Point sur la stratégie Income : en quête de stabilité grâce aux obligations de qualité

L'incertitude reste élevée, mais les rendements obligataires le sont également, ce qui, à nos yeux, offre des opportunités intéressantes pour les investisseurs actifs. Dans l'article qui suit, Dan Ivascyn, qui gère la stratégie Income de PIMCO conjointement avec Alfred Murata et Josh Anderson, répond aux questions d'Esteban Burbano, stratégiste obligataire. Ils évoquent les perspectives de PIMCO concernant l'économie mondiale et leur impact sur le positionnement de la stratégie Income.

Q : Pouvez-vous résumer nos perspectives sur les principaux thèmes qui caractérisent le contexte d'investissement ?

R : Dans nos perspectives publiées récemment, intitulées « L’ère de la fragmentation », nous avons partagé nos opinions issues du Forum séculaire annuel. Selon nous, l'augmentation de la dette publique, un monde encore davantage multipolaire et la volatilité persistante constituent les dynamiques qui façonneront l'économie mondiale et les marchés financiers au cours des cinq prochaines années. Ces forces devraient donner lieu à des cycles moins synchronisés sur les plans économique, politique et monétaire, avec pour conséquence des marchés moins corrélés. C'est d'ailleurs ce que nous avons observé ces dernières années.

À plus long terme, la volatilité accrue sur le plan économique et de l'inflation devrait créer certains risques pour les marchés financiers, mais également offrir des opportunités en matière de valorisation relative. Nous sommes convaincus de pouvoir générer du rendement par rapport aux approches passives dans un tel environnement. Les valorisations initiales des obligations sont, selon nous, relativement attrayantes, et certains marchés qui pouvaient paraître sans intérêt par le passé semblent désormais prometteurs compte tenu de la volatilité qui règne au niveau des courbes de rendement, des devises, des secteurs et des économies.

Et tout ceci s'inscrit dans un contexte marqué par des innovations technologiques disruptives. Nous sommes conscients que l'intelligence artificielle pourrait changer la donne en matière de productivité à long terme, mais des augmentations de productivité significatives pourraient perturber certains segments et certains titres spécifiques parmi les obligations d'entreprises.

Q: Quel est notre scénario de base pour la croissance et l’inflation aux États-Unis et ailleurs dans le monde ?

R : Notre scénario de base prévoit une poursuite du ralentissement de la croissance à travers le monde. La croissance de la zone euro pourrait marquer le pas, passant d'une tendance annuelle d'environ 1 % avant la pandémie à environ 0,5 % au cours des cinq prochaines années. L’économie chinoise s’oriente vers un rythme de croissance plus faible, en raison de l’augmentation de la dette et de défis démographiques.

Les États-Unis devraient afficher une croissance annuelle d'environ 1,5 % et, dans notre scénario de base, le pays devrait éviter la récession dans un avenir proche, même si les risques pesant sur ces perspectives sont considérables, les prix du marché semblant par ailleurs refléter une certaine complaisance à leur égard. De nombreuses incertitudes pèsent également sur la manière dont l'administration américaine actuelle ajustera sa politique en fonction des données économiques et des autres signaux. Même si nous sommes plus optimistes qu'au lendemain de l'annonce des tarifs douaniers du 2 avril, nous estimons que les risques économiques sont un peu plus élevés que ce qui est actuellement intégré dans les cours.

Concernant l'inflation, nous estimons que les droits de douane entraîneront une hausse, au moins temporaire, du niveau général des prix. Au cours des prochaines années, toutefois, l'inflation américaine devrait selon nous afficher une tendance baissière et se rapprocher de l'objectif de la Réserve fédérale. Dans d'autres économies développées, l'inflation pourrait évoluer quelque peu à la hausse, donnant à nouveau lieu à des opportunités intéressantes en termes de valorisation relative.

Q : Quelles sont les perspectives de PIMCO concernant les politiques des banques centrales à travers le monde ?

R : Nous pensons que la plupart des banques centrales envisagent de nouvelles baisses de taux et, à terme, la Réserve fédérale américaine devrait progressivement ramener son taux directeur à un niveau neutre d'environ 3 %. Elle pourrait abaisser davantage ses taux en cas de récession (ce qui ne correspond pas à notre scénario de base, mais constitue néanmoins un risque), ou maintenir une politique plus restrictive si l'économie demeure robuste et que l'inflation reste élevée ou repart à la hausse (ce qui n'est pas non plus notre scénario de base). Je ne saurais trop insister sur le fait que nous sommes toujours dans un environnement d'incertitude significative, qui peut affecter la politique monétaire.

