Punti salienti:
- La divaricazione “a forma di K” persiste anche se è in evoluzione. Le famiglie più agiate continuano a beneficiare dei guadagni azionari, dell’aumento di valore delle abitazioni e di solide entrate mentre quelle a reddito più basso sono alle prese con la crescente pressione derivante da costi più elevati e dalla stretta nel credito. Dati recenti tuttavia indicano un quadro che sta diventando più denso di sfumature.
- Le attuali tensioni nel credito ai consumatori appaiono idiosincratiche, non sistemiche. La debolezza è riconducibile in larga misura a specifiche operazioni nel segmento subprime nel periodo 2022–2024 anziché a un generale deterioramento della qualità dei mutuatari e, a differenza del 2008, non appare porre rischi sistemici.
- È opportuno prediligere investimenti improntati alla disciplina negli spazi legati ai consumatori e altri segmenti di credito alle famiglie nell’asset based finance. Anziché manifestare un entusiasmo acritico o una cautela generalizzata nei confronti della classe di attivo, riteniamo che gli investitori che considerano l’ABF oggi dovrebbero privilegiare l’alta qualità, posizioni senior, operazioni di qualità e la flessibilità su una varietà di tipologie di collaterale.
L'attuale congiuntura economica non si riflette nello stesso modo su tutte le famiglie americane. Quelle più agiate continuano a beneficiare degli aumenti di valore degli attivi e di solida crescita dei guadagni mentre quelle con redditi più bassi stanno ancora assorbendo gli effetti di anni di costi più alti e condizioni più severe nell’accesso al credito.
Per gli investitori nel credito negli spazi legati ai consumatori e altri segmenti legati alle famiglie, in particolare nell’asset based finance (ABF), questo quadro più disomogeneo e le sue evoluzioni sono rilevanti. Il quadro economico ci ha portato a privilegiare posizioni di più alta qualità selezionate, associate a consumatori dotati di robusta solidità patrimoniale, rispetto a esposizioni più rischiose o in altre aree di potenziale debolezza.
Inoltre l’ABF, che è un sotto-segmento del private lending in cui gli attivi sono garantiti da collaterale specifico, va ben oltre i settori legati ai consumatori, comprende anche altri ambiti che possono aiutare gli investitori a diversificare e mitigare rischi specifici legati alla sfera dei consumatori.
Una divaricazione ben nota ma con nuove sfumature
Gran parte dell’espansione post-pandemia è stata caratterizzata da un’economia a forma di K o a due velocità, in cui le famiglie con redditi più alti hanno registrato progressi nel proprio benessere economico mentre quelle con redditi più bassi hanno faticato a tenere il passo. Gli ultimi dati tuttavia delineano un quadro che sta diventando più denso di sfumature.
Le famiglie con redditi più elevati nel complesso continuano a beneficiare dei fattori che hanno sostenuto la resilienza in tutto questo ciclo: mercati azionari robusti, aumento del valore delle abitazioni, crescita dei patrimoni e bilanci solidi. Il patrimonio netto delle famiglie in percentuale del reddito personale disponibile è vicino ai massimi storici (cfr. Figura 1) e una quota preponderante della crescita dei consumi è tuttora riconducibile alle famiglie più agiate che restano un importante pilastro della solidità generale dell’economia.
Figura 1 – Il patrimonio netto delle famiglie in percentuale del reddito personale disponibile è cresciuto
Allo stesso tempo, la metà inferiore della distribuzione del reddito resta sotto pressione, sebbene non si registri più un deterioramento uniforme. Dati recenti sugli occupati nel settore privato e sui conti bancari segnalano infatti una lieve accelerazione nell’ultimo anno della crescita dei salari per chi si posiziona in fasce di reddito più basse, con riduzione del divario che si era sviluppato rispetto ai redditi più alti. Al contempo si sono registrati aumenti dell’occupazione in alcuni comparti di fascia retributiva più bassa, tra cui in settori che beneficiano del notevole aumento di investimenti infrastrutturali legati all’intelligenza artificiale (IA).
In sintesi, l’economia resta biforcata ma probabilmente in modo meno netto rispetto a prima. Anziché da un divario drastico tra segmenti più robusti e più deboli, il mercato del lavoro appare sempre più caratterizzato da sacche di vigore accanto a sacche di indebolimento. Nel complesso le assunzioni restano ridotte in termini storici, tuttavia chi opera in determinati settori continua a godere di solidi guadagni salariali e opportunità di occupazione.
Questo crea una dinamica insolita. Le famiglie meno agiate stanno beneficiando di qualche miglioramento nei redditi da lavoro ma molte restano alle prese con gli effetti accumulati di diversi anni di prezzi più alti, erosione dell’extra risparmio e condizioni di credito più severe mentre le famiglie con redditi più alti continuano a godere di tranquillità finanziaria ma potrebbero essere più esposte a rischi emergenti di effetti dirompenti dell’IA sull’occupazione dei colletti bianchi.
