Principales conclusions
- La fracture en « K » perdure, tout en continuant d’évoluer. Les ménages à revenu élevé continuent de bénéficier de gains en capitaux propres, d’une appréciation des prix des logements et de bénéfices solides, tandis que les ménages à faibles revenus subissent une pression croissante due à des coûts élevés et à un crédit plus serré. Mais les données récentes suggèrent que la tendance devient plus nuancée.
- Pour les investisseurs, la pression actuelle sur le crédit à la consommation paraît idiosyncratique, et non systémique. La faiblesse des subprimes tient principalement à la souscription dans des années spécifiques de 2022–2024 plutôt qu’à une baisse générale de la qualité des emprunteurs et – contrairement à 2008 – ne semble pas présenter de risques systémiques.
- Les investisseurs devraient privilégier la discipline dans le domaine du crédit à la consommation et d’autres investissements asset based finance liés aux ménages. Nous pensons que les investisseurs qui s’intéressent aujourd’hui aux ABF (Asset-Based Finance) devraient privilégier la qualité des actifs, le rang de séniorité, la qualité des millésimes et la flexibilité entre les différents types de collatéraux, plutôt qu’un enthousiasme sans réserve pour cette classe d’actifs ou, à l’inverse, une prudence systématique.
Tous les consommateurs américains ne vivent pas l’économie actuelle de la même manière. Les ménages plus aisés continuent de bénéficier de la hausse des prix des actifs et d’une croissance solide des bénéfices, tandis que les familles à faibles revenus absorbent encore les effets de plusieurs années de coûts élevés et de conditions d'emprunt plus strictes.
Pour les investisseurs naviguant dans le crédit à la consommation et d’autres investissements liés aux ménages, en particulier dans le secteur de l'asset based finance (ABF), ce contexte économique inégal – et son évolution – est important. Le paysage économique actuel nous a conduits à privilégier certains investissements de meilleure qualité, soutenus par des consommateurs ayant des bilans solides, plutôt que les expositions aux subprimes et d’autres domaines potentiellement faibles.
L’ABF – un sous-ensemble du prêt privé où les investissements sont garantis par des garanties spécifiques – s’étend également au-delà des secteurs liés aux consommateurs, avec d’autres domaines pouvant aider les investisseurs à diversifier et à atténuer les risques spécifiques aux consommateurs.
Une division familière, mais avec de nouvelles nuances
L’idée d’une économie en forme de K ou à deux vitesses, où les ménages à hauts revenus prennent l’avantage tandis que les ménages à faibles revenus peinent à suivre, a défini une grande partie de l’expansion post-pandémie. Mais les dernières données suggèrent que la tendance devient de plus en plus nuancée.
Les ménages à revenu élevé continuent globalement de bénéficier des facteurs qui ont soutenu la résilience tout au long de ce cycle : des marchés actions solides, la richesse accumulée, l’appréciation des prix des logements et des bilans sains. La richesse nette des ménages en pourcentage du revenu personnel disponible est proche des niveaux les plus élevés jamais enregistrés (voir Figure 1). Les ménages plus aisés représentent toujours une part disproportionnée de la croissance de la consommation et restent un pilier important de la dynamique économique globale.
Figure 1 : La richesse nette des ménages a augmenté en pourcentage du revenu personnel disponible
Pendant ce temps, la moitié inférieure de la répartition des revenus reste sous pression, bien qu’elle ne se détériore plus de façon uniforme. Des données récentes sur la paie et les comptes de dépôt du secteur privé suggèrent que la croissance des salaires chez les personnes à faible revenu s’est quelque peu accélérée au cours de l’année écoulée, réduisant un écart qui s’était créé avec les plus hauts revenus. Parallèlement, les gains d’emplois ont augmenté dans certains secteurs à bas salaires, y compris des segments bénéficiant de la montée des investissements dans les infrastructures liées à l’IA.
Le résultat est une économie qui reste divisée, mais peut-être moins propre qu’auparavant. Plutôt qu’une simple division entre consommateurs forts et faibles, le marché du travail apparaît de plus en plus caractérisé par des poches de force parallèles à des poches de faiblesse. Globalement, l’embauche reste modérée par rapport aux normes historiques, pourtant les travailleurs de certains secteurs continuent de bénéficier de gains salariaux solides et d’opportunités d’emploi.
Cela crée une dynamique inhabituelle. Les ménages à faibles revenus bénéficient d’une certaine amélioration du revenu du travail, mais beaucoup continuent de faire face aux effets cumulatifs de plusieurs années de prix élevés, d’épargne excédentaire épuisée et de conditions de crédit plus strictes. Les ménages à revenu élevé, quant à eux, restent financièrement sûrs mais pourraient être davantage exposés aux risques émergents liés à la perturbation de l’emploi en col blanc causée par l’IA.
