À mesure que les perturbations liées à la pandémie qui ont ébranlé les marchés et les économies s'estompent, les tendances à long terme s'imposent à nouveau. Un signal clé prouvant que les marchés renouent avec leurs schémas historiques est apparu en novembre, lorsqu'une mesure commune du rendement de l'indice Bloomberg US Aggregate a dépassé le taux directeur de la Réserve fédérale pour la première fois depuis plus d'un an.
Il est difficile d'exagérer à quel point il était extraordinaire pour le rendement d'un indice obligataire d'être (parfois largement) inférieur au taux des fonds fédéraux pendant une période aussi longue. Avant la pandémie, cette situation ne s'était produite qu'à quatre reprises durant ce siècle, et n'avait jamais duré plus de quelques semaines consécutives (voir Figure 1).
Figure 1 : le rendement de l'indice obligataire de référence dépasse à nouveau le taux directeur de la Fed
Cette inversion prolongée de la tendance habituelle du marché faisait écho non seulement à la politique restrictive de la Fed, mais aussi à la réaction des investisseurs face au pic d'inflation extrême et aux autres conséquences de la pandémie. Nombre d'investisseurs se sont rabattus sur les liquidités – qui proposaient, outre l'impression de sécurité, des rendements inédits depuis des décennies – et n'en sont jamais sortis.
Changement de circonstances
Deux ans plus tard, l'environnement de marché s'est métamorphosé. La Fed a désormais entamé son cycle de baisse des taux, de sorte qu'une allocation excessive aux liquidités donne lieu à un risque de réinvestissement dans la mesure où les actifs se transforment rapidement et continuellement en des versions d'eux-mêmes à plus faible génération de rendement.
Parallèlement, nous avons observé un accroissement marqué des rendements obligataires après les planchers atteints durant la pandémie. Par rapport aux liquidités, dont les rendements s'amenuisent en raison de la baisse des taux, les obligations recèlent un attrait plus important : en témoigne le rendement de ce même indice obligataire de base comparé à un autre indicateur commun représentatif des liquidités, à savoir le rendement des bons du Trésor américain à 3 mois (voir Figure 2). Les liquidités comme les obligations ont généré des rendements attrayants ces deux dernières années, mais les investisseurs en liquidités, par nature, ne peuvent verrouiller ces rendements durant des périodes plus longues. Depuis le mois de septembre, lorsque la Fed a réduit son taux directeur de 50 points de base (pb), les perspectives pour les rendements des liquidités par rapport à ceux des obligations de base se sont par ailleurs largement détériorées.
Figure 2 : les obligations américaines de base génèrent de meilleurs rendements que les titres assimilables à des liquidités
La trajectoire qu'empruntera la Fed n'est pas gravée dans le marbre, et il est possible que les responsables revoient à la hausse leurs prévisions de taux dans le sillage de la réunion de décembre. Cependant, les données et les communications publiées à ce jour suggèrent que le scénario le plus probable est celui de taux progressivement plus faibles. La Fed s'efforce de garantir un atterrissage en douceur de l'économie américaine – marché du travail robuste et inflation proche de son niveau cible – et dispose de la flexibilité nécessaire pour poursuivre ses objectifs même en cas d'obstacles attendus ou inattendus (p. ex. politique commerciale, géopolitique, surprises au niveau des prix). Cet environnement de taux est largement favorable aux obligations.
Des obligations pour le long terme
Sur la base des conditions de marché et des valorisations relatives actuelles, nous estimons que les obligations publiques liquides de haute qualité présentent un attrait certain. Les rendements de départ sont intéressants par rapport à ceux d'autres actifs, quel que soit le profil de liquidité et de risque (liquidités comprises), et ils représentent historiquement un bon indicateur de la performance des obligations sur le long terme.
Les obligations sont par ailleurs bien positionnées pour faire face à divers scénarios qui s'écartent de celui de base. Les obligations de haute qualité tendent généralement à bien se comporter durant les phases d'atterrissage en douceur, et mieux encore en période de récession, si c'est le scénario qui prévaut. Les obligations signent d'ordinaire de belles performances également dans divers scénarios de baisse des taux (à l'image des flocons de neige, aucun cycle monétaire ne se ressemble) – voir la Figure 3. Que la Fed ait adopté une approche très progressive (« taux durablement élevés ») ou procédé à une baisse brutale, ou encore qu'elle ait suivi une trajectoire baissière située quelque part entre ces deux extrêmes, les obligations ont fini par générer de meilleurs rendements que les liquidités dans chacun de ces environnements de taux historiques.
