De temps en temps, les marchés offrent une opportunité de réinitialiser la mémoire musculaire d’une génération d’investisseurs. L’arrivée d’un nouveau président de la Réserve fédérale américaine – qui a annoncé un véritable changement d'équipe – est l’un de ces moments.
Les premiers signaux de Kevin Warsh ont été clairs : attendez-vous à moins d’orientations futures sur les politiques publiques, une utilisation plus légère du bilan de la Fed, plus de débats entre les responsables, et une plus grande volonté d’agir de manière agressive – voire de se tromper – dans les deux sens. Attendez-vous à ce que la Fed soit moins dépendante des projections de taux d’intérêt et moins encline à agir comme gestionnaire des risques pour les marchés financiers.
Ce changement est important. Pendant la majeure partie de deux décennies, la description de poste implicite de la Fed a consisté à réprimer la volatilité de marché, à annoncer ses intentions à l'avance, et à aplanir le chemin pour les actifs risqués. Les investisseurs ont été récompensés pour avoir évolué en troupeau conformément aux prévisions de « dot plot » de la Fed plutôt que de faire leur propre analyse.
Une Fed dirigée par Warsh semble prête à laisser les marchés davantage se tenir debout par eux-mêmes, avec moins d'orientations explicites ou de filet de sécurité implicite. Cela risque d’augmenter la volatilité, la dispersion et le risque bidirectionnel. Ce sont précisément les éléments de base dont les gérants actifs ont besoin pour rechercher des rendements accrus. Et ces éléments sont particulièrement bénéfiques à une époque où les mathématiques obligataires de base jouent déjà à nouveau en faveur des investisseurs.
Exorciser les fantômes de 2022
Au milieu d’une ère de gains boursiers incessants, la revendication renouvelée en faveur de l'obligataire a été éclipsée, surtout après que la politique post-COVID de la Fed a engendré quelques périodes difficiles pour les obligations. En 2022, le marché obligataire a faibli alors que la Fed a fortement relevé les taux pour contrer une flambée inflationniste. Les obligations ont traversé un repricing du segment court de la courbe des taux, un mouvement de vente sur les échéances longues, une mise à l'épreuve du narratif selon lequel « la duration diversifie », ainsi qu'une dérive constante des conseillers financiers vers le risque actions.
Et pourtant, les obligations se sont discrètement remises au travail. Cette année, même avec le rendement des obligations du Trésor à 10 ans supérieur à celui de 2026, les obligations de haute qualité ont rempli leur rôle – affichant des rendements totaux positifs et surperformant le cash sur la plupart des segments de la courbe.
Pendant ce temps, les forces désinflationnistes semblent se réaffirmer après le choc des prix de l’énergie déclenché par le conflit en Iran. Les données d’inflation publiées en juillet ont montré un refroidissement généralisé des pressions sur les prix, avec une inflation globale et sous-jacente surprenant à la baisse, alors que les prix de l’énergie reculaient et que l’inflation des services se modérait.
Les rendements réels (ajustés de l’inflation) se situent proches de leurs plus hauts depuis plusieurs décennies, ce qui non seulement récompense les investisseurs, mais laisse aussi aux décideurs une marge de manœuvre suffisante pour évoluer dans les deux sens, selon les données. L’indépendance institutionnelle et la crédibilité de la Fed face à l’inflation ne sont plus remises en question.
Pourtant, la mémoire musculaire des dernières années a empêché de nombreux investisseurs de remarquer les mérites de l'obligataire. Il est temps de revoir ces mérites.
Le calcul
Le bon du Trésor à 10 ans aujourd’hui rapporte environ 4,55 % – soit environ quatre points de pourcentage au-dessus des plus bas historiques enregistrés en 2020. Historiquement, les rendements de départ ont été fortement corrélés aux rendements futurs sur cinq ans. Cela suggère une base solide pour les rendements dans une économie stable.
Imaginez maintenant le prochain vrai choc de croissance, ou événement de crédit ou choc géopolitique. Dans ce scénario, notre vision de base est que les banques centrales réduiraient significativement les taux. Si cela arrivait, le rendement total de ce bon trésor à 10 ans pourrait être de 10 % ou plus sur l’année suivante. Dans un scénario de récession sévère, le rendement total pourrait approcher 20 %.
Cela signifie que dans le scénario économique défavorable – le cas où les investisseurs actions ont le plus besoin d'aide – une position obligataire de haute qualité pourrait plausiblement offrir une compensation à deux chiffres. Et les investisseurs reçoivent un rendement de départ d’environ 4,55 % simplement pour attendre que cette option ait un impact.