À l'étranger, nous pensons que la Banque d'Angleterre pourrait adopter une trajectoire de taux directeurs plus basse que celle actuellement anticipée par le marché. La Banque centrale européenne et la Banque du Japon semblent toutes deux maintenir le statu quo pour le moment, la première étant susceptible d'envisager une nouvelle baisse si nécessaire, et la seconde conservant, à plus long terme, un biais en faveur du resserrement.

Q : Que pensez-vous du déficit américain, de la viabilité de la dette américaine et du rôle du dollar ?

R : Le billet vert ne devrait pas perdre son statut de devise de réserve de sitôt. Toutefois, nous avons légèrement sous-pondéré le dollar dans le cadre de la stratégie Income. Celui-ci a sous-performé les autres actifs mondiaux. Le dollar devrait continuer de se déprécier par rapport aux autres devises au cours des prochaines années.

Le déficit est préoccupant. Même si l'économie américaine maintient sa croissance, nous tablons sur des déficits annuels compris entre 5 et 7 %, et le ratio dette/PIB devrait ainsi renouer avec ses précédents plus hauts. Cependant, compte tenu du statut unique du dollar en tant que devise de réserve, des nombreux avantages structurels de l'économie américaine et de la puissance militaire des États-Unis, le pays devrait être en mesure de supporter ces déficits et de fonctionner avec un ratio dette/PIB plus élevé que les autres pays développés sans pour autant perturber de manière significative la courbe des taux.

Cela étant, les États-Unis ne sont pas le seul marché de taux d'intérêt de grande qualité. D'autres pays cherchent à équilibrer leur budget avec des niveaux d'endettement plus faibles et une plus grande fragilité économique. Nous y voyons des opportunités intéressantes pour diversifier notre exposition aux taux d'intérêt à l'échelle mondiale.

Q : Comment envisagez-vous le positionnement de la stratégie Income, à commencer par le risque de taux d'intérêt ?

R : Dans le monde incertain que je viens de décrire, qui contraste avec l'optimisme général des marchés, je soulignerais tout d'abord que nous mettons l'accent sur la résilience et la flexibilité, tout en cherchant à tirer parti des rendements attrayants à travers l'éventail mondial d'opportunités.

En effet, après la forte correction des taux observée ces dernières années, les rendements de départ sur les marchés obligataires mondiaux sont intéressants et paraissent particulièrement attrayants lorsqu'ils sont couverts par rapport au dollar américain. Notre exposition globale aux taux d'intérêt se situe ces derniers temps entre quatre et cinq ans, soit plus que fin 2021, même si ce niveau n'est pas le plus élevé que nous ayons connu et qu'il est inférieur à celui de l'indice Bloomberg US Aggregate.

Nous ciblons les échéances obligataires entre cinq et dix ans, car nous estimons que cette partie de la courbe devrait bénéficier d'une pentification et qu'elle pourrait afficher une surperformance significative en cas de scénario d'atterrissage plus brutal ou si le marché intègre des probabilités de récession plus élevées.

Nous nous sommes également montrés actifs sur le segment des TIPS américains d'échéance courte. Nous avons investi dans des TIPS non pas en raison de préoccupations importantes concernant l'inflation, mais plutôt du fait des prix attrayants que nous constatons au niveau des échéances à court terme. Enfin, nous continuons de nous diversifier sur d'autres marchés de grande qualité offrant des rendements élevés, avec notamment des positions au Royaume-Uni et dans une moindre mesure à l'Australie.

Q : La stratégie Income se montre moins optimiste sur la partie longue de la courbe. Pourriez-vous nous en dire plus compte tenu de tous les commentaires de marché consacrés aux déficits budgétaires ?

R : Nous ne prévoyons pas de crise pour les bons du Trésor américain à long terme, mais nous pensons que la courbe des taux devrait légèrement se pentifier par rapport à son niveau actuel, étant donné le déficit élevé et la volatilité de l'inflation. Notre opinion reflète des préoccupations modérées concernant la situation budgétaire des États-Unis, le gouvernement pouvant être amené à vendre davantage d'obligations d'échéance longue, ainsi que la possibilité d'une volatilité de l'inflation plus élevée qu'au cours des années ayant suivi la crise financière mondiale. Toutefois, nous sommes également conscients qu'un choc économique pourrait entraîner un repli sur la partie longue de la courbe. 

Q : Évoquons les différents secteurs du marché obligataire, à commencer par celui qui vous semble le plus intéressant.

R : Les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) émis par des agences sont un exemple de secteur de grande qualité offrant des rendements attrayants, ainsi que la possibilité de réaliser des opérations sur différentes échéances et différents coupons afin de générer un surcroît de rendement. Ce segment devrait, selon nous, également se montrer relativement résilient par rapport au crédit d'entreprise dans le cas peu probable d'un scénario d'atterrissage plus brutal.

