Le point sur la stratégie Income : Faire face aux baisses de taux avec flexibilité et en privilégiant la qualité

Les rendements demeurent élevés, renforçant l'attrait des obligations, tandis que la volatilité et l'incertitude économique créent, selon nous, un environnement idéal pour la gestion active. Dans l'article qui suit, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie Income de PIMCO conjointement avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond aux questions d'Esteban Burbano, stratégiste obligataire. Ils abordent le positionnement de la stratégie au regard des rendements élevés actuels et la trajectoire potentielle des taux directeurs des banques centrales. Nous pensons que les États-Unis devraient très probablement négocier un atterrissage en douceur, mais gardons également à l'esprit les incertitudes économiques et géopolitiques croissantes.

Q. : L'activité économique et de marché a été soutenue ces derniers mois. Quelles sont vos principales conclusions ?

R. : L'une des principales évolutions a été le lancement par la Réserve fédérale américaine d'un cycle de baisse des taux avec la réduction de son taux directeur de 50 points de base lors de la réunion de septembre et de 25 pb supplémentaires en novembre. Si la Fed restera tributaire des données, elle devrait continuer d'assouplir sa politique au cours des prochains trimestres. Il est intéressant de constater qu'après la baisse de taux opérée en septembre, les rendements des titres d'échéance plus longue ont sensiblement augmenté. Une telle dynamique n'avait plus été observée depuis un certain temps et nous la surveillons de près dans le cadre de notre évaluation du positionnement sur la sensibilité aux taux et sur la courbe des rendements.

L'élection américaine a elle aussi été étroitement surveillée par les investisseurs. Si ses implications à plus long terme demeurent encore vagues, les mouvements du marché après le scrutin suggèrent que de nombreux investisseurs anticipent un environnement budgétaire et réglementaire favorable aux actions américaines. Cela signifie que nous devons également rester à l'affût de tout signe de reprise de l'inflation.

En effet, l'inflation américaine a globalement poursuivi sa baisse, mais en dents de scie. Après quelques signes de ralentissement conjoncturel, les données plus récentes pointent vers une plus grande résilience de l'économie.

Par conséquent, si nous nous réjouissons du niveau des rendements, en ce compris ceux ajustés de l'inflation, les tendances macroéconomiques nous poussent à anticiper un environnement de marché plus volatil à l'avenir. Les accès de volatilité au milieu de cycles économiques mondiaux moins synchronisés sont généralement très favorables à la gestion active.

Notre scénario de base, qui semble globalement faire consensus parmi les investisseurs, table sur un atterrissage en douceur de l'économie américaine, qui a enregistré une croissance d'environ 3 % par an. Ce scénario a bien évidemment

été intégré par les marchés actions et de crédit, les spreads se sont contractés et nous pensons que l'optimisme donne lieu à de la complaisance dans certains segments du crédit de qualité inférieure.

La conscience du risque est déterminante. Si la croissance économique se poursuit, et la tendance globalement positive, il peut s'avérer difficile de faire la part entre un investissement résilient et un autre plus agressif avec un risque de perte supérieur. Nous décelons de nombreuses incertitudes et notre mission est de cibler les segments de meilleure qualité du marché, susceptibles de nous permettre de générer des rendements similaires à ceux généralement obtenus dans des segments plus sensibles sur le plan économique ou géopolitique, tout en prenant des mesures d'atténuation des risques appropriées.

Q. : Quel est votre avis sur les principaux facteurs de risque, tels que la sensibilité aux taux (risque de taux d'intérêt), dans le contexte de la stratégie Income ?

R. :L'environnement de ces dernières années a fourni de nombreuses cibles pour notre stratégie Income et d'autres stratégies de PIMCO. Nous nous sommes montrés beaucoup plus actifs dans la gestion tactique de la sensibilité aux taux qu'au cours de la dernière décennie et nous pensons que cela a soutenu la performance par rapport à des approches passives.

À l'heure actuelle, nous adoptons un positionnement presque neutre sur la sensibilité aux taux, au regard des anticipations du marché quant aux baisses de taux de la Fed et aux conséquences de l'élection. À la marge, nous pouvons même considérer notre exposition comme légèrement défensive en matière de sensibilité par rapport aux indices de référence passifs.

