Point sur la stratégie Income : privilégier la stabilité dans un contexte de turbulences

Les marchés ont été bouleversés par les politiques tarifaires drastiques et en constante évolution de l’administration Trump. Dan Ivascyn, gérant de la stratégie PIMCO Income avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond aux questions d’Esteban Burbano, stratégiste obligataire, concernant la volatilité et l’incertitude des marchés. Ils évoquent l’importance de la stabilité dans ce contexte macroéconomique incertain ainsi que les opportunités attractives offertes par les obligations, alors que les rendements restent élevés.

Q : Les marchés ont été volatils depuis que l’administration Trump a mis en place un nouveau régime de droits douaniers. Comment percevez-vous la volatilité dans le contexte macroéconomique actuel ?

R: Cette période de volatilité est singulière car elle découle d’une décision politique délibérée et de sa manière d’être mise en œuvre, plutôt que d’un choc exogène. Nous avions anticipé une certaine incertitude liée aux politiques du président Donald Trump, qui avait largement annoncé que la réorganisation du commerce mondial serait une priorité majeure. Trump est partisan des droits de douane depuis les années 1980, bien avant d’accéder à ses fonctions. Cependant, nous avons, ainsi que de nombreux autres acteurs, été surpris par le niveau élevé des droits de douane et par la méthode utilisée par l’administration Trump pour les calculer.

Les répercussions macroéconomiques pourraient être préoccupantes. Nous estimons que le niveau extrême des droits de douane proposés, annoncés le 2  avril, augmenterait significativement les risques de récession aux États-Unis ainsi que l’inflation. Les négociations et les répit accordés par la suite ont quelque peu apaisé les tensions, mais l’incertitude liée au commerce devrait probablement perdurer.

Notre scénario de base prévoit la poursuite de négociations constructives avec de nombreux partenaires commerciaux des États-Unis, cherchant à limiter ou éviter les droits réciproques, tandis que les droits de douane universels de 10 % resteront en vigueur. Il est probable que des droits plus ciblés, appliqués à certaines industries spécifiques, restent en place.

Bien que la volatilité des marchés en avril ait été importante – et que de nombreux investisseurs aient été particulièrement déstabilisés par la forte hausse du rendement des bons du Trésor américain à 10 ans– les rendements obligataires restent globalement élevés et, de notre point de vue, attractifs, tant en valeur absolue que par rapport à d’autres segments du marché. De plus, nous anticipons que ces périodes d’incertitude et de volatilité généreront des opportunités.

Q : La forte volatilité des marchés a suscité des interrogations quant au bon fonctionnement des marchés. Que constatez-vous ?

R: Les marchés fonctionnent correctement ; ils connaissent simplement de fortes fluctuations. Comme lors des précédents épisodes de volatilité, nous observons une première vague de ventes sur les actifs de haute qualité, les investisseurs liquidant ce qu’ils peuvent pour réduire leurs risques, désendetter ou accroître leur liquidité. Cela peut à son tour entraîner un élargissement des spreads dans les segments obligataires de haute qualité. À notre avis, ces segments sont généralement résistants aux défauts, avec un risque limité et peu significatif de dégradations de notations ou de défauts.

Toutefois, nous restons vigilants à l’égard des emprunteurs davantage exposés au crédit et fortement endettés. Un choc récessionnaire, dans un contexte où les covenants sont faibles et les écarts de crédit resserrés, pourrait poser des difficultés. On peut également noter une certaine forme de complaisance sur ces marchés.

En conséquence, nous continuons de penser qu’il est judicieux, dans cet environnement, de privilégier la résilience en se concentrant sur des actifs de haute qualité et en recherchant la stabilité, comme nous l’évoquons dans notre dernière Perspectives Conjoncturelles.

Q : Comment percevez-vous la manière dont la Réserve fédérale navigue dans cette période d’incertitude ?

R : La Fed se trouve dans une position délicate, confrontée au risque de stagflation. Comme je l’ai mentionné, les droits de douane pourraient encore accentuer l’inflation au-delà de l’objectif fixé par la Fed, et même si des accords commerciaux durables sont conclus, l’inflation devrait rester élevée plus longtemps. Parallèlement, ces politiques commerciales peuvent peser sur la croissance.

Nous nous attendons à ce que la Fed cherche à obtenir davantage de clarté concernant les tarifs douaniers et les autres politiques de l’administration Trump. Nous pensons qu’il est probable que la Fed fasse preuve de patience tant que les marchés continueront de fonctionner de manière ordonnée, et que les responsables de la Fed seront très prudents à l’idée de donner l’impression d’apporter un stimulus supplémentaire à l’économie alors que l’inflation dépasse déjà les objectifs de la banque centrale. Cela dit, une forte détérioration des données économiques, notamment si le chômage augmente significativement, pourrait inciter la Fed à baisser les taux de manière plus marquée lors du second semestre 2025.

Q : Face à une telle volatilité extrême, comment les investisseurs devraient-ils envisager les obligations par rapport aux autres actifs ?

R : La situation reste très mouvante, mais au moment où nous nous parlons, bien que les valorisations actions se soient quelque peu détendues, elles restent élevées sur une base historique, notamment en comparaison avec les obligations de haute qualité. De même, les spreads de crédit se sont élargis, mais demeurent relativement étroits par rapport à l’historique récent.

Une question intéressante est désormais : pourquoi les valorisations des actifs plus risqués ne se sont-elles pas davantage effondrées ? Une raison tient à des facteurs techniques très puissants – imaginez un ressort très fortement comprimé. Une grande partie du crédit s’est déplacée vers les marchés privés, où il n’est pas habituel d’évaluer ce risque à la valeur de marché, en mark-to-market. Une autre explication tient au fait que la volatilité récente des marchés provient clairement des décisions politiques de l’administration Trump, les investisseurs restant incertains quant à la façon dont celle-ci adaptera ses mesures en fonction des réactions du marché.

