Investire a inizio ciclo, beneficiando del rimbalzo della crescita

Se volgiamo lo sguardo indietro, nell’arco di un anno siamo passati, in modo alquanto repentino, da un contesto di fine ciclo a dicembre 2019 a uno scenario di inizio ciclo a dicembre 2020. A fine 2019, ci preoccupavamo del rallentamento della crescita, delle valutazioni elevate e degli alti livelli d’indebitamento delle imprese. Il COVID e la sua diffusione nelle diverse parti del mondo hanno colto praticamente tutti di sorpresa, noi compresi, ma i suoi effetti hanno portato, in meno di un anno, l’economia mondiale in una posizione completamente differente. Con il passaggio alla fase di inizio ciclo per l’economia globale ci attendiamo un’accelerazione della crescita degli utili sebbene permanga un alto grado d’incertezza sulla velocità e sul vigore della ripresa a fronte delle forze opposte rappresentate da un lato dalla lentezza dell’attività economica e dall’altro dallo stimolo monetario e fiscale senza precedenti.

Per il 2021 ci attendiamo che la ripresa economica mondiale favorisca gli attivi rischiosi. Manteniamo il sovrappeso sull’azionario nei nostri portafogli multi-asset nonché in maniera selettiva su aree dei mercati del credito e abbiamo incrementato l’esposizione alle regioni e ai settori a maggiore orientamento ciclico. Restiamo tuttavia sempre concentrati sulla resilienza e sulla diversificazione dei portafogli data l’insolita divergenza dei possibili esiti a fronte di una crisi sanitaria ancora non risolta.

Stato Della Ripresa Economica

La ripresa pare bene avviata alla luce del netto rimbalzo dell'attività economica globale nel terzo trimestre. Certo, l’economia mondiale non è ancora del tutto fuori dalle secche e la velocità della ripresa sarà indubbiamente influenzata dagli sviluppi sul fronte della pandemia. La recente nuova impennata dei contagi evidenzia la natura precaria della risoluzione della crisi ma le notizie promettenti sullo sviluppo e la disponibilità di diversi vaccini potrebbero accelerare i tempi di contenimento del COVID.

La politica economica è l’altro fattore fondamentale che potrebbe produrre sorprese positive o negative a seconda dei suoi sviluppi. Le autorità sono state celeri nel rispondere alla crisi nei mesi passati e sono già state varate poderose misure di sostegno monetario e fiscale (cfr. Figura 1). Questi tempestivi interventi di accomodamento e di iniezione di liquidità, di cui abbiamo scritto già nel nostro aggiornamento semestrale dell’asset allocation outlook, hanno favorito il ritorno della calma sui mercati e un deciso rimbalzo dei prezzi degli attivi.

Crediamo sarà necessario ulteriore stimolo da parte delle autorità per sostenere la ripresa ancora fragile. Visto il limitato spazio d’intervento della politica monetaria, con i tassi pressoché a zero nella maggior parte delle economie sviluppate, toccherà alla politica fiscale prendere le redini. Il passaggio del testimone è già ben avviato e l’entità e la portata della politica fiscale avrà cruciali implicazioni sia per la ripresa economica che per i prezzi degli attivi.

Viste le differenti esigenze, capacità e propensioni politiche, prevediamo che la risposta di politica fiscale varierà sensibilmente da un’area geografica all’altra. Negli Stati Uniti, l’esito elettorale di novembre fa presagire un Congresso diviso nel 2021 con i Repubblicani che probabilmente conserveranno la maggioranza al Senato dopo il ballottaggio in Georgia a inizio gennaio. In ogni caso, quale che sarà il partito che prevarrà, la maggioranza al Senato sarà di misura e pertanto occorrerà ricorrere al compromesso per fare approvare i provvedimenti di legge. Le possibilità di interventi imponenti appaiono dunque ridotte e la politica fiscale verosimilmente si concentrerà sugli aiuti per far fronte al COVID e sulle infrastrutture, con provvedimenti d’entità relativamente modesta.

In Europa, ci attendiamo che la politica fiscale si mantenga espansiva rispetto al contesto pre-pandemia sebbene molte delle misure discrezionali legate al COVID varate dai governi dovrebbero essere lasciate decadere nel 2021. Facciamo osservare che è un quadro molto diverso rispetto alle politiche procicliche di austerità adottate nell’Area dell’Euro dopo le recessioni del 2008–2009 e del 2011–2012. Anche le erogazioni del Recovery Fund dovrebbero dare un certo impulso alla crescita l’anno prossimo, soprattutto nei paesi periferici dell’Eurozona e in Europa orientale.