J'ajouterais que nous disposons d'un ensemble d'opportunités flexible et mondial, en dehors des États-Unis. Nous utilisons cette flexibilité pour cibler les marchés de taux en Australie et au Royaume-Uni, par exemple, ainsi que certains marchés émergents de meilleure qualité qui offrent même des rendements corrigés de l'inflation supérieurs à ceux des États-Unis.

Q. : Pour en revenir à la composante sensibilité aux taux, en particulier aux États-Unis, pouvez-vous détailler le positionnement sur la courbe de la stratégie ?

R. : Selon nous, la pentification de la courbe aura des conséquences sur la demande d'actifs obligataires en général. Pendant plusieurs années, le rendement du taux monétaire était si intéressant que des capitaux considérables ont été alloués aux stratégies ciblant des expositions sur la partie courte de la courbe.

Désormais, les rendements des échéances courtes baissent et l'incertitude économique s'accroît. Nous détenons depuis un certain temps déjà une position pariant sur la pentification de la courbe et privilégions pour le moment le segment 5-10 ans.

Par ailleurs, la récente volatilité des données macroéconomiques et les revirements d'opinion quant à la politique de la Fed nous ont incités à effectuer des opérations davantage axées sur la trajectoire et le calendrier des baisses de taux de la Fed. Par exemple, nous avons remarqué il y a quelques mois que l'assouplissement intégré dans la partie courte de la courbe était un peu trop élevé à nos yeux, ce qui nous a fourni une opportunité d'exploiter cette opinion dans notre positionnement relatif sur la courbe.

Nous ne sommes pas très exposés aux échéances plus longues compte tenu de notre scénario de base. En outre, si l'environnement économique devient plus compliqué, nécessitant des baisses de taux beaucoup plus agressives qu'anticipé actuellement, notre positionnement sur la courbe devrait permettre à notre stratégie de mieux résister.

Q. : Intéressons-nous à présent aux actifs titrisés et au volet crédit de la stratégie, en commençant par les titres hypothécaires. Pouvez-vous nous résumer votre point de vue ?

R. : Les spreads des titres hypothécaires d'agences sont supérieurs à ceux des obligations d'entreprises investment grade, une situation quasi inédite. Nous détenons une position stratégique sur les titres hypothécaires d'agences. Des arguments solides plaident en faveur de l'investissement dans ces titres garantis directement ou indirectement par le gouvernement fédéral, qui offrent un avantage en termes de rendement par rapport à la plupart des obligations d'entreprises investment grade.

Ailleurs sur le marché du crédit hypothécaire, nous recherchons des titres non garantis par le gouvernement de qualité. Même en cas de récession, une situation dans laquelle les emprunteurs seraient sous pression, les fonds propres au sein du marché américain du crédit hypothécaire ont atteint un sommet historique, offrant une certaine protection. Au cours des deuxième et troisième trimestres de cette année, nous avons exploité de manière créative la taille de la stratégie Income pour rechercher des milliards de dollars de titres au sein de cet univers. Nous avons noué de nombreuses relations au fil des années et sommes l'un des plus grands acteurs du secteur, ce qui nous permet de tirer parti de la taille de la stratégie pour dénicher des opportunités. Pour ce faire, nous recourrons à des produits titrisés ou des emprunts que nous titrisons en instruments intégrés.

Il convient de mentionner le secteur du prêt à la consommation qui y est associé, tant aux États-Unis qu'en Europe. Lorsqu'un ménage dispose de suffisamment de fonds propres grâce à son logement, nous sommes généralement à l'aise pour investir dans ses prêts automobile, étudiant, etc.

Q. : Pouvez-vous nous parler de l'allocation au crédit, hors titres hypothécaires ?

R. : Notre exposition aux spreads d'obligations d'entreprises est proche du bas de notre fourchette historique. Nous n'anticipons pas de rétrogradation massive ou de cycle de défaut à court terme, dès lors que les fondamentaux et les facteurs techniques soutiennent le crédit. En revanche, cette exposition est pour nous un risque plus sensible à l'économie qui n'est actuellement pas correctement intégré. Nous avons légèrement réduit l'exposition aux crédits plus risqués au profit de titres de rang supérieur dans la structure de capital, notés investment grade.

