Point sur la stratégie Income : Composer avec l'incertitude en 2025

La persistance de rendements attrayants est selon nous de bon augure pour les gestionnaires obligataires actifs, l'incertitude économique étant à la fois source de risques et d'opportunités. Dans l'article qui suit, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie Income de PIMCO conjointement avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond aux questions d'Esteban Burbano, stratégiste obligataire. Ils évoquent le positionnement de la stratégie dans un contexte de rendements élevés et d'incertitude accrue, en se penchant notamment sur l'évolution potentielle de la politique budgétaire et monétaire au cours de la première année du second mandat de Donald Trump.

Q : Quelles sont les perspectives de PIMCO pour l'économie et les marchés au cours de l'année à venir ?

R : Les rendements obligataires restent élevés par rapport aux vingt dernières années et l'évolution de la politique et de la croissance économique suscite une grande incertitude, ce qui se traduira probablement par une volatilité importante cette année. Le président Donald Trump s'est montré très clair quant à sa volonté d'augmenter les droits de douane, de prolonger les réductions d'impôts et de réduire certaines dépenses publiques. La question clé pour les investisseurs sera de savoir dans quelle mesure la nouvelle administration est disposée à calibrer sa politique en fonction des réalités économiques et des signaux du marché.

Les politiques de D. Trump exacerberont probablement la tendance à la désynchronisation des cycles de croissance économique à travers le monde. La Chine connaît une croissance faible accompagnée de pressions désinflationnistes, tandis qu'au Japon, l'inflation reste largement supérieure à l'objectif de la banque centrale. Le dynamisme économique des États-Unis ne se dément pas, tandis que le tableau est plus mitigé en Europe, au Royaume-Uni et en Australie. 

Nous pensons que la Réserve fédérale américaine (Fed) et d'autres banques centrales souhaitent abaisser encore les taux d'intérêt tant que l'inflation et d'autres données économiques le justifient. Mais les banques centrales doivent également composer avec l'incertitude, dans la mesure où la politique budgétaire est susceptible de bouleverser les tendances économiques. Ce contexte pourrait les inciter à se montrer plus prudentes et à maintenir le statu quo pendant un certain temps. Certains scénarios extrêmes, très éloignés de notre scénario de base, prévoient même que l'inflation élevée et les prévisions d'inflation pourraient pousser la Fed à faire machine arrière et à relever légèrement les taux cette année. Par ailleurs, si la croissance et les marchés de l'emploi s'effondrent de manière inattendue, la Fed pourrait envisager d'abaisser ses taux plus rapidement. 

Les investisseurs pourraient se sentir dépassés devant tant d'incertitudes. Mais compte tenu des rendements attrayants offerts par l'éventail d'opportunités à l'échelle internationale, nous estimons que les marchés obligataires recèlent aujourd'hui un grand potentiel de valeur, tout en offrant une solide protection contre la volatilité. 

Q : La trajectoire des taux d'intérêt étant quelque peu incertaine, comment les investisseurs doivent-ils envisager les obligations par rapport aux actions ou aux liquidités ?

R : Les valorisations des obligations sont selon nous attrayantes à l'heure actuelle, et leurs rendements le sont tout autant par rapport à l'essentiel des dix ou vingt dernières années. Les actions nous semblent quant à elles pleinement valorisées sur à peu près tous les plans. Si l'on compare les deux classes d'actifs, les actions apparaissent comme surévaluées par rapport aux obligations. Cet environnement est à nos yeux prometteur pour les obligations, à la fois sur une base absolue et par rapport aux actions sur un horizon de cinq à dix ans. 

De nombreux investisseurs se sont tournés vers les liquidités ou ont conservé leurs placements en liquidités compte tenu de l'aplatissement de la courbe des rendements. Mais à la suite de la récente hausse des rendements des obligations d'échéance plus longue, la courbe des rendements est repartie à la hausse, ce qui offre une compensation attrayante pour l'allongement des échéances, ne serait-ce que très légèrement au-delà des liquidités. Nous verrons comment ces tendances évoluent en 2025, en particulier si les banques centrales continuent d'abaisser leurs taux directeurs.

Q : Compte tenu des perspectives de PIMCO, comment envisagez-vous le positionnement de la stratégie Income sur la sensibilité aux taux (risque de taux d'intérêt), sur la courbe des rendements ainsi qu'à l'échelle mondiale ?

