Point sur la stratégie Income : quand revenu rime avec résilience

Les marchés font face à des conflits au Moyen-Orient, à une pression croissante sur le crédit privé et à un boom de l’IA susceptible de remodeler le paysage économique mondial. Dan Ivascyn, CIO du groupe PIMCO, s’entretient avec le stratégiste Prerna Gupta de l’importance de mettre l’accent sur la résilience grâce à des obligations de haute qualité.

Q : Sur l’horizon séculier des cinq prochaines années, quelles forces feront évoluer l’économie mondiale et quelles sont les implications pour les investisseurs ?

R : L’incertitude est la seule constante, et elle continue de croître. La politique et la géopolitique influencent de plus en plus les résultats économiques plutôt que l’inverse – on le voit dans les tarifs, au Moyen-Orient, et dans les tensions entre la Chine et l’Occident. Avec une inflation toujours élevée et un espace budgétaire limité, les banques centrales et les gouvernements ont moins de marge de manœuvre pour orienter les marchés, et les économies deviennent désynchronisées. Cela apporte plus de risques, mais aussi plus de marge pour que la direction active apporte de la valeur, avec des gagnants et des perdants plus clairs dans le monde entier.

La technologie est un autre thème majeur que nous avons mis en avant dans notre Perspectives séculaires. Dans notre scénario de base, nous pensons qu’à long terme, l’IA devrait soutenir la productivité et la croissance et être désinflationniste au fil du temps. Le boom de l’IA creuse les fossés entre les économies, avec des pays liés à l’innovation en IA, comme les États-Unis, la Corée et Taïwan, qui s’en sortent bien tandis qu’une grande partie de l’Europe continentale est en retard. Cet écart génère des opportunités de valeur relative.

Q : Avec autant de choses qui se passent en même temps, comment PIMCO s’attend-il à ce que la croissance et l’inflation se déroulent à court terme, et qu’est-ce qui pourrait dévier les choses ?

R : Le conflit au Moyen-Orient a provoqué un choc énergétique qui semble s’intensifier à nouveau. Cela signifie que l’inflation pourrait rester au-dessus de la cible plus longtemps, avec un risque des deux côtés. Une inflation plus élevée à court terme ramène un risque de resserrement de la banque centrale, et avec la hausse des valorisations des actions et du crédit, cela pourrait entraîner une volatilité à la baisse. Cela dit, si le conflit se calme, les prix de l’énergie pourraient se normaliser, tandis que l’IA pourrait générer des pressions désinflationnistes.

La croissance est une histoire similaire. Les chocs énergétiques créent généralement d’abord des problèmes d’inflation. Mais si elles ne sont pas résolues rapidement, elles peuvent évoluer vers des problèmes de croissance. Le scénario de base de PIMCO suppose une certaine stabilité au Moyen-Orient, et nous restons positifs quant à la croissance aux États-Unis et dans d’autres économies bénéficiant des nouvelles technologies. Nous restons prudemment optimistes et testons les portefeuilles contre des scénarios où l’inflation reste élevée et la croissance ralentit. Cette combinaison peut être difficile pour les marchés du crédit, et c’est pourquoi nous penchons vers la résilience dans nos stratégies obligataires.

Q : Avec la divergance de la politique des banques centrales, comment pensez-vous la Fed pour le reste de l’année sous ce nouveau président ?

R : Jusqu’à présent, les premières orientations données par le président de la Fed, Warsh, sont encourageantes. Pour l’instant, la Fed semble se concentrer sur le contrôle de l’inflation. A présent, nous nous attendons à ce que la Fed maintienne les taux stables jusqu’à la fin de l’année, bien que cela dépende beaucoup des données. Nous penchons légèrement vers une fin de taux inférieurs à ce que le marché attend. De manière encourageante, il existe de nombreuses façons de rechercher des rendements aujourd’hui qui ne dépendent pas de la prévision du prochain mouvement de la Fed.

Q : Dans un marché où la résilience compte plus que de prendre le risque, comment l’équipe positionne-t-elle la stratégie Income, notamment en termes de duration et d’exposition à la courbe des rendements, pour poursuivre un revenu attractif et une appréciation du capital ?