In Giappone, la politica fiscale dovrebbe restare accomodante e prevediamo ulteriore stimolo pari a circa il 3% del PIL, concentrato in investimenti pubblici / sul settore dei servizi, nell’arco di 15 mesi (gennaio 2021 - marzo 2022). Inoltre, in uno scenario ribassista, potrebbero essere varati ulteriori provvedimenti a sostegno della crescita.

Il nostro scenario di base prevede che la ripresa economica mondiale continui nel 2021 e prenda slancio con il diffondersi delle vaccinazioni e il ritorno alla normalità nel distanziamento sociale. Prevediamo tuttavia che sarà una “lunga risalita” con ostacoli lungo la strada e che per tornare ai livelli di produzione mondiale pre-COVID potrebbero volerci finanche due anni. Due sono i fattori cruciali dirimenti che incideranno sul processo di ripresa: il contenimento del virus e il sostegno della politica fiscale.

Temi di asset allocation per il 2021

Nel nostro aggiornamento semestrale dell’asset allocation outlook, avevamo osservato che nonostante il diffuso shock sull’economia reale, le valutazioni degli attivi rischiosi apparivano prossime al valore equo al netto degli effetti dei minori tassi di sconto e del sostegno straordinario da parte delle autorità. Avevamo inoltre promosso un orientamento di modesta propensione al rischio nei portafogli multi-asset con enfasi sui settori di maggior qualità e resilienti a fronte di un ampio ventaglio di esiti possibili. Questo continua ad essere un nostro fondamentale orientamento nei portafogli visti gli elementi d’incertezza sul breve termine e i cambiamenti dirompenti di lungo termine in atto (si veda il nostro Secular Outlook “Cambiamenti sempre più dirompenti”).

Con le presidenziali americane alle spalle e gli sviluppi positivi sul fronte dei vaccini, stiamo cominciando a posizionare i portafogli multi-asset in modo tale da beneficiare della ripresa ciclica. Naturalmente, l’approccio deve essere prudente nell’incremento delle posizioni in quanto le condizioni economiche potrebbero deteriorarsi qualora il contenimento del virus non dovesse riuscire nel modo sperato o in caso di ritardi nella tempistica delle vaccinazioni di massa.

Azionario e credito

Al prendere slancio dell’attività economica nel 2021 prevediamo un robusto rimbalzo degli utili societari (cfr. Figura 2). La maggior crescita degli utili societari,seppur positiva anche per il credito, è maggiormente trainante per i mercati azionari, che infatti storicamente hanno generato maggiori rendimenti corretti per il rischio nelle fasi iniziali del ciclo economico.

In tale contesto macroeconomico, crediamo che le valutazioni azionarie siano convenienti rispetto all’obbligazionario societario. Un modo per rilevarlo è analizzare il differenziale fra i rendimenti azionari e gli spread delle obbligazioni societarie. I rendimenti azionari dovrebbero in generale offrire un premio rispetto agli spread obbligazionari in quanto gli investimenti azionari sono più sensibili alla volatilità degli utili e gli investitori richiedono di essere adeguatamente remunerati per il rischio di eventuale calo degli utili. Il differenziale di rendimento dell’azionario, sia statunitense che mondiale, attualmente è prossimo al livello medio dell’ultimo quinquennio. Tuttavia, con la crescita degli utili destinata ad accelerare con la prosecuzione della ripresa mondiale, l’azionario appare più appetibile del credito.

Prevediamo un rimbalzo della crescita mondiale nel 2021 e al contempo una risposta graduale delle banche centrali dei mercati sviluppati al miglioramento del panorama macroeconomico. Nei mesi scorsi la Federal Reserve ha concluso la revisione del suo quadro di riferimento e indicato che il tasso di occupazione da solo non sarà più sufficiente a suggerire un aumento dei tassi d’interesse ma occorrerà anche il raggiungimento o lo sforamento dell’obiettivo d’inflazione. (Per approfondimenti si rimanda al nostro blog sul quadro di riferimento della politica monetaria della Fed). L’impegno della Fed a consentire il superamento dell’obiettivo d’inflazione sostiene l’azionario, che si presenta appetibile a fronte di un probabile periodo prolungato di tassi reali bassi o negativi.