R : Les marchés reflètent déjà un certain optimisme à l'égard de la croissance économique américaine. Nous avons progressivement réduit notre exposition aux segments les plus sensibles sur le plan économique et tiré parti des opportunités mondiales dans le domaine des titres obligataires de qualité supérieure. Nous avons également profité de la correction de la fin de l'année dernière pour renforcer l'exposition globale de la stratégie aux taux d'intérêt, tout en continuant de sous-pondérer la sensibilité aux taux par rapport aux alternatives passives. 

Sur la courbe des rendements, nous privilégions depuis un certain temps les échéances intermédiaires. Compte tenu de la récente pentification, nous avons déplacé une partie de notre exposition un peu plus loin sur la courbe, en ajoutant une exposition aux échéances 10 ans tout en continuant dans l'ensemble de privilégier la partie intermédiaire.

Malgré la dynamique exceptionnelle de l'économie américaine, le gouvernement du pays accuse un déficit substantiel, ce qui amène de nombreux investisseurs à s'interroger sur la dette américaine. Bien que ce déficit nous semble gérable en raison du statut de monnaie de réserve mondiale du dollar US, nous avons également fait appel à des marchés en dehors des États-Unis pour diversifier notre exposition dans des régions qui présentent à nos yeux une meilleure situation budgétaire et une expansion économique moins rapide. Nous affichons une modeste exposition à la sensibilité aux taux au Royaume-Uni et en Australie, ainsi que dans certains segments de qualité supérieure des marchés émergents. 

Q : La stratégie Income possède des positions importantes dans les secteurs titrisés du marché obligataire. Comment vous exposez-vous aux titres hypothécaires, et que pensez-vous de l'avenir des institutions financières spécialisées d’intérêt public (GSE) sous le second mandat de Donald Trump ?

R : Nous surpondérons les titres adossés à des crédits hypothécaires émis par des agences américaines depuis un certain temps. L'argumentaire d'investissement en faveur de ces titres demeure selon nous convaincant : ils offrent un rendement plus intéressant que celui de la plupart des obligations d'entreprises investment grade, ce qui est rare, et ils sont garantis par une agence américaine ou par le gouvernement fédéral des États-Unis. Par ailleurs, le marché des titres hypothécaires est généralement très liquide. Ainsi, si la peur se réinvitait dans les secteurs du crédit ou si les titres hypothécaires devenaient un peu trop onéreux, nous pourrions transférer une partie de notre exposition aux titres hypothécaires d'agences vers d'autres opportunités. 

L'administration Trump envisagera probablement de privatiser les GSE ou de les recapitaliser et de les libérer de la tutelle publique. Quoi qu'il arrive, nous anticipons une forte garantie implicite ou explicite du gouvernement américain, car nous sommes convaincus que l'administration Trump et de nombreux membres du Congrès considèrent le marché hypothécaire américain comme un modèle pour le reste du monde et entendent maintenir les taux hypothécaires à des niveaux relativement bas. En d'autres termes, les éventuelles initiatives visant à privatiser les GSE ne devraient pas affecter la solidité de leurs fondamentaux de crédit sous-jacents. Néanmoins, de tels développements, malgré leur caractère attendu, pourraient attiser la volatilité. 

Q : Pourriez-vous nous dire un mot sur les allocations aux titres hypothécaires hors agences et aux autres actifs de crédit titrisés ?

R : Les ménages américains jouissent actuellement d'une bonne solvabilité, avec des ratios dette à la consommation/PIB favorables et une valeur nette de leur logement très élevée. Les titres hypothécaires non garantis par le gouvernement que nous détenons en portefeuille sont généralement très matures. Les prêts que nous avons ajoutés au quatrième trimestre 2024 ont pour l'essentiel été accordés avant la crise financière mondiale et présentent un ratio prêt/valeur inférieur à 50 %. Bien que ces titres puissent s'avérer plus complexes que les obligations d'entreprises, ils offrent un rendement supplémentaire très attrayant avec une protection en cas de baisse en raison du niveau élevé de la valeur nette des logements.

Nous privilégions également d'autres marchés du crédit à la consommation. Les prêts à la consommation sont soumis à une importante surveillance réglementaire par rapport au segment des sociétés non financières. Nous nous concentrons sur les ménages dont la valeur nette des logements est considérable, fournissant aux propriétaires d'autres financements, tels que des prêts automobiles, des prêts sur carte de crédit et des prêts étudiants garantis par les parents. Dans bien des cas, nous ne détenons que la portion investment grade de ce risque.

Q : La stratégie est-elle exposée au marché des titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS) ?

