Immobilier : du repricing à la pertinence

La question clé pour l’immobilier n’est plus de savoir si les valeurs ont atteint leur plancher, mais de savoir ce qui générera les rendements dans un monde où les taux de capitalisation risquent de rester élevés plus longtemps.

Les investisseurs devraient réfléchir à la part de la structure du capital où ils sont le mieux rémunérés pour le risque. Les capitaux propres peuvent offrir des revenus avec un potentiel de hausse grâce à une gestion active d’actifs, tandis que la dette peut offrir des revenus avec atténuation des baisses.

L’immobilier commercial cherche un équilibre. Les fondamentaux d’exploitation se sont globalement stabilisés, et les taux de capitalisation se sont stabilisés dans une hausse pour une plage plus longue. La nouvelle offre est limitée dans la plupart des segments.

Pourtant, on voit cet équilibre céder la place à une nouvelle phase pour l’immobilier. L’intelligence artificielle (IA) et la géopolitique pourraient transformer la manière dont l’espace physique est utilisé et valorisé. L’IA est l'élément le plus important. Ses effets sur la productivité, le comportement des locataires et l’utilisation de l’espace peuvent mettre des années à se cristalliser. Les forces géopolitiques sont moins novatrices, mais tout aussi importantes. (Les collaborateurs de PIMCO analysent comment le boom du Capex, porté par les dépenses d’infrastructure en IA, et les évolutions géopolitiques sont susceptibles d’affecter l’économie mondiale dans les Perspectives séculaires, « Rupture et Résilience ».)

Le marché a passé une grande partie des deux dernières années à débattre de la possibilité que les valeurs aient atteint un plancher. Nous pensons que ce n’est pas la bonne question. Les investisseurs doivent désormais s'interroger sur les facteurs qui soutiendront les rendements lorsque la compression des taux de capitalisation ne fera plus l'essentiel du travail. Les gérants devront juger si les actifs qu’ils possèdent, prêtent ou achètent resteront pertinents alors que les occupants, les fournisseurs de capitaux et les gouvernements repensent le rôle de l’espace physique.

L’incertitude n’est plus une condition passagère. Cela devient une caractéristique structurelle du marché. Nous prévoyons une bifurcation approfondie au sein des secteurs traditionnels, notamment à mesure que les capitaux destinés aux centres de données et autres actifs liés à l’IA sont retirés des secteurs traditionnels.

Mais l’incertitude ne signifie pas forcément l’inaction. Nous pensons que la flexibilité sera l’avantage principal de cette phase : flexibilité dans l’utilisation, la composition des occupants, le plan d’affaires, la période de détention, la structure du capital et la géographie. Dans de nombreux secteurs, cette flexibilité repose avant tout sur des actifs situés dans des emplacements irremplaçables ou répondant à des usages stratégiques, même si la notion d'« usage stratégique » varie selon les marchés.

La réinitialisation des valeurs et le ralentissement des nouveaux développements ont également amélioré le point d’entrée pour les investisseurs recherchant un revenu durable et résilient, ainsi qu’un alpha au niveau des actifs. Ce n’est pas un appel à acheter le marché. C’est un appel à une gestion active, à un capital flexible et à une souscription disciplinée.

L’intelligence artificielle change la demande et ajoute de l’incertitude.

L’IA devrait élargir sa dispersion au sein des secteurs si les capitaux destinés à la construction de l’infrastructure d’IA (y compris les centres de données) sont détournés d’autres actifs. À elle seule, la construction de centres de données capables de répondre aux besoins de l'intelligence artificielle devrait nécessiter 5 200 milliards de dollars d'investissements d'ici à 2030.^NB1 Ce détournement de capital pourrait exercer une pression à la hausse sur les taux de capitalisation au fil du temps.

De plus, l’IA peut accroître la bifurcation opérationnelle au sein des secteurs traditionnels, avec des actifs bien gérés dans des lieux irremplaçables ou des cas d’usage critiques surperformants. Cela dit, d’après notre expérience, lorsque la performance opérationnelle diverge au sein d’un secteur, les taux de capitalisation s’élargissent souvent dans tout le secteur avant que les marchés financiers ne puissent vraiment distinguer les gagnants des retardataires. La surperformance met du temps à se matérialiser.

