Comprendre le crédit titrisé et son rôle dans les portefeuilles

Le marché mondial de la titrisation est un segment des marchés obligataires qui pèse plusieurs milliards de dollars et qui comprend des obligations adossées à des pools de prêts individuels. Bien que complexes par nature, ces produits jouent un rôle fondamental dans le financement du logement, des dépenses de consommation, de l'activité des entreprises et de l'immobilier commercial.

Du point de vue de l'investisseur, les actifs titrisés transforment des prêts privés illiquides en titres cotés en bourse. En tant que tel, le crédit titrisé agit comme un pont critique entre les prêts de l'économie réelle et les marchés de capitaux, augmentant à la fois la capacité de financement pour les emprunteurs et les opportunités d'investissement pour les investisseurs.

La titrisation est le processus par lequel des actifs générateurs de revenus - prêts hypothécaires, crédits à la consommation, prêts aux entreprises et prêts souverains, financement de projets - sont regroupés et convertis en titres négociables qui peuvent être vendus sur le marché obligataire.   Le processus se déroule généralement en trois étapes :

1. Octroi et regroupement de prêts : Les institutions financières accordent des prêts présentant des caractéristiques similaires et les regroupent en un seul groupe.
2. Structuration et émission : Les prêts regroupés sont transférés à une structure ad hoc (SPV), qui émet des titres porteurs d'intérêts garantis par les flux de trésorerie des actifs sous-jacents.
3. Distribution des flux de trésorerie : Les remboursements de l'emprunteur, comprenant le principal et les intérêts, sont transmis aux investisseurs selon des règles structurelles prédéfinies.

La titrisation peut permettre aux initiateurs de prêts de retirer les prêts existants de leur bilan, libérant ainsi de la capacité pour en faire de nouveaux. Les consommateurs peuvent bénéficier d'un meilleur accès au crédit, tandis que les investisseurs sont exposés à des flux de trésorerie diversifiés au sein d'un marché vaste, liquide et négociable.

Les crédits titrisés couvrent un large éventail de secteurs, de structures et de profils de risque, définis par le type de garantie sous-jacente et la distribution des flux de trésorerie aux investisseurs.

1. Obligations adossées à des crédits hypothécaires (MBS - mortgage-backed securities)

Les MBS sont des obligations qui représentent un droit sur les flux de trésorerie issus de pools de prêts hypothécaires, le plus souvent relatifs à des biens résidentiels. Il existe plusieurs types de MBS :

Titres adossés à des créances hypothécaires d'agences (MBS)

Les Agency MBS sont des obligations hypothécaires résidentielles garanties par l'une des trois agences fédérales américaines : Federal Home Loan Mortgage Association ("Freddie Mac"), Federal National Mortgage Association ("Fannie Mae") et Government National Home Loan Association ("GNMA" ou "Ginnie Mae").

Ce marché est l'un des plus importants et généralement le plus liquide des marchés obligataires au niveau mondial, à côté des bons du Trésor américain. Les Agency MBS sont généralement émis sous forme de titres obligataires sur 15 ou 30 ans, avec des taux d'intérêt nominaux qui reflètent largement le taux hypothécaire moyen du pool sous-jacent.  

Bien que le degré de garantie des titres adossés à des agences varie d'une agence à l'autre, les investisseurs en agency MBS ne sont généralement pas exposés aux pertes de crédit résultant des défaillances des emprunteurs.

Titres adossés à des créances hypothécaires résidentielles (RMBS) hors agences

Les RMBS non-agency sont des obligations hypothécaires résidentielles qui ne bénéficient pas d'une garantie de la part d'une entité parrainée par le gouvernement.

Suite aux réformes réglementaires qui ont suivi la crise financière mondiale, le marché non-agence d'aujourd'hui se compose principalement de prêts hypothécaires qui ne remplissent pas les conditions requises pour être inclus dans les pools d'agences. Exemples :

• Prêts non qualifiés : Prêts accordés à des emprunteurs de qualité qui ne répondent pas aux critères de souscription de l'agence, tels que les travailleurs indépendants ou les ressortissants étrangers.
• Prêts Jumbo : Les prêts hypothécaires qui dépassent les limites de prêt imposées par les agences. Ces prêts sont souvent accordés à des personnes à hauts revenus et tendent à être de grande qualité dans l'ensemble.
• Prêts aux investisseurs : Prêts utilisés pour l'achat de résidences secondaires ou d'immeubles au titre d'investissement immobilier. Ceux-ci requièrent généralement des normes de souscription plus élevées et sont souvent d'une grande qualité de crédit.
• Prêts non performants : Il s'agit d'un ensemble de prêts qui faisaient autrefois partie de pools d'agences, mais qui sont devenus défaillants et ont ensuite été vendus à des investisseurs avec une décote. Les investisseurs peuvent en bénéficier si ces prêts redeviennent courants, souvent par le biais d'une modification du prêt.
• Prêts à risque : Obligations hypothécaires à risque émises avant la crise financière mondiale, qui sont aujourd'hui pour la plupart performantes. En raison du renforcement de la réglementation après la crise, il n'y a effectivement aucune nouvelle émission d'obligations hypothécaires à risque aujourd'hui.
• Prêts re-performants : Les prêts qui sont actuellement performants mais qui étaient en retard de paiement dans le passé et qui ont été retirés du pool initial des MBS.

