Les obligations sont, par essence, des prêts. Une entreprise, un État ou un gouvernement émet des obligations pour lever des capitaux afin de financer des programmes d'expansion ou encore de construire des écoles et des hôpitaux. L'émetteur d'une obligation s'engage à verser à ses investisseurs des paiements périodiques d'intérêts « fixes » (d'où le nom de « revenu fixe ») tant que le prêt est en cours, et à rembourser l'intégralité du prêt à la fin de la durée de vie de l'obligation (appelée échéance).
Contenus pédagogiques
Investir dans les obligations : quoi, pourquoi et comment ?
Vous trouverez ci-après des réponses simples et pratiques à certaines des questions les plus fréquemment posées sur les obligations.
Le quoi
Les gouvernements ont recours à des instruments obligataires pour lever des fonds depuis plusieurs siècles. Bien que l'on ne sache pas exactement à quand remonte la première émission et qui en était à l’origine, les historiens pensent que Venise a été l'une des premières à y faire appel. Pour se défendre contre la guerre dans les années 1100, Venise a « taxé » ses citoyens pour construire une flotte de navires ; mais à la différence d'un impôt ordinaire, le gouvernement a promis un remboursement majoré d'intérêts. C'est ainsi que le prestiti (prêt), ou obligation, a vu le jour.
Emprunts d’État/souverains : ils ont tendance à présenter moins de risques que les autres classes d’actifs, car les gouvernements ont la capacité de faire tourner la planche à billets, même si cela a un coût social et économique très élevé.
Les titres liés aux gouvernements : ces institutions quasi gouvernementales comprennent les agences et les autorités locales.
Crédits d’entreprises : titres émis par des entreprises, offrant généralement aux investisseurs une prime, dans la mesure où il est généralement plus risqué de prêter à une entreprise qu’à un État.
Crédits titrisés : ces titres sont garantis par des actifs, tels que des hypothèques, des prêts automobiles et des dettes liées aux cartes de crédit.
Un coupon est le rendement, ou paiement annuel d'intérêts, que le détenteur de l'obligation perçoit depuis la date d’émission du titre jusqu'à son échéance. Les coupons sont normalement exprimés en tant que « taux de coupon », qui est calculé en additionnant la somme des coupons payés par an et en la divisant par la valeur nominale de l'obligation. Par exemple, si une obligation a une valeur nominale de 1 000 USD et un taux de coupon de 5 %, elle verse des coupons, ou intérêts, d'un montant total de 50 USD par an.
Il désigne la rentabilité d'une obligation. Abstraction faite de la dimension temporelle et des taux d'intérêt, le rendement d'une obligation est égal au coupon de l'obligation. Mais dans la mesure où l’argent aujourd’hui n'a pas la même valeur qu'une reconnaissance de dette à l'avenir, les rendements sont souvent plus élevés pour les obligations à plus longue échéance. En effet, les investisseurs exigent un rendement plus important pour compenser le risque accru qu'ils prennent, ainsi que l'effet de l'inflation, qui érodera la valeur du capital au fil du temps : un capital d’un million de dollars ou d'euros peut vous permettre d'acheter la maison de vos rêves aujourd'hui, mais probablement pas dans 20 ans.
En cas de croissance économique atone et de faible inflation, les investisseurs ont tendance à privilégier les obligations, en raison de leur réputation de valeurs « refuges ». Mais l’accroissement de la demande fait grimper le prix des obligations et pousse les rendements à la baisse. Le prix des obligations peut connaître une hausse telle que leurs rendements deviennent négatifs. En pareil cas, les créanciers (investisseurs) paient effectivement les emprunteurs (certains gouvernements) pour leur avoir prêté de l'argent. C'est ce qui a caractérisé les marchés obligataires au cours de la dernière décennie : les banques centrales ont déboursé des milliards pour renflouer les économies en achetant des obligations, plongeant les rendements obligataires en territoire négatif dans des pays comme l'Allemagne et le Japon.
