Pendant une grande partie de la dernière décennie et demie, les investisseurs voyaient peu de raisons de privilégier les obligations plutôt que les actions. Les rendements étaient faibles et les rendements atténués, notamment dans les stratégies passives. Les actions semblaient offrir une voie beaucoup plus claire vers une appréciation du capital à long terme. Pour de nombreux investisseurs, les obligations étaient, au mieux, un lest : un composant terne mais généralement stable d’un portefeuille plus large. Puis l’expérience de 2022 a amené les investisseurs à remettre même en question cette vision, car les secteurs obligataires de haute qualité généraient des pertes similaires aux actions qui ont érodé une grande partie du rendement réel de la décennie précédente.
Mais le point de départ a changé. L’épisode de 2022 a marqué l’aboutissement d’années de rendements historiquement bas. Désormais, les rendements obligataires sont globalement équivalents à ceux des bénéfices des actions, offrant des revenus attractifs, une diversification renouvelée et une meilleure visibilité sur le potentiel de rendement futur. Même dans le contexte de la récente hausse mondiale des rendements, les obligations peuvent potentiellement générer un revenu suffisant pour compenser les baisses de prix associées, et la performance globale du marché obligataire est restée résiliente.
Cependant, de nombreux portefeuilles restent ancrés dans les hypothèses du régime 2010–2022. Dans le régime d’investissement actuel, nous voyons un argument solide en faveur d’une augmentation des allocations obligataires et de rétablissement d’un meilleur équilibre dans les portefeuilles fortement exposés aux marchés actions – et aux risques boursiers. Avec des rendements proches de leurs niveaux les plus élevés en deux décennies, les obligations ont le potentiel de générer des revenus pour les portefeuilles si la vigueur économique persiste, et de servir d’amortisseur de choc si la croissance ralentit.
Dans cet article, nous répondons aux questions les plus fréquentes des investisseurs concernant les portefeuilles diversifiés.
Pourquoi revenir maintenant vers les portefeuilles diversifiés ?
Parce que le cas de la valorisation relative a évolué : les rendements obligataires sont remontés à des niveaux plus élevés, offrant un potentiel de rendement plus visible, tandis que la prime pour prendre un risque d’actions supplémentaire semble désormais exceptionnellement faible.
Après plus de deux décennies de baisse des rendements des actions en retard, les rendements obligataires sont à nouveau équivalents (voir Figure 1). Ce changement ne se contente pas d’améliorer la proposition de valeur relative des obligations par rapport aux actions ; il offre également aux investisseurs une meilleure visibilité sur le potentiel de rendement futur. Pour les obligations de haute qualité, le rendement de départ reste historiquement le meilleur indicateur des rendements à moyen terme – une ligne de tendance clairement visible à la Figure 2. Cela signifie que le rendement de 5,03 % de l’indice Bloomberg US Aggregate au 3 septembre 2026 pourrait se traduire, à peu près, par un rendement annualisé similaire dans le temps.
Les actions, en comparaison, n’offrent pas de tel ancre et une visibilité réduite selon les tendances historiques (voir Figure 3). Alors que plusieurs indicateurs couramment utilisés pour valoriser les actions se situent à des niveaux proches de leurs plus hauts depuis plusieurs décennies, les performances futures devraient être inférieures à celles enregistrées au cours de la majeure partie de la décennie qui a suivi la crise financière mondiale (GFC). Le calendrier de cette évolution reste incertain, mais sa direction semble claire.
Figure 1 : Depuis fin 2023, les rendements obligataires sont comparables à ceux des bénéfices des actions
Figure 2 : Les rendements de départ des titres obligataires ont historiquement été un indicateur fort des rendements attendus futurs
Source : Bloomberg et PIMCO au 20 août 2026. La plage de dates pour les données (rendement actuel et rendements annualisés sur les 5 prochaines années) va de février 1990 à juillet 2026. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Figure 3 : La relation entre les valorisations des actions et les rendements futurs est moins robuste
Source : Bloomberg et PIMCO au 20 août 2026. La plage de données (rendement des bénéfices futurs sur un an et rendements annualisés sur les 5 prochaines années) va de février 1990 à août 2026. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Le défi est amplifié par une concentration exceptionnellement élevée du marché actions américain. Avec la performance de l’indice liée à un petit groupe d’entreprises (elles-mêmes fortement exposées aux risques du secteur technologique), l’exposition aux actions principales pourrait être moins diversifiée qu’elle n’en a l’air. Les investisseurs acceptent donc le risque total de baisse et de concentration des actions pour un rendement attendu incrémental relativement limité par rapport aux obligations de haute qualité.
Pour être clair, l’essentiel n’est pas que les obligations surperformeront nécessairement les actions, mais que leurs rendements attendus sont désormais plus comparables, tandis que la répartition des risques et la visibilité de ces rendements sont différentes.