Bien que la diversification des prêts hypothécaires réduise l'impact des défaillances des emprunteurs individuels, les non-agency RMBS restent exposés au risque de crédit et offrent donc généralement des marges de crédit plus élevées que les titres adossés à des créances hypothécaires garantis par une agence.

2. Titres adossés à des crédits hypothécaires commerciaux (CMBS)

Les CMBS sont des obligations adossées à des crédits sur des biens commerciaux, le plus souvent dans les secteurs des bureaux, de l'habitat collectif, de l'industrie, de la distribution ou de l'hôtellerie. Le propriétaire du bien (l'emprunteur) paie les intérêts et le capital de l'hypothèque, ce qui permet de financer les paiements aux investisseurs des CMBS. Les titres adossés à des créances hypothécaires peuvent se présenter sous une grande variété de structures et de types de garanties, mais ils sont généralement regroupés dans les catégories suivantes :

• Les CMBS de type « conduit »

Les CMBS "conduit", la forme d'émission la plus courante, sont garantis par un ensemble diversifié de prêts hypothécaires commerciaux accordés par plusieurs emprunteurs. Ils contiennent généralement des dizaines de prêts pour différents types de biens immobiliers. Ces obligations sont généralement structurées autour de prêts à taux fixe sur 10 ans avec une forte protection contre les remboursements anticipés.

• Actif unique/emprunteur unique (SASB)

Les SASB sont garanties par un prêt hypothécaire sur un seul actif ou un seul portefeuille d'actifs immobiliers commerciaux. Comme elles sont exposées à un seul emprunteur, les SASB présentent un risque de concentration plus important que les CMBS "conduit". Les investisseurs sont généralement dédommagés par des ratios prêt/valeur (LTV) de départ plus faibles et des fonds propres intégrés plus élevés.

• Les obligations adossées à des prêts immobiliers commerciaux (CLO sur l'immobilier commercial)

Les CLO CRE sont garantis par des prêts sur des propriétés commerciales en cours de stabilisation ou de redéveloppement dans un large éventail de secteurs. Ils partagent plusieurs caractéristiques structurelles avec les CLO d'entreprise, notamment les périodes de réinvestissement, la surcollatéralisation et les tests de couverture des intérêts.

3. Obligations adossées à des actifs (ABS - asset-backed securities) :

Les ABS sont des titrisations de crédits à la consommation non hypothécaires :

• Prêts et locations d'automobiles
• Prêts étudiants
• Créances sur cartes de crédit

Les ABS sont généralement vendus par tranches, ce qui permet aux investisseurs de choisir entre des positions de premier rang, moins risquées, et des positions subordonnées, plus rémunératrices. Cette flexibilité fait de l'ABS un outil polyvalent pour gérer le risque de crédit et le revenu au sein des portefeuilles.

4. Obligations adossées à des prêts (Collateralized Loan Obligations, CLO)

Les CLO sont des instruments de crédit structurés adossés à des pools diversifiés de prêts d'entreprises à effet de levier. Ces prêts, dont la cote de crédit est généralement moins élevée, sont regroupés en plusieurs tranches dont les profils de risque et de rendement varient, ce qui permet aux investisseurs d'accéder aux flux de trésorerie des prêts aux entreprises avec différents niveaux de protection contre le risque de crédit. Grâce à la diversification et à la subordination, les CLO redistribuent le risque de crédit dans la structure du capital au lieu de l'éliminer.

Les CLO se distinguent des autres produits titrisés par le fait que le portefeuille de prêts sous-jacent est géré activement pendant une période initiale de réinvestissement, qui dure généralement plusieurs années. Les résultats des portefeuilles dépendent donc non seulement des conditions de crédit, mais aussi des compétences des gérants, ce qui fait de la sélection de ces derniers un élément clé. Pour soutenir les investisseurs de premier rang, les CLO intègrent des garanties structurelles telles que la surcollatéralisation et les tests de couverture, qui ont historiquement fourni une forte protection contre les pertes, y compris pendant les périodes de tensions sur le marché des prêts à effet de levier.

Le crédit titrisé occupe une position centrale dans l'univers des titres obligataires en convertissant des prêts privés en titres investissables et cotés en bourse. Les instruments tels que les MBS, les CMBS, les ABS et les CLO offrent aux investisseurs une exposition aux flux de trésorerie des ménages, des consommateurs et des entreprises, en complément des obligations d'État et des obligations d'entreprise traditionnelles.

Avec un large éventail de profils de risque, de rendement et de liquidité, le crédit titrisé offre une diversification et un potentiel de revenu significatifs au sein des portefeuilles d'investissement. La combinaison de l'échelle, des protections structurelles et de l'accès aux prêts de l'économie réelle fait des actifs titrisés un pont important entre les marchés publics du crédit et les prêts privés, aidant les investisseurs à équilibrer la liquidité, la résilience et les rendements dans l'ensemble du spectre obligataire.