R : Notre objectif reste d’assurer un flux de revenus stable et compétitif, tout en cherchant à préserver les capitaux dans les conditions du marché, tout en poursuivant l’appréciation du capital. Les rendements dans les segments de meilleure qualité du marché sont à peu près aussi élevés que nous n’en ayons vu depuis environ 20 ans, et pas seulement aux États-Unis. Certaines des opportunités les plus attractives se trouvent à l’étranger, dans des économies avec des déficits plus faibles et une meilleure qualité de crédit, ou dans des zones moins sujettes à la surchauffe parce qu’elles ne profitent pas du même boom de l’IA. En gérant activement un ensemble d’opportunités global, nous croyons pouvoir apporter de la valeur au fil du temps.

Nous avons légèrement augmenté notre positionnement en duration ou notre exposition aux taux d’intérêt à mesure que les taux ont augmenté, et notre positionnement est plus diversifié. Après des années concentrées sur des échéances plus courtes, nous avons constaté une forte chute mondiale des obligations à plus long terme, donc nous avons déplacé une certaine exposition vers des échéances plus longues à des rendements que nous n’avions pas vus depuis des décennies. En dehors des États-Unis, nous détenons des positions sur les taux en Australie et au Royaume-Uni, et privilégions les segments de meilleure qualité des marchés émergents (ME). Nous y opérons activement afin de chercher à générer du rendement supplémentaire tout en réduisant la volatilité.

Q : Les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par des agences publiques (Agency MBS) constituent l’une des allocations de qualité supérieure de la stratégie. Votre vision a-t-elle changé ce trimestre ?

R : Les taux hypothécaires ont récemment atteint des sommets locaux, et nos modèles d’évaluation de longue date indiquent que les évaluations des prêts hypothécaires semblent équitables. Une valorisation juste est particulièrement attrayante lorsque les spreads de crédit des entreprises se situent à des niveaux proches de leurs plus bas historiques. Il est important de noter que les prêts d’agence comportent une garantie du gouvernement américain ou d’une agence américaine^{Note de bas de page1} – ils sont de haute qualité, ont un profil de liquidité favorable et offrent un rendement raisonnablement élevé.

Avec la récente volatilité des taux, nous avons négocié l’exposition activement tout en maintenant une allocation significative. Nous ajustons certains types de prêts immobiliers : pendant des années, nous privilégiions les prêts à coupons plus élevés, et cela fonctionnait, mais à mesure que les rendements se sont accumulés, nous avons optimisé les avoirs sur toute la pile de coupons selon ce que nous considérons comme offrant une valeur convaincante.

Q : Dans le crédit titritisé, les performances sont devenues plus variables. Où sont les opportunités les plus attractives, et comment gérer l’écart entre les emprunteurs plus forts et les plus faibles ?

R : Les bilans des ménages américains sont globalement solides, mais sous la surface, nous observons une divergence croissante. Les propriétaires à revenu moyen et élevé s’en sortent très bien avec des niveaux records de valeur nette des logements, tandis que les ménages à faible revenu peinent à gérer des prix plus élevés et une croissance salariale plus lente. Compte tenu de cette tendance, nous avons un biais de hausse de la qualité sur nos positions de crédit titritisées. C’est un secteur du marché qui a bénéficié d’une meilleure souscription et de la solidité de la partie supérieure de la courbe en forme de K.

Cela dit, l’histoire de cette année a été la faiblesse du prêt direct et du crédit d’entreprise de moindre qualité, les problèmes de crédit privé s’étendant à d’autres zones à risque élevé. Nous construisons un ballast dans notre portefeuille avec des expositions de haute qualité et résilientes dans le crédit titrisé, et au cours des prochains trimestres, nous prévoyons de nous redéployer progressivement dans d’autres secteurs du crédit d’entreprise à mesure que les opportunités se présenteront.

Q : Les spreads corporate semblent serrés. Où voyez-vous encore de la valeur, et où êtes-vous plus prudent ?

R : Notre exposition au crédit d’entreprise est proche d’un niveau historiquement bas pour cette stratégie, précisément parce que les spreads sont très serrés. Puisque notre scénario de base est que l’économie continuera de croître à un rythme sain, nous cherchons des alternatives au crédit d’entreprise traditionnel pour aider à maintenir le rendement tout en offrant une atténuation des risques si les conditions évoluent. Nous possédons déjà des substituts de haute qualité qui offrent une valeur relative convaincante, notamment les prêts hypothécaires d’agence, les produits titritisés et les titres du Trésor protégés contre l’inflation (TIPS). Lorsque nous détenons du crédit d’entreprise, nous conservons la liquidité lorsque possible, en utilisant des indices diversifiés pour négocier une exposition plus générique, cherchant à profiter de la liquidité de ce marché.