Les obligations n’ont-elles pas perdu leur capacité à protéger des portefeuilles multi-actifs ?
Non. Mais cette couverture doit être évaluée par rapport à des obligations de haute qualité à duration longue, et non à des indices obligataires larges qui intègrent également un risque de crédit.
Les critiques récentes soutiennent que les obligations n’ont pas su protéger leurs portefeuilles lors des fortes baisses des marchés actions, comme le choc du COVID ou l’épisode de 2022. Mais beaucoup de ces arguments commettent une erreur de catégorie en incluant le crédit d’entreprise IG dans la couverture. L’hypothèse classique de corrélation actions/obligations est plus nuancée que « chaque obligation monte lorsque les actions chutent ». C’est la duration de haute qualité (exposition aux taux d’intérêt), en particulier une allocation aux obligations d’État, qui est la mieux placée pour atténuer le risque de portefeuille lorsque la croissance s’affaiblit et que l’aversion au risque augmente.
Les rendements des obligations corporate IG sont déterminés par deux grandes composantes : le rendement de base des obligations d’État et une composante de spread qui, de manière générale, compense les investisseurs qui prennent le risque de défaut et de liquidité. La composante de rendement gouvernementale offre un coup de pouce lorsque la croissance ralentit et que l’appétit pour le risque s’affaiblit. Mais la composante spread est différente : elle s’élargit dans les mauvais états, lorsque les investisseurs exigent une compensation plus élevée pour avoir pris le risque. C’est ce qui fait du crédit d’entreprise un actif à risque.
La même logique s’applique aux marchés du crédit, y compris les obligations à haut rendement, les prêts à effet de levier, les prêts directs et autres crédits privés. Ces actifs peuvent différer par leur structure et leur volatilité, mais ils intègrent tout de même une compensation pour le risque de défaut et de liquidité. Et si les actifs privés peuvent sembler plus stables parce que leur valorisation est mise à jour moins fréquemment et n’est pas continuellement soumise à l’épreuve des transactions de marché, des valorisations plus lissées réduisent la volatilité mesurée, mais ne font pas disparaître l’exposition au risque.
Pour être clair, cela ne signifie pas que le crédit de qualité IG ne peut pas offrir des rendements totaux résilients dans un scénario économique défavorable. La raison en est le soutien actuel plus fort des rendements : des rendements de départ plus élevés offrent une marge de protection plus forte que celle des investisseurs à l’ère des faibles rendements. Dans un choc de croissance conventionnel, cela permettra probablement aux rendements en baisse des bons du Trésor de, au moins partiellement, compenser l’impact de l’élargissement du spread et ainsi atténuer le risque de portefeuille. L’essentiel est que cette résilience vient de la duration et du revenu, et non de la composante spread elle-même.
La duration couvre-t-elle toujours les baisses d’actions ?
Historiquement, oui, même si la relation est non linéaire.
Il est important d’évaluer une couverture en fonction de ses performances lorsque le risque qu’elle est conçue pour compenser se manifeste – c’est-à-dire lorsqu’elle accomplit son rôle de couverture. La couverture ne doit pas être jugée selon sa corrélation moyenne dans tous les environnements.
Comme le montre la Figure 4, les rendements des bons du Trésor ont eu peu de corrélation avec les rendements positifs des actions. Mais lorsque le S&P 500 a chuté d’au moins 5 % en un trimestre, la relation s’est beaucoup renforcée.
Figure 4 : Depuis plusieurs décennies, les bons du Trésor américain ont généralement joué un rôle de couverture lors des épisodes prolongés de baisse des actions.
Source : Bloomberg et PIMCO au 30 juin 2026, basés sur l’indice Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD. Les années de crise financière mondiale de 2008 et 2009 sont exclues. Les observations sont trimestrielles, de 1990 jusqu’au deuxième trimestre 2026. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Autrement dit, les avantages de la diversification de la duration sont les plus visibles lors des baisses significatives, pas lors de chaque période de volatilité. Une brève baisse des actions qui ne modifie pas les attentes de croissance ou de politique monétaire en dit peu sur la capacité de couverture de la duration.
Pourquoi les marchés obligataires ont-ils eu du mal en 2022 ?
Parce que des rendements de départ très bas offraient peu de marge contre un choc inflationniste majeur et le resserrement brutal de la politique monétaire.