Resta da vedere se alla fine l’intelligenza artificiale ridurrà o allargherà questi divari. Sinora le perturbazioni sul mercato del lavoro sono state concentrate nelle posizioni di ingresso nelle professioni e in determinati ruoli in campo informatico mentre si è registrata un’accelerazione dell’occupazione nell’edilizia per quelle mansioni che richiedono competenze specialistiche.
Valutazione dei rischi e dei potenziali esiti
Per gli investitori, il segnale più chiaro di tensioni resta concentrato nel credito a più alto rischio (subprime). Ad esempio, i tassi di morosità con riferimento ai crediti scaduti da 90 giorni nei finanziamenti auto subprime sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni mentre quelli nel segmento ad alta affidabilità creditizia (prime) sono rimasti relativamente stabili (cfr. Figure 2).
Figura 2 – Tassi di morosità nei finanziamenti auto sono aumentati sensibilmente nel segmento subprime rispetto al segmento ad alta affidabilità creditizia
Come si è visto per gli ABS su finanziamenti auto subprime, una quota significativa dell’aumento della morosità degli ultimi anni per i consumatori nel segmento a più alto rischio è riconducibile alla qualità dell’underwriting in specifiche operazioni nel periodo 2022–2024 in un contesto in cui gli operatori facevano a gara sui volumi, anziché a un più generale deterioramento della qualità creditizia dei mutuatari. Da allora, l’underwriting è divenuto più rigoroso e, al di fuori del segmento subprime, la performance è stata comparativamente stabile.
Vale la pena considerare se l’attuale debolezza nel segmento subprime sia un indicatore anticipatore di future tensioni più generali o se eventuali sviluppi di questo tipo per materializzarsi richiederebbero un fattore catalizzatore esogeno, come un vero e proprio shock sul mercato del lavoro o un brusco arresto del ciclo di investimenti in intelligenza artificiale.
Non pensiamo che la debolezza nel credito subprime oggi rappresenti un rischio per l’economia in generale come avvenuto nella crisi dei mutui subprime nel 2008. Non ci aspettiamo che questo ciclo sia la riedizione di quel periodo, quando la debolezza dei bilanci è stata di per sé causa della crisi. Le sacche di tensione oggi appaiono più contenute e idiosincratiche.
È tuttavia una prospettiva che merita di essere messa alla prova, e ci preoccuperemmo di più se il mercato del lavoro si indebolisse al di là dei livelli di ingresso e di quelle mansioni più esposte all’intelligenza artificiale, comportando perdite più durature di posti di lavoro per le diverse fasce di reddito o se i bilanci delle famiglie a più alto reddito, quelle che attualmente compensano la debolezza nel segmento inferiore della K, venissero a trovarsi sotto pressione.
Opportunità d'investimento
La resilienza complessiva dell’economia cela divergenza e sfumature al di sotto della superficie. È per questo opportuno essere più selettivi negli impieghi di capitale nel credito ai consumatori e nell’ABF, soprattutto in una fase in cui alcuni investitori si domandano se l’attuale compressione degli spread segnali un eccesso di ottimismo sui mercati.
L’aspetto positivo è che le operazioni attuali offrono robuste caratteristiche strutturali concepite per aiutare a mitigare i rischi di ribasso. Anche con gli attuali spread contenuti, dovrebbe verificarsi uno scenario di crisi molto severa, che non rientra nelle nostre previsioni, prima che tranche senior risentano di eventuali effetti negativi.
Noi di PIMCO preferiamo focalizzarci sul segmento superiore dell’economia a forma di K anziché sull’intero panorama del credito ai consumatori. Prediligiamo spazi specifici di alta qualità nei quali l’accesso ad analisi differenziate nel credito e dati sui consumatori può consentirci di cogliere vantaggi per gli investitori.
I mutuatari con qualità elevata (prime) e molto elevata (super prime) continuano a mantenersi solidi, con tendenze del credito in generale stabili o in miglioramento. Dopo i fallimenti di istituti di credito regionali nel 2023, molte banche sono diventate più selettive nel credito ai consumatori, creando un gap di finanziamenti anche tra i mutuatari di maggiore qualità. Gli spread in questo segmento rimangono più alti rispetto a quanto indicherebbero i fondamentali storici, in larga misura per via del minore presidio delle banche.
Con le pressioni concentrate nelle fasce con reddito più basso, più vulnerabili rispetto ad aumenti dei costi, preferiamo evitare il credito nel segmento più a rischio, limitando l’esposizione ai mutuatari più deboli.
Inoltre l’ABF offre opportunità al di là del credito ai consumatori. I finanziamenti nel settore degli aerei, dei crediti legati a contenziosi e delle royalty musicali sono solo alcuni esempi degli spazi nei quali attivi fisici e flussi finanziari anticipati stabiliti nei contratti rendono i rendimenti meno legati al ciclo economico rispetto al credito societario o a spazi di credito ai consumatori di minore qualità. La diversificazione tra questi ambiti aiuta gli investitori ad evitare un eccessivo affidamento sul credito ai consumatori o su qualsiasi singola tipologia di collaterale.