R : La stratégie Income détient actuellement une exposition limitée aux CMBS, dont la majeure partie concerne des risques diversifiés seniors notés AAA. Un environnement de taux durablement plus élevés n'est pas idéal pour l'immobilier commercial. En outre, en cas d'accès de faiblesse économique inattendu, les marchés de l'immobilier commercial pourraient fléchir, à l'instar d'autres marchés du crédit à taux variable. Nous pourrions considérer une telle évolution comme une opportunité d'achat.

Q : Quelle est votre opinion sur le marché des obligations d'entreprises ?

R : Nous avons laissé notre exposition au bêta du crédit diminuer ces derniers mois face au resserrement des spreads de crédit et à l'augmentation des valorisations des actions.

Je ne veux pas paraître alarmiste. Les fondamentaux nous semblent solides dans les segments traditionnels des obligations d'entreprises à taux fixe (investment grade et haut rendement). De nombreuses entreprises ont allongé la maturité de leur dette, les émissions nettes ont été relativement faibles et les bénéfices se sont maintenus. Nous restons exposés à des secteurs attrayants dans l'ensemble du spectre du crédit à taux fixe, mais ajustons nos allocations du simple fait du resserrement des spreads.

Nous nous sommes montrés plus défensifs sur les marchés du crédit à taux variable, avec une exposition limitée visant principalement des titres de premier rang dans la structure du capital. Nous observons une certaine agitation dans le domaine des prêts garantis de premier rang, les entreprises étant soumises à une pression accrue pour gérer des taux d'intérêt durablement plus élevés. Nous ne sommes donc guère exposés aux prêts mezzanine ou subordonnés. Grâce à notre taille et à notre expertise sur le marché, nous sommes généralement en mesure d'exercer une influence dans le domaine du crédit d'entreprise, par exemple en cherchant à améliorer les clauses des contrats. L'activité de fusions-acquisitions augmentera probablement en 2025, et notre position sur le marché pourrait nous permettre de tirer parti d'opportunités uniques, sans nécessairement accroître notre exposition au bêta du crédit. 

Q : Quel est votre avis sur les banques ?

R : Les banques se portent bien selon nous. Elles restent confrontées à une certaine pression réglementaire et ne prennent pas les mêmes types de risques que par le passé. L'administration Trump pourrait assouplir certaines des réglementations les plus sévères aux États-Unis, mais nous nous attendons toujours à ce que le secteur bancaire demeure robuste.

Cela dit, notre exposition aux valeurs financières se concentre sur les positions de premier rang dans la structure du capital, non pas parce que nous sommes préoccupés par les banques, mais plutôt parce que nous identifions des opportunités plus intéressantes sur les marchés du crédit à la consommation.

Q : Quel est le positionnement de la stratégie Income sur les marchés émergents ?

R : Notre exposition aux marchés émergents est un peu moins importante que par le passé, ce qui s'explique moins par les inquiétudes suscitées par ces marchés que par le fait que nous identifions de meilleures opportunités dans d'autres secteurs et régions. Cela dit, nous avons profité d'une phase de sous-performance pour investir dans des pays de qualité, notamment au Mexique, dans certaines parties du Moyen-Orient et en Afrique du Sud. Dans un monde où la croissance est moins synchronisée, nous pensons que les marchés tant émergents que développés hors États-Unis offriront de très belles opportunités de trading tactique et de réorientation des positions.

Nous visons généralement un risque de change relativement faible et, depuis un an environ, nous avons adopté une approche active de valeur relative en surpondérant certains marchés émergents à rendement plus élevé et en sous-pondérant certains de leurs homologues à faible rendement.

Q : Un dernier mot pour les investisseurs ?

R : Dans le contexte actuel, la liquidité et la flexibilité ne sont selon nous pas appréciées à leur juste valeur. Nous pensons que la stratégie Income se trouve dans une position beaucoup plus liquide qu'auparavant, ce qui lui confère la flexibilité nécessaire pour saisir les opportunités qui se présentent. Il s'agit là d'un critère important à nos yeux compte tenu du degré d'incertitude que comportent les perspectives.

La patience peut en outre être un allié précieux. Grâce aux rendements attrayants d'aujourd'hui, nous pouvons nous permettre d'être patients dans les segments de qualité supérieure des marchés obligataires. Il suffit de remonter à l'année dernière pour trouver un bon exemple : malgré de nombreuses fluctuations et une hausse des taux en fin d'année, les gestionnaires obligataires actifs sont parvenus à générer des rendements intéressants. Cette année, nous anticipons des rendements obligataires encore plus élevés et, compte tenu des valorisations tendues dans d'autres classes d'actifs, nous pensons que la patience à l'égard des obligations sera récompensée.