L’aspect positif est que, si les investisseurs obtiennent davantage de clarté sur la manière dont l’administration réagit, les marchés pourraient rebondir rapidement, notamment dans les segments de meilleure qualité où les spreads se sont récemment élargis. En effet, nous avons déjà observé que l’administration semble faire preuve d’une certaine sensibilité aux mouvements du marché obligataire, et que les marchés peuvent rebondir après des ajustements de la politique tarifaire.

Q : Comment envisagez-vous la gestion de la duration et le positionnement sur la courbe dans cet environnement, dans le cadre de la Stratégie Income ?

R : Nous adoptons généralement une position neutre à légèrement surpondérée en duration, mais si le marché dépasse ses anticipations, nous envisagerions certainement d’accroître un peu notre exposition aux taux d’intérêt.

Compte tenu de l’importante incertitude macroéconomique et politique, nous sommes généralement sous-pondérés sur la partie longue de la courbe de taux, privilégiant plutôt des maturités à court et moyen terme. En complément de nos expositions aux États-Unis, nous poursuivons la diversification de notre risque de taux d’intérêt à l’échelle mondiale, en favorisant notamment des marchés comme le Royaume-Uni et l’Australie. Par ailleurs, la duration en Europe est un domaine intéressant à surveiller, alors que certaines parties de la région s’engagent à augmenter leurs dépenses de défense.

Q : Quelle est votre approche concernant le crédit et le positionnement de l’exposition au crédit dans la Stratégie Income ?

R : Nous continuons de percevoir un potentiel de rendement attractif dans les actifs de haute qualité, d’autant plus que nous avons observé un certain ajustement des prix alors que les risques fondamentaux ne semblent pas s’être accrus. Malgré un élargissement progressif des spreads de crédit, nous restons patients face à l’incertitude élevée et sommes prêts à accroître notre exposition au crédit si nous assistons à des ventes plus importantes d’obligations d’entreprises. Actuellement, nous avons tendance à privilégier le crédit structuré senior.

Selon nous, le risque lié aux actifs adossés aux crédits aux particuliers reste globalement résilient, dans la mesure où les consommateurs américains sont, dans l’ensemble, dans une situation financière fondamentalement solide. Depuis plusieurs années, les prix de l’immobilier ont augmenté, et nous constatons que les ratios prêt-valeur des portefeuilles d’actifs hypothécaires sont inférieurs à 50 %. Ces propriétaires sont des candidats intéressants pour accorder un prêt automobile ou cosigner un prêt étudiant. Nous recherchons également des opportunités au niveau mondial pour tirer parti des fondamentaux attractifs de la consommation en dehors des États-Unis.

Q: Quel est votre point de vue sur les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS - Mortgage-backed securities) ?

R : Les MBS d'agences gouvernementales continuent d'être attractives d'un point de vue relatif. Bien que nous ayons constaté un certain élargissement des spreads par rapport aux bons du Trésor dans le contexte de la récente volatilité des taux d'intérêt, la classe d'actifs s'est généralement bien comportée cette année, affichant ses caractéristiques défensives traditionnelles. Nous restons dans une situation inhabituelle où les spreads des agences hypothécaires sont en fait plus élevés que les spreads des titres corporate Investment Grade, ce qui nous permet d'obtenir un rendement supplémentaire dans une classe d'actifs qui bénéficie d'une garantie de l'agence américaine ou du gouvernement américain.

À cet égard, notre hypothèse de base est que les agences de crédit hypothécaire (souvent appelées « entreprises parrainées par le gouvernement » ou « GSE ») continueront probablement à faire partie du gouvernement américain. En dehors du scénario de base, si l'administration Trump envisage de privatiser ces "GSE", nous pensons que la privatisation se ferait de manière à maintenir la haute qualité des titres hypothécaires d'agences.

Q : Quel est le positionnement de la stratégie Income sur les marchés émergents ?

R : Nous restons sélectifs dans notre exposition aux marchés émergents compte tenu de l'incertitude géopolitique et macroéconomique. Néanmoins, nous maintenons une modeste allocation à la dette des pays émergents comme source de rendement et de diversification, en nous concentrant sur les pays dont les niveaux de rendement réel sont attrayants par rapport à ceux des États-Unis.

Alors que nous prévoyons des tensions commerciales continues avec la Chine, les négociations avec les partenaires commerciaux d'Asie du Sud-Est et d'Amérique du Sud pourraient donner un élan favorable à la performance à long terme.

Q : Enfin, terminons par les devises. Bien qu'elles ne constituent pas nécessairement une part importante de la stratégie Income, les devises sont un élément essentiel d'une boîte à outils globale. Quel est votre point de vue sur le dollar américain par rapport aux autres monnaies ?

R : Les politiques du gouvernement américain pourraient entraîner une nouvelle faiblesse du dollar à long terme. La forte demande pour le dollar reflète depuis longtemps son statut de monnaie de réserve mondiale et l'exceptionnalisme américain, ce dernier ayant été au moins partiellement érodé au cours des deux derniers mois. Nous avons donc tendance à maintenir une légère sous-pondération au dollar, avec l'intention de la renforcer au fur et à mesure de l'évolution des marchés. (Pour plus de détails, veuillez vous référer à notre publication Perspectives de PIMCO “Les guerres commerciales et le Dollar américain.”) Les ajustements du commerce mondial étant en cours, nous voyons un environnement très intéressant pour tirer parti de la valeur relative des opérations de change dans une poignée de monnaies des marchés développés et émergents.