Le prix d'une obligation est basé sur ses caractéristiques, telles que la qualité, la taille du coupon et l'échéance. À l’image de la plupart des produits, les obligations de qualité supérieure sont généralement plus onéreuses que celles de qualité moindre. Une fois qu'un prix est fixé et qu'une nouvelle obligation commence à être négociée sur le marché, les investisseurs remarqueront rapidement que les prix des obligations évoluent dans la direction opposée à celle des taux d’intérêt : lorsque les taux augmentent, le prix des obligations baisse car les obligations vendues dans un contexte de taux d'intérêt plus bas ont des coupons moins élevés, ce qui rend le titre moins attrayant par rapport aux nouvelles obligations vendues dans un contexte de taux plus élevés. L'inverse se produit lorsque les taux baissent : le prix d'une ancienne obligation augmente car son coupon est généralement plus élevé.
Le spread désigne la prime de risque que les investisseurs exigent, par rapport au rendement d’un emprunt d'État de base, en contrepartie du risque encouru. En période de volatilité, le différentiel de taux entre les obligations d'entreprises à haut rendement et le rendement de base des emprunts d'État peut atteindre 10 %. Ainsi, si le rendement des emprunts d'État est de 2 %, le rendement total des obligations d'entreprises serait de 12 %. Si ce rendement peut sembler très séduisant, les investisseurs doivent néanmoins comprendre que les obligations à haut rendement présentent souvent un risque considérablement plus élevé.
La sensibilité aux taux, ou duration, est une mesure qui permet de calculer l'ampleur de la hausse ou de la baisse du prix d'une obligation en cas de variation des taux d'intérêt ou du rendement de l'obligation. Elle est exprimée en années et est souvent liée à l'échéance d'une obligation : en général, les obligations à échéance plus longue présentent une duration plus longue, tandis que les obligations à échéance plus courte affichent une duration plus courte. Lorsqu’ils s’attendent à une baisse des taux d'intérêt, les investisseurs ont tendance à privilégier les obligations à duration longue, car l'effet de la baisse du rendement et de l'augmentation du prix qui s'ensuit est beaucoup plus important. L'inverse se produit lorsqu’une hausse des taux est anticipée : les investisseurs sont susceptibles de privilégier les obligations à duration plus courte pour atténuer l'effet négatif de la hausse des taux sur les prix des obligations.
La qualité de crédit est l'évaluation de la solvabilité d'un émetteur d'obligations. Plus les investisseurs ont de chances de récupérer leur mise, plus la qualité de l'obligation est élevée. En revanche, les entreprises dont les antécédents sont douteux se situent généralement dans la catégorie « spéculative/à haut rendement », c'est-à-dire dans la partie basse de l’échelle des crédits. Ces entreprises à haut risque versent souvent des coupons plus élevés car elles doivent rémunérer les investisseurs pour le risque qu’ils prennent. Les emprunts d'État, à l’inverse, paient généralement des coupons peu élevés parce qu’ils sont généralement considérés comme sûrs.
Les courbes de taux représentent les rendements d'obligations ayant la même qualité de crédit, mais des échéances différentes. Une courbe de taux saine est généralement ascendante, car les investisseurs tablent sur une croissance économique et exigent des rendements plus élevés pour les obligations à plus longue échéance – ils veulent être dédommagés pour l'inflation (qui accompagne généralement une croissance plus élevée). De l'autre côté du spectre, une courbe de taux inversée peut parfois être le signe d'une récession à venir, car les investisseurs anticipent un avenir sombre et une baisse de l'inflation et des taux d'intérêt.
Les émetteurs qui ne peuvent pas honorer le versement des intérêts font défaut sur l'obligation – il s'agit du pire scénario pour un investisseur obligataire. Après une défaillance, l'entreprise insolvable paiera ses détenteurs d'obligations avant de payer ses actionnaires, mais il arrive souvent que les entreprises en difficulté ne puissent pas rembourser le principal à tous les détenteurs d'obligations. C'est pourquoi les investisseurs qui craignent le risque ont tendance à préférer les obligations de meilleure qualité, car ils seront les premiers à être remboursés en cas de faillite de l'entreprise. Historiquement, les taux de défaillance des entreprises au niveau mondial ont tendance à augmenter en période de ralentissement économique et à diminuer pendant les phases d'expansion. Le taux de défaillance est toutefois resté faible au cours de la dernière décennie, car les taux d'intérêt bas ont réduit les coûts d'emprunt des entreprises.