Nous sommes par ailleurs plus prudents en ce qui concerne les segments à taux flottant, tels que les prêts bancaires senior garantis et une grande partie du crédit privé. Pendant des années, ces secteurs ont profité d'un contexte économique très porteur : nous n'avons connu aucune récession profonde et durable depuis 2009. Nous pourrions toutefois nous trouver à un tournant. La Fed a commencé à réduire ses taux et en cas d'accès de faiblesse de l'économie, les investisseurs en instruments à taux variable pourraient connaître une situation de baisse des rendements en raison de la hausse des risques macroéconomiques, contrairement aux crédits à taux fixe, dont la valeur augmente lorsque les rendements du marché baissent. Nous sommes prêts à profiter de toute dislocation au sein de cet univers.

S'agissant des obligations d'entreprises, nous nous intéressons également aux situations spéciales, domaine dans lequel nous pouvons mettre à profit notre taille afin de prendre des positions offrant un contrôle significatif, en tirant parti d'opportunités qui émergeraient ponctuellement.

Q. : Les investisseurs nous demandent notre opinion sur le crédit coté et non coté. Quel est votre avis sur les valorisations de ces deux univers ?

 R. : Ces deux secteurs ne font pas réellement partie des priorités de la stratégie Income, mais nous notons toutefois que la croissance des marchés du non coté est essentiellement le fait des segments à taux variable. Alors que les rendements baissent face à la hausse de l'incertitude économique ou géopolitique, l'opinion des investisseurs pourrait bien évoluer au cours des prochains trimestres.

 Ici aussi, nous nous tenons prêts à exploiter toute opportunité découlant d'un changement au niveau du sentiment global, parfois en cherchant des titres moins liquides pour les intégrer dans des produits offrant une meilleure liquidité. Il ne s'agit pas là d'une priorité, mais dans un monde marqué par des incertitudes considérables sur le plan macroéconomique, politique et post-électoral, la liquidité est appréciable.

 Q. : Quel est le positionnement de la stratégie Income sur les marchés émergents ? Et quelle est votre approche en ce qui concerne les devises ?

 R. : Nous continuons d'adopter une approche ciblée sur les marchés émergents, avec une grande marge de manœuvre pour étoffer notre exposition au gré des opportunités. Les marchés émergents ont tendance à figurer parmi les secteurs plus volatils de l'univers mondial et les spreads sont actuellement étroits. Les valorisations nous semblent raisonnables dans certains secteurs et l'exposition à certains taux locaux est judicieuse dans le cadre de petites positions de diversification. Le Brésil, le Mexique et l'Afrique du Sud sont quelques exemples de pays où nous avons été actifs à petite échelle.

 Nous avons eu tendance à détenir de modestes paniers de positions en devises et adoptons actuellement une orientation davantage axée sur la valeur relative. Nos activités au niveau des changes depuis le début de l'année ont généré des performances positives supérieures, mais les expositions directionnelles globales concernant le dollar américain sont relativement limitées.

Q. : Lorsque les taux à court terme ont augmenté en 2022, les dépôts de liquidités et fonds monétaires ont connu une forte croissance. À présent, et même si la Fed a baissé ses taux, il semble que les liquidités ne soient pas réallouées rapidement. Qu'en pensez-vous ?

R. : Les rendements des liquidités ont baissé et cette tendance devrait se poursuivre. La rapidité de la baisse est toutefois difficile à déterminer. Les liquidités se sont bien comportées dernièrement et il n'est donc guère surprenant que de nombreux investisseurs conservent à présent leurs positions au sein de la classe d'actifs, un peu trop longtemps peut-être.

Compte tenu des rendements initiaux et des perspectives conjoncturelles et de marché, les investisseurs peuvent actuellement rechercher un rendement corrigé de l'inflation attrayant sur les marchés obligataires. Ceux qui conservent leurs positions en liquidités se privent de rendements potentiellement très intéressants. Je suggèrerais aux investisseurs d'évaluer leur situation, de déterminer le niveau réel de liquidité dont ils ont besoin et de se demander s'il est réellement judicieux pour eux de remonter sur la courbe des taux afin de profiter de ces rendements nominaux et réels attrayants inédits depuis presque deux décennies.