La figure 4 montre que la duration n’a pas protégé les portefeuilles en 2022, mais ce rendement négatif reflète deux conditions inhabituelles plutôt qu’une défaillance à long terme : les rendements de départ étaient exceptionnellement bas, et les marchés reconstruisaient l’inflation et les primes à terme alors que la politique s’ajustait pour s’écouler d’une décennie de taux proches de zéro et d’inflation négligeable. Avec un soutien de rendement minimal pour absorber le choc, les prix des actions et des obligations d’État ont chuté ensemble, effaçant une décennie de gains obligataires. Malgré cela, la baisse d’environ 3,78 % des bons du Trésor au deuxième trimestre 2022 a été bien plus modérée que la baisse de 16,45 % des actions.
Le point de départ d’aujourd’hui est différent. Les rendements des obligations d’État peuvent bien sûr augmenter davantage, mais ils sont désormais suffisamment élevés pour offrir une protection significative contre les baisses des prix et réduire le risque de rendements totaux profondément négatifs.
Si le rendement de départ est à la fois un prédicteur efficace du potentiel de rendement futur des obligations et un déterminant clé de la capacité défensive, alors 2022 n’est pas la bonne base. Les périodes à rendement plus élevé comme les années 1990 et le début des années 2000 sont des comparaisons plus pertinentes compte tenu de leur ressemblance avec les rendements de départ actuels (voir Figure 5).
Figure 5 : Des rendements de départ plus élevés ont historiquement amélioré la performance ajustée au risque des portefeuilles équilibrés
Source : Bloomberg et PIMCO au 31 juillet 2026. Les actions sont représentées par l’indice S&P 500 ; les obligations sont représentées par l’indice Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD. Les performances passées ne garantissent ni ne sont un indicateur fiable des résultats futurs.
Un autre épisode comme celui de 2022 est possible, mais il faudrait de nombreuses tendances pour s’aligner – et les obligations à un rendement nominal de 4,5 % se comporteraient très différemment dans un tel scénario que celles à 2 %. Le point de départ du rendement réel semble également bien plus sain aujourd’hui. Lorsque la Fed a commencé à rehausser en 2022, le rendement réel (ou ajusté par inflation) du Trésor à 10 ans était négatif (environ -1 %) ; aujourd’hui, il se situe près de la fourchette supérieure de sa fourchette des deux dernières décennies, à environ 2,4 %.
La pression séculaire sur les rendements pourrait-elle empêcher la duration de faire son travail lors de la prochaine récession ?
Pas nécessairement : les rendements peuvent se stabiliser à un niveau plus élevé à long terme, mais ils peuvent tout de même baisser de façon cyclique lors des récessions lorsque la croissance s’affaiblit et que la désinflation s’installe.
Des déficits budgétaires persistants, une dette croissante et des investissements financés par la dette dans des domaines tels que les infrastructures d’IA pourraient exercer une pression structurelle à la hausse sur les rendements. En effet, les rendements souverains dans le monde entier ont augmenté ces dernières semaines en raison de préoccupations connexes. Ces forces sont réelles, et la trajectoire budgétaire américaine actuelle est inhabituelle pour une économie en temps de paix proche du plein emploi (pour plus d’informations, consultez notre Perspectives PIMCO du 21 août 2026, Qu’est-ce qui pousse les rendements obligataires à long terme à la hausse ?).
Mais la pression séculaire sur le niveau des rendements doit être distinguée des mouvements cycliques des rendements lors d’une récession. Les forces structurelles peuvent augmenter les primes à terme, maintenir les rendements élevés lors des expansions, et empêcher un retour aux creux post-crise financière mondiale. Ils n’empêchent pas nécessairement la baisse des rendements lorsque la croissance s’affaiblit.
Par exemple, des années 1970 à 1983, le déficit fédéral américain s’est régulièrement creusé, atteignant 5,9 % du PIB (voir Figure 6). Pourtant, la duration – proxy par les bons du Trésor américains à 10 ans – a tout de même offert de bons rendements ajustés au risque lors des ralentissements économiques de 1980 et 1981–1982, alors que la récession, la désinflation et la baisse des attentes de taux directeurs ont fait baisser les rendements.
Figure 6 : Malgré la détérioration de la situation budgétaire, la duration a tout de même protégé les portefeuilles contre les ralentissements économiques au début des années 1980
La conclusion est que le risque budgétaire reste pertinent pour les investissements obligataires (et les marchés plus larges), mais la détérioration budgétaire ne doit pas empêcher la duration de faire son travail – couvrir le risque macroéconomique – lorsque la faiblesse cyclique domine. En cas de ralentissement, une demande plus faible, un écart de production plus large et la désinflation conduiraient probablement à des taux d’intérêt plus bas. Une duration de haute qualité pourrait donc s’apprécier même si le niveau d’équilibre à plus long terme des rendements reste plus élevé.
En d’autres termes, les arguments structurels et cycliques peuvent tous deux être vrais. Les rendements pourraient être en moyenne plus élevés au cours de la prochaine décennie qu’ils ne l’ont été au cours de la décennie passée, tout en baissant suffisamment en période de récession pour continuer à offrir une couverture intéressante au sein d’un portefeuille.