La plupart des portefeuilles obligataires ont un objectif. Ainsi, l'issue optimale est de l'atteindre et de répondre aux attentes des investisseurs. Contrairement aux actions, dont les investisseurs attendent principalement une appréciation du capital et des dividendes, les portefeuilles d'obligations sont souvent conçus pour répondre à d'autres objectifs, tels que la préservation du capital et la génération de revenus réguliers.
La gestion active est une stratégie d'investissement dans laquelle le gérant de portefeuille investit dans le but de surperformer un indice de référence spécifique. À l’inverse, un gestionnaire passif cherchera à acheter et à détenir un portefeuille qui représente un indice de référence, dans le but d'offrir les mêmes rendements que cet indice. Les marchés obligataires étant plus vastes et plus complexes que les marchés boursiers, les gestionnaires affirment souvent qu'ils offrent davantage de possibilités de trouver des inefficiences, ce qui rend les obligations plus adaptées à une approche active.
Le pourquoi
Préservation du capital : comme pour tout prêt, l'emprunteur s'engage à rembourser le montant du principal, protégeant ainsi le capital du prêteur.
Revenu : les flux financiers réguliers reçus sous forme de coupons périodiques aident à planifier les besoins de dépenses et les engagements futurs.
Diversification : un portefeuille diversifié permet de réduire le risque, car si une classe d'actifs est peu performante, d'autres peuvent en revanche l'être.
Protection contre l’inflation : certaines obligations majorent leur coupon du taux d'inflation en vigueur, ce qui les protège contre la hausse des prix.
Appréciation du capital : les prix des emprunts d'État ont tendance à augmenter lorsque les économies sont en difficulté, tandis que le crédit d'entreprises de faible qualité prend généralement de la valeur lorsque les économies sont solides.
Les particuliers sont parfois tentés de conserver l'essentiel de leur épargne en espèces ou en quasi-espèces (tels que les certificats de placement garanti (CPG), les comptes du marché monétaire et les comptes bancaires) afin de ne pas risquer de perdre leur capital. Cependant, la valeur des liquidités diminue à mesure que l’inflation augmente. En outre, dans le contexte actuel de faibles taux d'intérêt, les espèces et quasi-espèces offrent généralement un faible rendement.
Les obligations procurent en principe davantage de sécurité que les actions dès lors que l'emprunteur s'est engagé à rembourser le capital. Avec les actions, les investisseurs peuvent miser 100 USD sur une entreprise, mais ils risquent de tout perdre si l'entreprise fait faillite, alors que les détenteurs d'obligations, en vertu de la loi, seront payés en priorité et pourront obtenir tout ce qui reste à l'entreprise. Il est donc logique que les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour détenir des actions, ce qui rend ces dernières souvent plus rentables. Bien entendu, cela n'est pas toujours le cas : en période de récession, les obligations ont tendance à surperformer les actions.
Les titres obligataires s’appuient sur de multiples sources de rendement, notamment leur coupon, leur sensibilité et les variations du spread, alors que les rendements des actions sont généralement déterminés par les perspectives bénéficiaires d'une entreprise. Certaines entreprises, par exemple, peuvent n'avoir qu'une seule action cotée, mais émettre des milliers d'obligations, toutes avec des échéances, des coupons et une qualité de crédit différents. Cela rend leur analyse plus difficile car de multiples facteurs, autres que les perspectives de l'entreprise, doivent être pris en compte.
Les médias ont traditionnellement tendance à couvrir davantage les valeurs boursières. Cela s'explique par la complexité inhérente au marché obligataire et par le fait que la plupart des obligations sont négociées de gré à gré (directement entre les investisseurs ou les courtiers), contrairement aux actions, qui sont principalement négociées sur des marchés organisés, ce qui facilite leur suivi. Qui plus est, les obligations présentant généralement moins de risques que les actions, les variations de leur cours sont généralement moins spectaculaires – et valent donc moins la peine d'être publiées.