Temi nell’azionario

La ripresa dell’attività economica e il continuo miglioramento degli utili societari dovrebbero favorire un rimbalzo degli attivi ciclici (cfr. Figura 3), la cui performance è rimasta decisamente indietro rispetto a quella dei big che hanno trainato il mercato dalla correzione di marzo, come i colossi tecnologici. Ricerchiamo in modo attivo opportunità da cogliere in questo ambito pur mantenendoci altamente selettivi negli spazi su cui puntare per ottenere l’esposizione ciclica desiderata. La ripresa manifatturiera globale dovrebbe sostenere i comparti degli industriali, dei materiali e dei semiconduttori. Gli stimoli fiscali mirati e il miglioramento dell’occupazione dovrebbero favorire risparmi e consumi delle famiglie con ricadute positive sui settori dell’immobiliare e dei beni di consumo durevoli. Ci manteniamo invece cauti sui settori dei trasporti e dell’alberghiero che potrebbero trovarsi alle prese con difficoltà sul versante degli utili per diversi anni. Dal punto di vista geografico, col proseguire della ripresa nel 2021 ci attendiamo benefici per i titoli ciclici azionari in paesi come il Giappone e in taluni mercati emergenti (cfr. Figura 4).

Oltre a incrementare la nostra esposizione ai ciclici, continuiamo a ricercare opportunità in settori che possono beneficiare dei cambiamenti dirompenti di lungo termine in quanto prevediamo consistenti investimenti e maggiore domanda in quegli ambiti nei prossimi anni. Questi settori comprendono società tecnologiche con fondamentali robusti destinate a beneficiare ulteriormente dei trend di lungo termine accelerati dal COVID. Gli Stati Uniti e la Cina rimangono gli attori dominanti in ambito tecnologico a livello mondiale e restano pertanto paesi sui quali ci focalizziamo ma puntiamo anche a beneficiare di altri temi in evoluzione in altre aree geografiche come l’energia verde in Europa e l’automazione in Giappone.

Temi nel credito

Nel credito, gli spread si sono considerevolmente contratti da marzo e aprile, e sebbene riteniamo che il credito sia meno appetibile dell’azionario in termini relativi, vi ravvisiamo sacche di opportunità in taluni segmenti.

Nel segmento societario i diversi settori si stanno riprendendo con diversa velocità a seconda di quanto sono stati colpiti dalla pandemia. Siamo prudenti sugli high yield, soprattutto in quelle aree che potrebbero avere esigenze di finanziamento nella seconda ondata del COVID, ma ravvisiamo valore nei settori e negli emittenti investment grade di maggiore qualità. Continuiamo a privilegiare i titoli legati all’immobiliare (principalmente negli Stati Uniti) alla luce dei fondamentali robusti. Il mercato immobiliare ha dimostrato resilienza nello shock del COVID in quanto al suo arrivo presentava condizioni robuste con basso grado di indebitamento e solidi bilanci delle famiglie, inoltre il settore ha beneficiato dei bassi tassi d’interesse, delle politiche di mitigazione delle perdite e della scarsità di offerta sul mercato. I titoli da cartolarizzazioni di mutui statunitensi continuano a scontare nei prezzi una dose di incertezza riguardo a future morosità e agli effetti delle moratorie sui pagamenti, inoltre gli MBS non-agency non hanno goduto di supporto diretto da parte della Fed, pertanto riscontriamo opportunità a prezzi appetibili in questi ambiti. Nei mercati emergenti ravvisiamo interessanti opportunità nel credito ma preferiamo assumere esposizione in strumenti più liquidi.

Nel complesso, nei portafogli multi-asset privilegiamo un modesto sovrappeso sugli attivi rischiosi, sia azionario che credito. Le valutazioni appaiono elevate in termini assoluti ma i bassi tassi di interesse, il sostegno da parte delle autorità e il miglioramento della crescita degli utili dovrebbero essere di sostegno nell’orizzonte ciclico. Inoltre, il contesto di tassi bassi dovrebbe sospingere gli attivi rischiosi in quanto stimola maggiore domanda da parte degli investitori alle prese con la difficile scelta fra aumentare il rischio o ridurre i propri obiettivi di rendimento.

Principali rischi, ed elementi di diversificazione

Ci stiamo posizionando per beneficiare della ripresa ciclica ma costruendo portafogli capaci al contempo di tenuta in un ventaglio di scenari economici. Il principale rischio nel breve termine è che le misure volte a contenere il virus possano ostacolare la ripresa economica. Se continuasse l'impennata dei contagi i governi potrebbero trovarsi di fronte alla difficile scelta di dover tornare ad applicare o estendere i lockdown. Inoltre, nonostante gli annunci positivi sullo sviluppo dei vaccini, permangono incognite sulla tempistica della loro produzione e distribuzione di massa.