Une question ouverte est de savoir si l’IA finit par réduire ou élargir ces divisions. Jusqu’à présent, la perturbation du marché du travail s’est concentrée sur les emplois de junior et les professions du secteur technologique, tandis que la croissance de l’emploi dans la construction spécialisée s’est accélérée.
Évaluation des risques et des résultats potentiels
Pour les investisseurs, le signal le plus clair de stress reste concentré dans le crédit à la consommation subprime. Par exemple, les taux de retard à 90 jours sur les prêts automobiles subprimes ont considérablement augmenté ces dernières années, même si le taux des prêts automobiles prime est resté relativement stable (voir Figure 2).
Figure 2 : Les taux de retard de paiement pour les prêts automobiles subprimes ont fortement augmenté par rapport aux prêts automobiles prime
Comme on le voit dans les titres adossés à des actifs de prêts automobiles subprimes (ABS), une part significative de l’augmentation des retards de paiement des consommateurs subprimes au cours des dernières années remonte à la qualité de la souscription au cours des années 2022–2024 spécifiques – les prêts initiés à une période de concurrence en volume intense – plutôt qu’à une baisse plus large de la qualité de crédit des emprunteurs. Depuis, la souscription s’est resserrée, et en dehors des subprimes, la performance est restée relativement stable.
Il vaut la peine de se demander si la faiblesse actuelle des subprimes est un indicateur avancé d’un stress plus large à venir, ou si un stress plus large nécessiterait un catalyseur exogène – un véritable choc du marché du travail, ou une fin brutale du cycle des dépenses en capital par l’IA – pour se matérialiser.
Nous ne pensons pas que la faiblesse du prêt subprime aujourd’hui représente un risque similaire pour l’économie dans son ensemble que la crise des prêts hypothécaires subprimes en 2008. Nous ne nous attendons pas à ce que ce cycle se rejoue cette période, où la faiblesse du bilan elle-même a causé la crise. Les poches de stress d’aujourd’hui paraissent plus contenues et idiosyncratiques.
Mais cette vision mérite d’être testée, et nous serions plus préoccupés si l’assouplissement du marché du travail s’étendait au-delà des rôles junior et exposés à l’IA pour atteindre des pertes d’emplois plus durables à travers les groupes de revenus, ou si les bilans des ménages à revenu élevé – le segment qui compense actuellement la faiblesse au bas du K – étaient sous pression.
L’opportunité d’investissement
La résilience globale de l’économie masque la divergence et la nuance sous-jacentes. Cela préconise une plus grande sélectivité lors de l’utilisation de capital dans le crédit à la consommation et l’ABF, surtout alors que certains investisseurs se demandent si les spreads serrés actuels ne témoignent pas de la complaisance du marché.
La bonne nouvelle : les deals d’aujourd’hui offrent des caractéristiques structurelles robustes conçues pour aider à atténuer les risques de baisse. Même avec les spreads serrés d’aujourd’hui, il subirait une baisse bien pire que ce à quoi nous nous attendons pour nuire aux tranches seniors.
PIMCO préfère se concentrer sur la partie supérieure de l’économie en forme de K plutôt que sur l’ensemble du paysage du crédit à la consommation. Nous privilégions des zones spécifiques et de haute qualité où l’accès à des recherches de crédit différenciées et aux données consommateurs peut débloquer des avantages pour les investisseurs.
Les emprunteurs prime et super-prime continuent de bien performer, avec des tendances de crédit globalement stables à en amélioration. À la suite des faillites bancaires régionales de 2023, de nombreuses banques sont devenues plus sélectives dans le domaine des prêts à la consommation, créant des écarts de financement même chez les emprunteurs de meilleure qualité. Les spreads dans ce segment restent plus larges que ce que les fondamentaux historiques indiqueraient, principalement en raison de la diminution de l’empreinte des banques.
Avec la pression concentrée sur les cohortes à faibles revenus et sensibles aux paiements, nous préférons éviter le crédit à la consommation subprime, limitant ainsi l’exposition aux emprunteurs les plus faibles.
De plus, l’ABF offre des opportunités au-delà du prêt à la consommation. Le financement de l’aviation, le financement des litiges et les redevances musicales sont quelques exemples où les actifs tangibles et les flux de trésorerie contractuels initiaux rendent les rendements moins liés au cycle économique que le crédit d’entreprise ou les prêts à la consommation de moindre qualité. Diversifier dans ces domaines aide les investisseurs à éviter une dépendance excessive au crédit à la consommation ou à un seul type de garantie.