Les taux d'intérêt correspondent au prix de l’argent, soit le résultat de l'offre de capital proposée par les prêteurs et de la demande de capital présentée par les emprunteurs. Le taux d'intérêt de base qui en résulte donne le ton sur les marchés financiers, ce qui incite les entreprises à ajuster les coupons qu'elles paient pour s'aligner plus ou moins sur le niveau des taux d'intérêt en vigueur. Les coupons pouvant constituer l'une des composantes les plus importantes du rendement d'une obligation, le niveau des taux d'intérêt est crucial. Les variations importantes des taux d'intérêt peuvent avoir un effet important sur le prix d'une obligation si sa sensibilité n'est pas optimale.
À l’instar des particuliers, les gouvernements affichant un niveau d’endettement élevé bénéficient d’un moins bon « score » de crédit que ceux qui épargnent et sont bien placés pour faire face aux périodes difficiles. Les gouvernements fortement endettés enregistrent des déficits importants, ce qui peut déboucher sur un effet domino négatif. Par exemple, si les revenus d'un pays ne suffisent pas à financer ses investissements, il devra emprunter des capitaux à l'étranger, ce qui entraînera un déficit extérieur susceptible d'éroder la valeur de sa monnaie. En outre, le fait d'avoir plus d'investissements que de revenus entraîne une hausse des taux d'intérêt (la demande de capitaux est supérieure à l'offre), ce qui freine généralement la croissance économique et peut faire baisser les prix des actifs nationaux.
Historiquement, les marchés obligataires ont signalé l'imminence d'une récession des mois avant les marchés boursiers. Cela s'explique par le fait que les obligations s'intéressent à la santé actuelle d'un émetteur, principalement à travers le bilan d'une entreprise, alors que les cours des actions sont représentatifs des flux de trésorerie futurs. Par conséquent, les obligations réagissent plus rapidement si la situation actuelle n'est pas positive. En tant que prêteurs, les investisseurs obligataires fonctionnent comme une banque et, à ce titre, peuvent voir si une entreprise connaît des difficultés financières bien avant que les clients et les fournisseurs ne s’en rendent compte.
Aux États-Unis, le marché boursier représente une capitalisation totale de plus de 30 000 milliards USD, soit moins que les 40 000 milliards USD de dette totale sous forme d'obligations. Cela s'explique par le fait que les gouvernements émettent des obligations, et non des actions, et aussi par le fait que le financement par obligations a tendance à être moins coûteux que l'émission d'actions, de sorte que davantage d'entreprises choisissent de lever des fonds sur le marché obligataire.
Le marché obligataire a toujours été moins liquide en raison de la difficulté d'apparier des obligations présentant exactement les mêmes caractéristiques, compte tenu de leur extrême diversité en termes d’échéances, de coupons, de sensibilités et de qualités de crédit. Par ailleurs, dans le sillage de la crise financière mondiale, de nouvelles réglementations ont accru la difficulté pour les institutions financières de négocier des actifs à risque. Si cette évolution, qui vise à prévenir une nouvelle crise bancaire, a effectivement amélioré les réserves des banques, elle a également entraîné une diminution des départements de trading obligataire de certaines banques, ce qui a réduit la liquidité globale du marché.
Les autorités locales de régulation du monde entier imposent souvent aux banques et aux compagnies d'assurance d’investir dans des obligations parce que ces dernières sont en principe moins volatiles que d'autres classes d’actifs. Si les compagnies d'assurance détenaient leur épargne en actions et qu'une catastrophe naturelle se produisait, un éventuel effondrement du marché entraînerait l’incapacité pour la compagnie d'assurance d’honorer les paiements dus, avec à la clé une crise majeure. Les fonds de pension ont également besoin d'obligations pour mieux prévoir leurs paiements futurs, car les coupons d'obligations et le principal payé à l'échéance sont plus faciles à prévoir que les cours des actions.