Crediamo che la duration (titoli di Stato) di elevata qualità continuerà a costituire una fonte affidabile di diversificazione protettiva rispetto a eventuali shock di crescita, nonostante i rendimenti a livelli storicamente bassi. I titoli di Stato americani hanno maggior spazio di rally rispetto a quelli della maggior parte dei mercati sviluppati e verosimilmente conserveranno il loro status di attivi d’elezione in un contesto di fuga verso la qualità, manteniamo pertanto il sovrappeso sui Treasuries nei nostri portafogli multi- asset. Come altro elemento di diversificazione, apprezziamo anche i titoli sovrani di alcuni mercati emergenti, tra cui il Perù e la Cina, che offrono un vantaggio in termini di rendimento e hanno dimostrato la tendenza a performare bene in momenti di avversione al rischio (cfr. Figura 5).

Un altro potenziale rischio è quello di una sorpresa al rialzo sul versante dell’inflazione. Ci attendiamo che l’inflazione a livello mondiale resti contenuta nel breve termine in quanto l’indebolimento della domanda dei consumatori, i bassi prezzi dell’energia e l’incremento della disoccupazione conseguenti alla pandemia dovrebbero frenare l’aumento dei prezzi dei beni. Tuttavia, i consistenti livelli di spesa pubblica, il marcato aumento del debito pubblico e l’orientamento accomodante delle banche centrali potrebbero portare a maggiore inflazione nel contesto globale post-COVID (cfr. Figure 6). Il futuro mix di politica monetaria e fiscale sarà un fattore cruciale nel determinare gli sviluppi sul versante dell’inflazione nel più lungo periodo ma riteniamo che i rischi siano orientati al rialzo.

Molti attivi indicizzati all’inflazione presentano valutazioni appetibili e crediamo sia un buon momento per aggiungere coperture contro l’inflazione nei portafogli multi-asset. Ci concentriamo su attivi che possano svolgere il ruolo sia di copertura contro l’inflazione che di elemento di diversificazione in uno scenario di indebolimento delle condizioni economiche, come le obbligazioni indicizzate all’inflazione che, oltre a offrire una copertura diretta contro l’inflazione, beneficiano in caso di discesa dei tassi reali. Crediamo inoltre che l’oro costituisca un buon serbatoio di valore di lungo termine con bassa correlazione con gli attivi rischiosi tradizionali. Stiamo evitando invece gli attivi reali più sensibili alla crescita come le materie prime energetiche, date le nostre aspettative di una ripresa economica graduale con significativi rischi al ribasso e rendimenti reali bassi o negativi negli anni a venire.

Considerazioni Conclusive

Gli investitori, e le persone in generale, attendono con trepidazione la fine di un anno fuori dall’ordinario e molti si auspicano un 2021 più tranquillo. Noi di PIMCO prevediamo per il nuovo anno la prosecuzione della ripresa economica mondiale, che secondo il nostro scenario di base sarà graduale ma potrà essere accelerata o frenata a seconda dell’evoluzione della pandemia e dell’entità dell’ulteriore sostegno delle autorità alle economie ancora fragili.

A fronte di tale contesto esprimiamo un orientamento di propensione al rischio nei portafogli multi-asset, con una predilezione per l’azionario rispetto ad altri attivi rischiosi. Abbiamo incrementato l’esposizione alle aree geografiche e ai settori ciclici che possono beneficiare dell’allungamento di passo dell’attività economica, restando al contempo focalizzati su quei comparti in cui gli avanzamenti tecnologici verosimilmente comporteranno cambiamenti dirompenti di lungo termine.

Ravvisiamo due rischi principali, ossia crescita più contenuta e maggiore inflazione, e ci premuriamo di coprirli. Riteniamo che i titoli tradizionali del reddito fisso dovrebbero continuare a offrire una fonte affidabile di diversificazione rispetto a eventuali shock di crescita ma i tassi bassi e il rischio di sorprese sul versante dell’inflazione richiedono un ampliamento del ventaglio degli elementi di diversificazione.

Riteniamo che gli investitori dovrebbero approntare portafogli capaci di cogliere i benefici del clima più sereno previsto per il 2021, incorporando al contempo sufficiente diversificazione che consenta di superare eventuali burrasche che potrebbero manifestarsi.