sur une grande partie de la zone euro, la dynamique de la dette semble durable dans les conditions actuelles.
- Déséquilibres externes. L’Allemagne continue d’afficher un excédent du compte courant, mais il est à peu près la moitié de sa taille il y a dix ans. Plus important encore, l’Espagne et l’Italie n’affichent plus de déficits persistants du compte courant.
Amélioration des infrastructures politiques
Cette convergence reflète en partie des choix politiques.
Le programme Next Generation EU (NGEU) lancé pendant la pandémie a établi un précédent pour le soutien fiscal transfrontalier lors des ralentissements. Le mécanisme doit expirer cette année, bien que les dépenses des fonds alloués devraient probablement se poursuivre l’année prochaine. Cependant, les décideurs semblent de plus en plus disposés à utiliser l’émission commune pour d’autres priorités, notamment la défense et l’investissement stratégique.
Le marché obligataire de l’UE a connu une croissance rapide et est désormais l’un des plus grands marchés obligataires au monde. Nous ne prévoyons pas l’introduction de véritables euro-obligations, où les États membres assument la responsabilité solidaire de la dette de l’autre. Même sans responsabilité solidaire, le cadre actuel signale une plus grande volonté de partager les risques et renforce la perception de cohésion au sein de l'union.
Parallèlement, l’évolution de la politique de la Banque centrale européenne au cours des 15 dernières années a consolidé le rôle de stabilisation de la banque centrale pour la dette souveraine. Le moment « quoi qu’il en coûte » de Mario Draghi en 2012 a été suivi par la création et la mise en œuvre d’une série de programmes d’achat d’actifs. Plus récemment, la BCE a introduit son programme Transmission Protection Instrument (TPI), visant spécifiquement à prévenir la fragmentation et la pression sur les marchés souverains.
Les risques subsistent
Bien que cette convergence soit positive, il est peu probable qu’elle élimine tous les risques, car la zone euro reste loin d’être une zone monétaire optimale.
Les États membres restent politiquement et structurellement différents. La mobilité de la main-d’œuvre entre les pays reste bien plus faible qu’entre les États américains, par exemple, et les décisions fiscales et budgétaires restent majoritairement nationales.
Une partie des surperformances des économies périphériques ces dernières années est liée aux dépenses liées aux NGEU, dont les effets devraient s’estomper à partir de 2028.
La politique reste également une source potentielle de volatilité, notamment avec les élections importantes de l’année prochaine en France, en Italie et en Espagne. Contrairement à il y a dix ans, cependant, il y a peu d’appétit chez les grands partis politiques pour quitter l’euro.
Malgré ces risques, la zone euro semble nettement plus stable qu’il y a dix ans, lorsque la région faisait face à sa crise existentielle.
Recommandations d'investissement
Avant le conflit en Iran, la BCE avait globalement ramené l’inflation à l’objectif, et son taux directeur de 2 % était largement perçu comme neutre.
Le nouveau choc de l’offre d’énergie a poussé la ville à commencer à augmenter les taux d’intérêt, et nous ne prévoyons actuellement pas plus d’une hausse supplémentaire au-delà de celle déjà réalisée. Deux hausses au total amèneraient le taux directeur concerné dans la limite supérieure de sa fourchette neutre de 1,75 % à 2,5 %.
Une convergence intra-zone euro accrue et un cadre institutionnel plus solide devraient permettre à la BCE de moins se soucier de la fragmentation et des risques de stabilité financière, et de se concentrer principalement sur la stabilité des prix via les taux d’intérêt. Cela devrait réduire le risque que la zone euro retombe dans l’environnement désinflationniste qui a caractérisé une grande partie de la décennie précédente, tout en aidant à maintenir les attentes d’inflation fermement ancrées autour de 2 %.
Avec l’implication moins importante des banques centrales sur les marchés obligataires, les fondamentaux comptent à nouveau, et les changements dans les perspectives budgétaires sont réévalués.
Bien que les spreads souverains de la zone euro aient été plus serrés par le passé, cela pourrait être la première période où la compression des spreads à moyen terme est justifiée par des fondamentaux convergents.
En conséquence, nous maintenons une position constructive sur les États périphériques, principalement par des expositions liquides sur les marchés comme l’Italie et l’Espagne. De plus, nous considérons les obligations de l’UE comme une source attractive et de haute qualité de potentiel de carry pour nos portefeuilles.