Dans la mesure où la liquidité s’est globalement asséchée sur le marché obligataire, les investisseurs ayant recours à l’effet de levier qui ont un besoin urgent de liquidités en cas de correction se précipitent vers les segments les plus liquides du marché pour exécuter leurs ventes. Comme dans la plupart des classes d'actifs, les titres de meilleure qualité ont tendance à être plus liquides. Dans le cas des obligations, les bons du Trésor américain et les titres adossés à des créances hypothécaires d'agences américaines sont deux des catégories d'actifs les plus liquides au monde, ce qui explique qu’elles aient attiré des investisseurs prêts à tout pour vendre. Cela a entraîné une poussée de la volatilité, malgré leur rôle traditionnel et le soutien des gouvernements.
Le comment
Les investisseurs en obligations ont le choix entre différentes stratégies d'investissement en fonction du ou des rôle(s) que les obligations seront amenées à jouer au sein de leur portefeuille. Ils peuvent acheter des obligations et les conserver jusqu'à leur échéance, ou plutôt envisager des fonds obligataires. Il s'agit de fonds communs de placement ou de fonds indiciels cotés qui investissent généralement dans un éventail d'obligations, telles que des obligations d'entreprises, des bons du Trésor ou des obligations à haut rendement. Moyennant une faible mise de départ minimum, allant de quelques centaines à quelques milliers de dollars, les fonds obligataires permettent aux particuliers d'investir dans toute une gamme d'obligations gérées par des professionnels de la gestion financière.
Il appartient à chaque investisseur de déterminer le niveau de risque qu'il est prêt à accepter, c'est-à-dire son niveau de tolérance au risque. L'on conseille généralement de faire correspondre les objectifs d'investissement d'une personne avec les obligations qui peuvent l'aider à atteindre ces objectifs. Par exemple, si l'objectif principal d'un investisseur est de financer ses frais de subsistance immédiats, une allocation aux stratégies liquides, aux liquidités et aux stratégies similaires peut être appropriée. Quant aux objectifs à moyen ou long terme, tels que l'éducation des enfants et la retraite, les emprunts d'État et les obligations d’entreprises pourront certainement procurer les revenus nécessaires. Enfin, pour des buts et des objectifs plus ambitieux, une stratégie plus risquée peut être appropriée, à condition que l'investisseur ne craigne pas le risque qui y est associé.
Deux des approches d'investissement les plus connues sont l'approche dite « top-down » et l'approche dite « bottom-up ». Une approche top-down fournit une vision macroéconomique globale qui aide les gérants obligataires à percevoir l'orientation générale des tendances macroéconomiques telles que les taux d'intérêt et l'inflation. Généralement combinée à une approche top-down, l'approche bottom-up consiste quant à elle en un examen approfondi de la santé financière des sociétés émettrices des obligations afin de s'assurer qu'elles sont en mesure de faire face aux forces macroéconomiques auxquelles elles pourraient être confrontées.
Tout investissement comporte un certain degré de risque. Parmi ces risques figure la possibilité, pour un investisseur, de perdre le capital investi en cas de défaut de l’émetteur d'une obligation. Les investisseurs attendent généralement un potentiel de rendement plus élevé en contrepartie d’un risque plus important, bien que la corrélation entre le risque et le rendement ne soit pas toujours parfaite – il arrive que des niveaux de risque importants produisent des rendements médiocres. L'une des mesures utilisées par les investisseurs pour évaluer la relation entre le risque et le rendement est le ratio de Sharpe, qui quantifie le rendement obtenu par unité de risque prise. Les investisseurs privilégient les obligations présentant des ratios de Sharpe élevés.
Coupon : le coupon est le versement périodique d'intérêts que perçoivent les investisseurs.
Sensibilité aux taux : la sensibilité aux taux d’intérêt, ou duration, peut accroître les gains (si vous avez une duration longue lorsque les taux baissent) ou exacerber les pertes (si vous avez une duration longue lorsqu’ils augmentent).