Figure 3 : les obligations ont dépassé les liquidités après les premières baisses de taux de la Fed, quelle que soit la trajectoire
Source : données Bloomberg, calculs PIMCO, au 30 septembre 2024. À titre illustratif uniquement. La Figure ne constitue pas un indicateur des résultats passés ou futurs d'un produit ou d'une stratégie quelconque de PIMCO. Rien ne garantit que les résultats énoncés seront atteints.
1 Les cycles de hausse se définissent comme des périodes où la Réserve fédérale s’engage sur une trajectoire soutenue de hausse du taux cible des fonds fédéraux et/ou de la fourchette cible. La fin d’un cycle de hausse correspond au mois où la Fed atteint son taux directeur maximal pour ce cycle (c.-à-d. qu'elle suspend les hausses de taux ou commence à les réduire). Des cycles de hausse ont eu lieu en (du début au taux maximal) : 1984 (févr. 1983 à août 1984), 1995 (janv. 1994 à févr. 1995), 2006 (mai 2004 à juin 2006). Nous sélectionnons trois études de cas historiques afin d'illustrer trois issues sensiblement différentes en termes de trajectoire du taux des fonds fédéraux après le pic des taux au sein de chaque cycle. Le cycle de 1984 est basé sur le taux de variation au vu des rendements de départ largement plus élevés qu'aujourd'hui.
2 Afin de simuler la performance au cours des trois prochaines années, nous supposons que les taux à long terme suivent leur schéma historique lors de chaque cycle durant cette période. Les titres obligataires de base sont représentés par l'indice Bloomberg US Aggregate. La performance des bons du Trésor américain à 3 mois est estimée sur la base des variations mensuelles historiques du taux des fonds fédéraux à partir du niveau actuel. Dans l'analyse contenue aux présentes, PIMCO inclut dans ses scénarios des événements hypothétiques qui, en théorie, affecteront les courbes de rendement comme indiqué. Il n'est nullement garanti que ces scénarios se concrétiseront ou qu'un portefeuille générera des gains, des pertes ou des résultats similaires à ceux présentés. Les scénarios ne sauraient reprendre l'ensemble des issues possibles et l'analyse ne prend pas en compte l'intégralité des aspects du risque. Les rendements globaux sont estimés par réévaluation des portefeuilles d'obligations au pair par rapport aux coupons répliquant la sensibilité des taux directeurs. Le spread ajusté de l'option est maintenu constant pour tous les scénarios.
Couvrir et diversifier le risque
Le marché obligataire paie en réalité les investisseurs pour couvrir et diversifier le risque. Les marchés actions affichent un historique de performance plus hétérogène durant les cycles de baisse des taux, ainsi qu'une volatilité typiquement plus marquée dans le temps, sachant que nous nous trouvons dans une période de troubles géopolitiques accrus ainsi que de changements à la tête de grandes économies dans le monde.
Les obligations et les actions affichent actuellement une corrélation négative, alors qu'elles évoluaient davantage en parallèle durant le choc inflationniste consécutif à la pandémie. Une corrélation négative entre actions et obligations accroît le potentiel des obligations en tant que point d'ancrage robuste des portefeuilles.
Les tendances historiques confirment également le rôle des obligations en tant que couverture intéressante contre le risque. L'analyse de la moyenne des marchés actions et obligataires depuis 1973, durant les périodes où les obligations américaines de base génèrent des rendements d'environ 5 % ou plus tandis que les ratios bénéficiaires des actions américaines sont supérieurs à 30 (comme c'est le cas aujourd'hui), nous apprend que les obligations ont engrangé des rendements plus élevés à cinq ans (voir Figure 4), avec une volatilité potentiellement plus faible.
Figure 4 : Historiquement, les obligations assorties de rendements identiques à ceux en vigueur aujourd'hui surpassent les actions affichant des valorisations identiques à celles qui prévalent actuellement
Source : données Bloomberg, calculs PIMCO, au 30 septembre 2024. À titre illustratif uniquement. Les données du graphique remontent à janvier 1973. Les obligations de base se rapportent à l'indice Bloomberg US Aggregate. CAPE correspond au ratio cours/bénéfices corrigé des variations cycliques du S&P 500. Rien ne garantit que les tendances évoquées perdureront. Les déclarations concernant les tendances des marchés financiers se fondent sur les conditions de marché actuelles, qui peuvent fluctuer.
Une allocation aux obligations propose des rendements séduisants, un potentiel d'appréciation et une couverture liquide contre le risque de voir les actions ou d'autres actifs plus volatils se contracter de manière prolongée.
Conclusion
Les signaux de marché et les interventions de la Fed indiquent que les rendements obligataires ont entamé une nouvelle phase. Le niveau élevé des rendements de départ ainsi que les attentes de taux inférieurs dressent des perspectives attrayantes pour un large éventail d'obligations. Les investisseurs qui s'en tiennent aux liquidités seraient peut-être bien avisés d'envisager l'obligataire.