Le rendement du Trésor américain à 30 ans a atteint environ 5,3 % la semaine dernière, un niveau jamais vu depuis près de vingt ans. Ses homologues mondiaux en Europe, au Royaume-Uni et au Japon ont atteint des sommets similaires.
Qu’est-ce qui motive ce mouvement à l’extrémité longue de la courbe des taux ? La hausse de la dette souveraine, la hausse des émissions d’obligations d’entreprise liées à l’IA, et une anxiété persistante liée à l’inflation liée aux coûts de l’énergie – et ce que cela signifie pour la politique des banques centrales – jouent tous un rôle.
Notre collègue Lotfi Karoui a exploré une question connexe en juin, au milieu de l’afflux d’obligations liées à la construction de l’IA (voir « The Credit Market Lens : Les besoins de financement de l’IA, nouveaux moteurs de rendement au-delà des facteurs cycliques»). L’émission liée à l’IA – dont beaucoup est à plus long terme – a suffisamment grandi pour concurrencer les obligations d’État pour le capital des investisseurs, même si elle ne semble pas être le moteur dominant des rendements. Une question clé est de savoir dans quelle mesure l’effet de l’IA est pleinement intégré sur les marchés à ce stade.
La récente volatilité a été en grande partie un événement de rendement réel. Les taux d’inflation à l’équilibre – des indicateurs du marché pour l’inflation moyenne attendue – sont restés relativement stables, même si les rendements nominaux ont augmenté progressivement. Cela suggère que les investisseurs ne réclament pas une prime d’inflation beaucoup plus élevée.
La trajectoire de la dette souveraine et les justiciers obligataires
La réévaluation des obligations souveraines a été mondiale, et la hausse de la dette publique reste centrale dans les préoccupations du marché. Dans le contexte de la réévaluation, les rendements allemands à 30 ans ont atteint des sommets post-2011, tandis que les taux français à 30 ans ont atteint leur plus haut niveau depuis la crise financière mondiale. Au Japon, les rendements à 10 ans sont les plus élevés depuis trois décennies.
La hausse des déficits est un problème courant dans les économies de marché développées (DM). Cette semaine, la dette totale du gouvernement américain a dépassé les 40 000 milliards de dollars, selon le département du Trésor, plus que doublant au cours de la dernière décennie. Face à l’augmentation des coûts d’emprunt à long terme, le Département du Trésor a déclaré le 19 août qu’il allait au moins doubler ses rachats prévus de dettes en cours de 10 à 30 ans.
Dans notre plus récente Perspectives Séculaires, « Rupture et résilience », nous avons dit que nous nous attendions à une volatilité épisodique – plutôt qu’à une crise budgétaire soudaine – alors que les marchés se recentrent périodiquement sur la durabilité de la dette. Ce cadre reste pertinent. Nous avons soulevé un point connexe dans cette chronique en décembre 2024 (« Réflexions des justiciers des obligations »), notant que la hausse des déficits nous rendait moins enclins à prêter au gouvernement américain à long terme.
Bien que les flux de capitaux et les ajustements de change puissent servir de soupape de décharge, la réduction du déficit est, selon nous, le seul ancrage durable pour les rendements à long terme. Aux États-Unis, le déficit est devenu largement inélastique face aux besoins économiques sous-jacents, augmentant fortement même dans une économie forte. Dans les DM, nous constatons peu d’appétit pour l’austérité budgétaire.
Augmentation de la prime de terme et facteurs de risque potentiels
Une partie de la prudence des investisseurs aux États-Unis reflète la structure de l’obligation à 30 ans : c’est une zone moins liquide du marché du Trésor que l’obligation à 10 ans, et elle réagit de manière significative aux changements de sentiment autour de la crédibilité fiscale.
L’obligation à 10 ans, en revanche, est un indicateur de référence largement utilisé pour ancrer les taux hypothécaires, les coûts d’emprunt des entreprises et le coût plus large du capital. Même si l’obligation longue fait la une des journaux, le rendement à 10 ans est resté entre 3,75 % et 4,75 % qui a servi de point de référence pendant plusieurs années.
Quelques facteurs aident à expliquer pourquoi cette fourchette s'est maintenue. L’un d’eux est un récent adoucissement des données économiques – incluant un rapport d’emploi plus faible que prévu et des lectures d’inflation inférieures au consensus (pour en savoir plus, voir nos indicateurs macroéconomiques du 5 août, « Indicateurs d’inflation sous-jacents : bruit de réduction ou signal de réduction ? »). Par ailleurs, l’importance des positions vendeuses sur le marché des taux américains pourrait contribuer à limiter toute hausse désordonnée des rendements, tandis que les rachats de titres du Trésor semblent soutenir les obligations lorsque les rendements atteignent le haut de leur fourchette.
Les principaux risques qui pourraient propulser les rendements vers une fourchette plus élevée incluraient un stimulus budgétaire supplémentaire dans une économie qui n’en a pas besoin et une détérioration supplémentaire des attentes concernant l’offre de dette publique.
La sous-performance relative de l’obligation longue a accentué les courbes des taux et augmenté la prime de terme, les rendements supplémentaires que les investisseurs exigent pour détenir des titres à plus long terme. Sauf récession économique inattendue, nous nous attendons à ce que cette prime de durée plus élevée perdure.
Un parcours mouvementé vers de meilleures opportunités
Il convient de noter qu’après la récente hausse, les rendements des bons du Trésor à plus long terme et autres obligations souveraines sont essentiellement revenus proches de leurs moyennes historiques à long terme. Les rendements actuels ne semblent être exceptionnellement élevés que par rapport aux taux artificiellement supprimés de l’ère post-crise financière mondiale.
Observer les rendements grimper peut être un processus difficile, mais des rendements plus élevés peuvent finalement bénéficier aux investisseurs grâce à une plus grande génération potentielle de revenus. En 2022, les niveaux de rendement de départ étaient trop faibles pour compenser les baisses des prix, les taux ayant rapidement augmenté. Aujourd’hui, des rendements de départ ajustés à l’inflation attractifs peuvent offrir un revenu suffisant pour compenser les baisses de prix liées aux récents mouvements du marché, et la performance globale du marché obligataire reste résiliente.
Chez PIMCO, nous avons passé plus de cinq décennies à naviguer dans les cycles de taux. Notre expérience nous a appris à rester humbles, à respecter le pouvoir des forces du marché et à garder une perspective à long terme. De notre point de vue, les niveaux de rendement actuels paraissent de plus en plus attractifs selon les standards historiques, offrant un point d’entrée convaincant pour les investisseurs à long terme. Nous continuons à considérer les obligations comme attractives et envisageons d’en ajouter si les rendements continuent de monter, compte tenu de l’opportunité de rendements plus élevés pour le revenu, le carry, et le roulement vers une courbe de taux plus raide.