Le set d’opportunités dépasse-t-il la duration américaine ?
Oui. L’ensemble des opportunités mondiales semble s’être amélioré car les rendements sont plus élevés et les trajectoires économiques et politiques moins synchronisées.
En 2022, les rendements sur la plupart des marchés développés ont augmenté ensemble alors que les banques centrales réagissaient à un choc inflationniste commun. Cette synchronisation a limité la diversification géographique et produit une vente coordonnée sur l'obligataire (voir Figure 7).
Figure 7 : De faibles rendements de départ et des chocs d’inflation synchronisés ont entraîné la vente massive mondiale des obligations en 2022
Source : Bloomberg, Haver et PIMCO à août 2026. Les chiffres présentent les rendements totaux des obligations souveraines à 10 ans, correspondant au point à 10 ans de la courbe des taux et calculés à partir de l’emprunt d’État de référence en cours d’émission (on-the-run) pour chacun des pays concernés. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Le contexte d’aujourd’hui est plus dispersé. Les différences de croissance, d’inflation, de politique budgétaire et de fonctions de réaction des banques centrales créent plus de marge pour la sélection des pays, le positionnement des courbes et la valeur relative (voir Figure 8). Aujourd’hui, les investisseurs sont payés davantage pour posséder la duration et disposent de plus de moyens d’exprimer activement leurs opinions sur la duration que lors de l’ajustement synchronisé de 2022.
Figure 8 : Une plus grande dispersion macroéconomique a élargi l’ensemble d’opportunités pour la gestion active de la duration
Source : Bloomberg, Haver et PIMCO au 31 août 2026. Les chiffres montrent les rendements totaux souverains à partir du point de 10 ans sur la courbe de l’obligation souveraine en fuite pour les pays respectifs. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Si l’opportunité dans les obligations est si convaincante, pourquoi le positionnement a-t-il été lent à s’ajuster ?
Les vieilles habitudes ont la vie dure.
Pendant une grande partie des 16 dernières années, les investisseurs qui ont choisi les obligations plutôt que les actions se sont sentis punis, surtout compte tenu des rendements cumulés du marché boursier dynamique (voir Figure 9). De 2010 à août 2026, le S&P 500 a connu une croissance par plus de huit en termes nominaux et presque cinq fois en termes réels (ajustés de l’inflation), tandis que l’indice Bloomberg US Aggregate a généré un rendement annuel en moyenne de un peu plus de 2 %. Dans les années post-COVID, ces modestes rendements obligataires n’ont même pas suffi à préserver le pouvoir d’achat. L’année la plus marquante a eu lieu en 2022, lorsque l’indice agrégé américain a chuté d’environ 13 % et que les investisseurs ont appris qu’un titre du Trésor américain à 10 ans avec un rendement d’environ 1,5 % pouvait encore subir une perte à deux chiffres (encore Figure 9).
Beaucoup d’investisseurs qui ont subi ces pertes il y a des années ne sont pas revenus aux obligations. Cette expérience influence encore aujourd’hui l’allocation relative des portefeuilles multi-actifs. Les ménages américains détiennent une part record de leurs actifs financiers en actions, les allocations de retraite publiques et privées restent fortement orientées vers les actions (voir Figures 10 et 11).
Figure 9 : Au cours de 2022, les gains réels issus de l'obligataire de la décennie précédente ont été effacés
Source : Bloomberg, PIMCO. Au 31 juillet 2026, selon l’indice Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD. Les performances passées ne constituent pas une garantie ou un indicateur fiable des résultats futurs.
Figure 10 : La part des actions dans les portefeuilles des ménages américains a atteint un niveau record.
Source : Bloomberg, Haver, données Federal Reserve Flow of Funds, et PIMCO au 31 juillet 2026. L'obligataire comprend les obligations d’État, les obligations d’entreprise, les obligations municipales et les obligations d’agences. Les actions d’entreprise comprennent les actions détenues directement, y compris les fonds fermés, les fonds ETFs et les actions des fonds d’investissement immobilier.
Figure 11 : Les fonds de pensions américains restent fortement orientés vers les actions
Quel est le résultat net pour les investisseurs multi-actifs ?
Nous pensons qu’une allocation plus équilibrée est justifiée à ce stade du cycle. L’argument en faveur de la possession d’obligations aujourd’hui n’est pas qu’elles surperformeront les actions – c’est qu’elles peuvent à nouveau offrir un potentiel de revenu significatif et une véritable atténuation des baisses, deux fonctions que les faibles rendements avaient supprimées pendant plus d’une décennie.
Gabriel Cazaubieilh a contribué à ce rapport.