En outre, les spreads des titres émis par des agences demeurent supérieurs à ceux des obligations d'entreprises investment grade, ce qui reflète une opportunité de valorisation relative unique dans la mesure où les MBS d'agences sont garantis par une agence américaine ou le gouvernement fédéral américain. Certains ont évoqué la possibilité que l'administration Trump favorise une privatisation des entreprises publiques, mais cela nous semble peu probable.

Q : Pourriez-vous à présent nous parler de l'approche de la stratégie concernant l'exposition au crédit structuré et au crédit d'entreprise ?

R : Nous privilégions la résilience et recherchons des positions de grande qualité et des rendements attrayants. Nous mettons dès lors l'accent sur le crédit structuré présentant les notes investment grade les plus élevées. Nous avons tendance à surpondérer le risque lié au crédit à la consommation, en particulier les investissements liés aux ménages à revenus élevés dont la valeur du logement est importante.

Les régulateurs ne sont pas enclins à sauver deux fois les mêmes secteurs, or ce secteur a déjà suscité des problèmes en 2007 et 2008. Désormais, le crédit structuré est généralement assorti de documents contractuels ou de clauses solides, ainsi que de pratiques de souscription prudentes. Il s'agit, selon nous, d'un secteur qui pourrait afficher une surperformance significative en cas de ralentissement économique, et nous estimons que notre exposition reste un facteur de différenciation clé.

En revanche, notre exposition au crédit d'entreprise s'établit à un niveau proche de son plus bas historique dans la mesure où nous estimons que les spreads sont très étroits et que ces marchés intègrent une certaine complaisance. L'un des segments où nous faisons preuve d'une plus grande prudence est celui des prêts garantis senior. Ces titres se sont relativement bien comportés lors de la crise financière mondiale et le secteur a évité une surveillance accrue. Nous nous montrons toutefois plus prudents à l'égard de ces prêts, car nous avons constaté une augmentation significative des émissions et une tendance à la multiplication des prêts à taux variable liés à des crédits sous-jacents plus faibles.

Je ne veux pas paraître négatif à l'égard du secteur du crédit d'entreprise. Les fondamentaux nous semblent solides, mais d'autres segments du marché offrent, selon nous, de meilleurs profils risque/rendement.

Q : Que pensez-vous des marchés émergents ?

R : Les marchés émergents offrent des valorisations attrayantes et devraient enregistrer de belles performances sur le long terme. Nous avons néanmoins choisi d'alléger notre exposition globale aux marchés émergents ces dernières années, en accord avec notre volonté de réduire la volatilité et d'accroître la résilience. Toutefois, ces marchés constituent pour nous une source importante de génération potentielle d'alpha, même si elle reste modeste en termes de pourcentage. Nous présentons de petites expositions ciblées à certains marchés émergents et à certaines devises émergentes, qui complètent notre sous-pondération du dollar américain. Ainsi, nous affichons une légère surpondération du Brésil, du Mexique, de la Turquie et de l'Afrique du Sud.

Q : Les investisseurs s'intéressent beaucoup à nos opinions concernant les obligations face aux liquidités ou aux actions. À quoi doivent-ils s'attendre en matière d'allocations obligataires à l'avenir ?

R : Compte tenu des niveaux absolus de rendement observés actuellement, nous estimons que le potentiel de génération de rendement des obligations est relativement intéressant par rapport aux actions ou aux liquidités. En fait, les actions sont proches de leurs sommets historiques par rapport au niveau actuel des taux d'intérêt. On me demande constamment si les taux pourraient encore augmenter. C'est tout à fait possible, mais dans un environnement de hausse des taux, les actions sont susceptibles de sous-performer, si l'on en croit l'histoire.

Concernant les liquidités, nous voyons une opportunité intéressante pour les investisseurs de se démarquer sur le spectre du risque et de verrouiller des rendements obligataires élevés en se détournant des liquidités, où les taux peuvent baisser très rapidement en cas de choc de croissance imprévu.

En fonction de l'objectif de risque global et de l'horizon d'investissement de l'investisseur, le niveau optimal d'exposition aux obligations variera, mais quel que soit le niveau adopté il y a quelques années, il devrait probablement être plus élevé aujourd'hui.

Les développements observés récemment sur le marché confortent notre opinion. Depuis le début de l'année, l'approche attentive au risque de la stratégie Income, qui met l'accent sur la stabilité dans un contexte d'incertitude, a contribué à générer des rendements positifs.

Conclusion : il nous semble judicieux que la part des obligations en portefeuille soit plus importante aujourd'hui qu'à l'époque des taux bas.