L’IA pourrait également augmenter suffisamment la productivité pour adapter les besoins en espace dans plusieurs secteurs. Cet effet est difficile à prévoir. Selon une étude, l’IA pourrait automatiser 25 % de toutes les tâches professionnelles actuelles aux États-Unis, qui indique également qu’il faudrait une décennie pour que l’IA soit largement adoptée par les entreprises américaines, et que 6 % à 7 % des travailleurs pourraient être déplacés pendant cette période.^NB2

Ce sont des estimations éclairées, pas des certitudes. Mais la direction à suivre est claire. L’IA est peu susceptible de supprimer le besoin d’espace physique ; Il est probable que cela change la manière dont l’espace est utilisé. Pour les investisseurs immobiliers, la pertinence – et non la simple occupation – devient le critère clé.

Les gérants d’actifs devraient appliquer l’IA pour améliorer leurs propres processus, mais la tâche plus importante est de maintenir la pertinence des actifs dans une économie façonnée par l’IA. Ils devraient également éviter de traiter tous les actifs d’un secteur de la même manière. Les fondamentaux de l’immobilier traditionnel, en particulier l’emplacement irremplaçable, devraient compter plus, pas moins.

À cette étape, les actifs à potentiel d’utilisation alternative pourraient s’avérer plus résilients que les biens à usage unique liés à des plans d’affaires longs et fragiles. La flexibilité devient un moteur clé de valeur : dans le plan d’affaires, l’utilisation des actifs, la période de détention, la structure du capital et la géographie.

La frontière entre infrastructures et immobilier devient particulièrement poreuse. Les infrastructures séduisent depuis longtemps les investisseurs à la recherche de rendements durables, résilients et souvent liés à l’inflation. Certains actifs immobiliers peuvent offrir des caractéristiques de revenus similaires ainsi qu’une diversification au sein des portefeuilles des investisseurs.

Les centres de données en sont l’exemple le plus clair. Ils peuvent être souscrits comme immobiliers lorsque la valeur est créée par des terrains, des droits, du développement et des locations. Ils se comportent davantage comme une infrastructure lorsque la valeur dépend de l’énergie, du refroidissement, du temps de fonctionnement, de l’accès au réseau et de la fiabilité opérationnelle.

Cette même évolution, avec des frontières de plus en plus floues, se retrouve également dans les infrastructures sociales et publiques. Les établissements de santé, les logements étudiants, le logement abordable, les résidences seniors et le commerce fondé sur les besoins essentiels restent de l’immobilier : ils dépendent de la localisation et de la gestion des actifs. Mais leurs profils de revenus peuvent ressembler à des infrastructures car la demande est liée aux services essentiels, à la démographie, aux besoins du secteur public et à la consommation récurrente. Les compétences en immobilier sont finalement ce qui permet de livrer de nombreux actifs adjacents aux infrastructures.

Les biens civiques tels que les commissariats de police, les palais de justice, les installations de sécurité publique et les bureaux gouvernementaux sont des biens immobiliers dans leur forme et des infrastructures dans leur fonction. Ils soutiennent des services publics essentiels, nécessitent un entretien et une modernisation à long terme, et dépendent souvent du crédit du secteur public. Les installations publiques vieillissantes et les arriérés d’entretien différé pourraient créer des ouvertures pour le capital privé via des partenariats public-privé, des baux de location, des baux de terrain et d’autres structures à long terme.

La défense ajoute une dimension public-privé, surtout en Europe. Lors du Sommet de l’OTAN 2025 à La Haye, les pays membres européens se sont engagés à investir 5 % du PIB annuellement dans les besoins fondamentaux de défense ainsi que dans les dépenses liées à la défense et à la sécurité d’ici 2035. Environ 1,5 % du PIB devrait être destiné aux infrastructures liées à la défense, qui incluraient des domaines liés à la logistique, aux centres de formation et de recrutement, aux logements militaires, aux centres de données, à la fabrication et à la production, à la recherche et développement, ainsi qu’aux infrastructures sociales.

Les investisseurs devraient rechercher des thèmes adjacents où l’immobilier a un avantage. Comparé à l’infrastructure de base, l’immobilier offre souvent un déploiement plus rapide et une complexité d’exécution moindre, notamment dans les infrastructures numériques, sociales et publiques, ainsi que la défense, mais nécessite une expertise spécialisée.