Spread : si les obligations d'entreprises, les obligations adossées à des actifs ou les obligations émergentes améliorent leur solvabilité, le spread (ou différentiel de taux) exigé par les investisseurs pour compenser le risque diminuera. Et dans la mesure où le spread fait partie du rendement total d'une obligation, la baisse des rendements entraînera une hausse du prix des obligations. L'inverse est vrai également : la hausse des spreads entraîne des pertes à mesure que le prix des obligations diminue.
Changes : Lorsqu'ils investissent à l'étranger, les investisseurs sont exposés à la hausse ou à la baisse des devises étrangères.
La qualité de crédit, ou le risque de crédit, des émetteurs est évalué(e) par des agences de notation indépendantes, qui publient des « notes de crédit ». Celles-ci aident les investisseurs à évaluer le risque, mais également à déterminer la compensation que les investisseurs peuvent exiger en contrepartie de celui-ci. Investir dans un émetteur affichant une note de crédit élevée rapportera moins que si l’on investit dans un autre émetteur moins bien noté. Là encore, les investisseurs qui achètent des obligations d’émetteurs présentant une note de crédit faible peuvent potentiellement obtenir des rendements supérieurs, en contrepartie toutefois d'un risque accru.
La plupart des obligations rapportent un revenu « fixe » à l’investisseur. Selon un échéancier prédéterminé, par exemple tous les trimestres, deux fois par an ou sur une base annuelle, l’émetteur verse des intérêts, lesquels peuvent être dépensés ou réinvestis dans d’autres obligations. Les actions peuvent également générer un revenu sous la forme de dividendes, mais ces derniers sont généralement inférieurs aux coupons payés par les obligations. De plus, le versement de dividendes relève d’un choix discrétionnaire de la société tandis que les émetteurs d’obligations sont obligés de payer le coupon.
Si le prix des obligations a tendance à ne pas fluctuer autant que celui des actions, certaines obligations plus risquées présentent des caractéristiques similaires à celles des actions. Par exemple, les obligations à haut rendement ont une corrélation plus élevée avec les actions parce que leur prix dépend davantage des fondamentaux propres de l'entreprise concernée et de leur spread (la prime demandée par les investisseurs pour compenser le risque spécifique du titre) que des fondamentaux économiques sous-jacents. En ce sens, une compression importante des spreads peut conduire à des gains considérables, tout comme un élargissement des spreads peut conduire à des pertes. La dette souveraine peut également prospérer dans des environnements sans risque lorsque les taux baissent, et procurer des gains substantiels aux investisseurs ayant des positions assorties d'une sensibilité longue.
La diversification est l'une des principales techniques d’atténuation des risques. Toutefois, certains investisseurs optent pour une approche « barbell », c'est-à-dire qu'ils détiennent des titres situés pratiquement aux deux pôles opposés du spectre des risques : une dette publique à faible risque combinée à un crédit à haut risque. Bien que cette stratégie apporte un certain équilibre, la perte des titres de crédit à haut risque peut ne pas être entièrement compensée par les emprunts d'État en cas de correction brutale. Certains investisseurs préfèrent équilibrer leurs portefeuilles en étalant les échéances et les risques de manière plus homogène sur l’ensemble du spectre. Il est également possible d’optimiser sa diversification en combinant qualité de crédit, exposition sectorielle et exposition géographique.
Du fait de leur faible corrélation avec les actions, les obligations, en particulier les obligations de base, sont moins volatiles que les actions. Cet avantage en termes de diversification peut contribuer à atténuer l'impact de la volatilité sur un portefeuille global. Il est important de noter que certains types d'obligations présentent plus de risques que d'autres, ce qui les rend plus volatiles. Les obligations à haut rendement, par exemple, sont émises par des entités dont la note de crédit est plus basse, ce qui les rend plus risquées que les obligations de meilleure qualité.
Le fait de scruter les moindres fluctuations du marché ou de la valeur d'un investissement peut être source d'anxiété. Les investisseurs pourraient plutôt envisager d'examiner les performances et de procéder à des ajustements à intervalles réguliers, par exemple de manière annuelle ou trimestrielle. Il est toutefois important de garder à l'esprit qu'une approche disciplinée dans le cadre d’une stratégie d'investissement à long terme produira sans doute de meilleurs résultats.
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