Notre point de vue de base est que la Fed maintiendra son taux directeur stable pour le reste de 2026, dans un contexte d’assouplissement progressif des pressions sur les prix, et les données récentes sur l’inflation renforcent cette vision. Il est important de noter que les investisseurs n’ont pas besoin d’un cycle d’assouplissement monétaire agressif pour que les obligations génèrent des rendements attractifs à partir des niveaux de rendement actuels. En effet, la beauté des obligations aujourd’hui réside dans le fait que la performance ne repose pas sur un seul résultat macroéconomique.
Sur l'ensemble des scénarios de croissance et d'inflation envisageables – atterrissage en douceur, absence d'atterrissage, récession et stagflation – les obligations de haute qualité pourraient offrir des rendements totaux positifs, avec un potentiel de hausse significatif dans le scénario qui compte le plus pour un portefeuille équilibré. Même si les taux augmentaient, les rendements actuels offrent un coussin de revenus important pour compenser les pertes en capital.
Voici la convexité en termes simples : un risque de baisse limité et un potentiel de hausse significatif.
L’argument en faveur des obligations, pas contre les actions
Les valorisations des actions restent historiquement élevées, une préoccupation que nous percevons dans les conversations avec les clients. Mais les valorisations ont été tendues depuis un moment et les actions ont continué de grimper. Plutôt que de tenter de prévoir une baisse des actions, l’observation la plus utile est qu’il n’est pas nécessaire d’adopter une vision baissière des actions pour justifier la possession d’obligations.
Au contraire, l’argument en faveur de l'obligataire repose sur les mathématiques des obligations : des rendements de départ qui se composent, une convexité qui protège, des rendements mondiaux attractifs qui se diversifient (pour plus d’informations, voir notre publication du 24 juin, Diversification obligataire mondiale : Taux plus hauts and de nouvelles opportunités pour de l'Alpha), et une Fed plus laissez-faire.
Les obligations paraissent également de plus en plus attractives sur une base relative, la diversification étant devenue rare dans les portefeuilles. Sur les marchés actions, les dix principaux émetteurs représentent environ 39 % du S&P 500, concentrant leur exposition sur une poignée de grands noms de méga-capitalisation (voir Figure 1). Dans le prêt direct privé, le secteur à la croissance la plus rapide de nombreux portefeuilles, environ 31 % de l’exposition des sociétés de développement commercial (BDC) se situe dans les logiciels et la technologie.
Figure 1 : Éviter l’illusion de diversification des actions et du crédit privé aux entreprises
Source : Calculs de PIMCO au 30 juin 2026. Le rendement attendu des actions fait référence aux dernières hypothèses des marchés des capitaux (CMA) de PIMCO en date de février 2026. Le rendement attendu des BDC reflète des rendements de départ d’environ 9 % moins des pertes attendues d’environ 2 à 3 %. Un rendement attendu de haute qualité désigne le rendement initial d’un portefeuille obligataire multisectoriel de haute qualité. À titre illustratif uniquement. Les données ne constituent pas un indicateur des résultats passés ou futurs d'un produit ou d'une stratégie quelconque de PIMCO. Rien ne garantit que les résultats énoncés seront atteints.
Une allocation obligataire de haute qualité, en revanche, provient d’un mélange véritablement diversifié d'expositions taux, spreads de crédit et devises, à travers les secteurs et régions.
Le dividende Warsh
Il y a une génération, la Fed s’est remodelée à la suite de la crise financière mondiale, posant les bases de la mémoire musculaire des investisseurs qui perdure aujourd’hui. Les achats d'actifs à grande échelle ont aplati la courbe des taux, tandis que les indications prospectives calées sur le calendrier ont anesthésié le segment court. Les dot plots et les conférences de presse ont habitué les marchés à s'attendre à ce que la Fed annonce chacun de ses mouvements à l'avance. L'investissement passif a prospéré à mesure que les décisions actives migraient vers Washington, et les rendements obligataires ont marché vers leurs plus bas historiques.
Dans un régime Warsh, cette machine est sur le point de reculer. La volatilité sera absorbée par les marchés plutôt que gérée hors de la réalité, et une Fed qui annonce moins de certitude est une Fed qui redynamise les opportunités pour les gérants actifs — y compris l’analyse de courbes, les vues directionnelles, le positionnement des devises et les opérations relative value.
Le résultat est, à notre avis, un contexte doublement favorable. Des rendements de départ plus élevés ont ramené les mathématiques obligataires traditionnelles en faveur des investisseurs, et une Fed Warsh pourrait permettre aux investisseurs actifs de s’appuyer sur cette base déjà attractive pour les rendements.