L’immobilier entre dans une phase où les fondamentaux opérationnels se sont globalement stabilisés, mais les moteurs de performance évoluent. Nous privilégions une boîte à outils fondée sur les priorités suivantes.

Soyez sélectif et flexible.
Sans un gagnant unique clair, les investisseurs devraient éviter les décisions sectorielles larges et investir sous plusieurs scénarios. La flexibilité dans l’utilisation, la composition des occupants, le plan d’affaires, la période de détention, la géographie et la structure du capital peut être essentielle pour préserver la valeur et capter le potentiel à la hausse.

Privilégiez le revenu durable et la résilience aux baisses.
La qualité des revenus devrait compter plus que le rendement des titres principaux. Les investisseurs devraient se concentrer sur la qualité des locataires, la structure des baux, l’accessibilité des loyers, la probabilité de renouvellement, les besoins en dépenses d’investissement et les moteurs prévisibles de la demande/l’offre. L’objectif est de distinguer les flux de trésorerie durable des revenus susceptibles d’être vulnérables à une demande plus faible, des coûts plus élevés ou une obsolescence accélérée.

Concentrez-vous sur des lieux irremplaçables et une pertinence opérationnelle.
La qualité de l’emplacement reste centrale, mais la « critique de la mission » varie selon les secteurs : accès à l’électricité, réseau et latence pour les centres de données, proximité et disponibilité de la main-d’œuvre pour la logistique, accessibilité et démographie pour le résidentiel, trafic quotidien pour le commerce de détail, ou emplacement et fonctionnalités pour les bureaux. Les actifs qui ne peuvent pas s’adapter aux besoins changeants des occupants peuvent faire face à une plus grande illiquidité et à une obsolescence plus rapide.

Souscrivez explicitement le risque de demande.
L’IA et la géopolitique redéfinissent l’utilisation et la valeur de l’espace physique. Ils peuvent créer une nouvelle demande, mais ils peuvent aussi exposer les actifs aux risques de locataire, de coûts, technologiques, réglementaires et de liquidité. Les investisseurs devraient tester de manière intensive les moteurs de la demande de chaque actif plutôt que de supposer que les vents favorables sectoriels s’appliqueront de manière égale.

Utilisez la structure complète du capital.
Les actions peuvent offrir un revenu stable ainsi qu’un potentiel de croissance où la valorisation, l’amélioration opérationnelle ou le potentiel de réaménagement peuvent stimuler la création de valeur. La dette peut offrir un revenu durable et une protection de garantie sans prendre le risque de dernier prêteur. L’essentiel est de choisir la partie de la structure de capital qui offre la meilleure compensation pour le risque immobilier spécifique.

Prévoyez la liquidité et des stratégies de sortie claires.
La bifurcation est susceptible de se manifester non seulement dans la performance, mais aussi dans la liquidité. Les actifs à faible demande, à besoins importants en capital, à une faible profondeur d’acheteurs ou à des sorties indéfinies peuvent devenir plus difficiles à financer ou à vendre. Cependant, lorsque la performance opérationnelle diverge au sein d’un secteur, les marchés de capitaux peuvent ne pas distinguer pleinement les gagnants des retardataires pendant de longues périodes. La souscription doit donc inclure des hypothèses réalistes concernant le refinancement, l’univers de l’acheteur, le calendrier et les scénarios de sortie à la baisse.

Cherchez l’intersection entre secteurs résilients et thèmes puissants.
Des opportunités attractives peuvent se situer là où des secteurs résilients – tels que les infrastructures sociales, la logistique et les centres de données – croisent des thèmes forts – tels que la géopolitique et les exigences de souveraineté. La question la plus pertinente n’est pas seulement l’étiquette du secteur, mais le rôle qu’un actif joue dans le soutien des services essentiels, de la productivité, de la sécurité, de la connectivité ou de la fiabilité.

En résumé : dans cette prochaine phase, les investisseurs immobiliers devraient rechercher un revenu durable, des moteurs prévisibles de la demande/l’offre, une résilience à la baisse et un alpha axé sur l’exécution. Nous pensons que les meilleures opportunités viendront de la combinaison active de secteurs résilients avec des thèmes structurels, tout en utilisant des capitaux flexibles et une souscription disciplinée pour maintenir la pertinence des actifs sur une gamme de résultats.