Un domaine que nous surveillons depuis de nombreuses années, mais que nous observons de plus en plus ces dernières périodes, est l’ingénierie financière, par exemple, via les titrisations. Nous voyons des cas où des actifs illiquides sont transformés en actifs liquides, un risque de faible qualité est converti et reçoit une note de qualité élevée, et ces cas deviennent plus agressifs et méritent d’être surveillés. Cela appelle à adopter une mentalité plus défensive pour la première fois depuis la crise financière mondiale.

Nous constatons également trois domaines qui paraissent de plus en plus intéressants. Nous avons constitué un petit mais significatif portefeuille d’allocations opportunistes dans des infrastructures énergétiques et technologiques de meilleure qualité. Nous faisons attention à ne pas trop en retenir compte tenu de l’incertitude autour de ces secteurs, mais les besoins en financement sont si importants que nous avons trouvé des accords attractifs.

Une autre étape est d’intervenir là où le prêt direct et le crédit privé sont sous pression, car de nombreux gérants de crédit privé restent en retrait alors que le flux de deals s’intensifie. Enfin, le conflit au Moyen-Orient a créé de la volatilité, nous permettant de trouver des deals intéressants dans le crédit des marchés émergents tout en restant dans des noms mieux notés.

Q : En restant sur le thème des marchés émergents et des devises, où voyez-vous les opportunités les plus intéressantes, et quel est votre avis sur le dollar américain ?

R : Concernant les émergents, nous aimons toujours cette classe d’actifs comme diversificateur, mais nous préférons rester performants en qualité et en nous concentrant sur des noms plus grands proches de l'Investment Grade, comme le Mexique, l’Afrique du Sud et le Brésil, par exemple. Nous avons réduit les marchés frontières et les importateurs d’énergie, car ce contexte justifie la prudence même lorsque les valorisations semblent bon marché. L’essentiel est que la diversification mondiale devrait rendre le portefeuille plus résilient et peut apporter un rendement attractif plutôt que de s’étirer vers le crédit d’entreprise avec les spreads serrés actuels.

La stratégie prévoit une faible allocation aux devises, et nous pensons que les devises continueront d’offrir des opportunités tactiques. Le dollar américain s’est affaibli en début d’année, puis s’est redressé au début du conflit au Moyen-Orient et à l’apparition de taux à court terme américains plus élevés. Si cette incertitude perdure, le dollar restera probablement soutenu. Nous ne détenons qu’une faible sous-pondération, privilégiant des devises de meilleure qualité et à plus haut rendement plutôt que des monnaies moins attractives.

Q : Le marché obligataire est très différent de ce qu’il était il y a quelques années. Comment les investisseurs doivent-ils envisager le rôle de l'obligataire aujourd’hui ?

R : La principale différence est que les obligations sont aujourd’hui beaucoup moins chères qu’en 2021. Que l’on regarde les rendements nominaux ou réels – ce qui reste après l’inflation – nous sommes à certains des niveaux les plus attractifs depuis plusieurs années, par rapport au cash et aux valorisations actions.

Mon conseil est d’être patient et de penser à long terme. Sur un horizon de cinq ans, nous pensons que les investisseurs sont plus susceptibles de réaliser leur rendement dans des titres obligataires de haute qualité. Pendant longtemps, les investisseurs ont supposé que le rendement de départ était tout ce qu’ils pouvaient espérer. Nous le voyons comme un plancher, avec des allocations globales actives qui contribuent à ajouter des rendements incrémentaux additionnels. Il y aura toujours du bruit autour des politiques, des banques centrales et de la géopolitique, mais en nous concentrant sur l’abondance de revenus disponibles aujourd’hui, nous pouvons être patients et laisser le rendement faire le gros du travail.

Q : Des dernières réflexions pour les clients en regardant vers la seconde moitié de 2026 ?

R : Merci de votre confiance et de la confiance que vous avez en PIMCO. Nous sommes aussi confiants que jamais dans la valeur que les obligations gérées activement offrent aujourd’hui. La Stratégie Income s’appuie sur toute notre boîte à outils en tant qu’investisseurs mondiaux actifs pour construire un portefeuille résilient et diversifié, cherchant toujours à générer des revenus et des rendements solides sur le long terme pour nos clients.