Real Estate: dal riprezzamento alla rilevanza

La questione principale nell’immobiliare non è più se i valori abbiano raggiunto i minimi ma quali fattori alimenteranno i rendimenti in un mondo in cui i tassi di capitalizzazione probabilmente resteranno a livelli più alti per un periodo prolungato.

Gli investitori devono valutare quali segmenti della struttura di capitale offrano la migliore remunerazione in rapporto al rischio. Con la gestione attiva l’equity può offrire rendimento con potenziale apprezzamento di valore mentre il debito rendimento e mitigazione del rischio nei ribassi.

L’immobiliare commerciale sta trovando un equilibrio. In generale i fondamentali operativi si sono stabilizzati e i tassi di capitalizzazione attestati su livelli più elevati su un orizzonte più lungo. La nuova offerta è limitata in gran parte dei settori.

Questo equilibrio tuttavia sembra destinato ad aprire una nuova fase. L’intelligenza artificiale (IA) e la geopolitica potrebbero ridefinire usi e valutazioni degli spazi. L’intelligenza artificiale è il fattore più rilevante, con effetti su produttività, comportamenti dei locatari e sull'uso degli spazi che potrebbero impiegare anni per cristallizzarsi. Le forze geopolitiche non sono una novità ma non per questo sono meno importanti. (Per l’analisi degli effetti sull’economia globale del boom di investimenti, in particolare quelli legati all’infrastruttura per l’IA, e degli sviluppi geopolitici si rimanda al Secular Outlook PIMCO “Punto di rottura e resilienza”).

Il mercato ha trascorso gran parte degli ultimi due anni a interrogarsi se i valori abbiano raggiunto i minimi. A nostro avviso è la domanda sbagliata. Gli investitori dovrebbero chiedersi semmai quali fattori alimenteranno i rendimenti quando la compressione dei tassi di capitalizzazione non farà più gran parte del lavoro. Gli operatori dovranno valutare se gli attivi che detengono, acquistano o accettano in garanzia manterranno rilevanza con il ripensamento dei ruoli degli immobili da parte di chi li usa, di chi fornisce i capitali e dei governi.

L’incertezza non è più una condizione temporanea. Sta diventando un tratto strutturale del mercato. Ci aspettiamo che la biforcazione diventi più profonda all’interno dei settori tradizionali, specialmente con l’indirizzarsi dei capitali verso data center e altre strutture legate all’IA, ritirandosi da spazi più tradizionali.

Incertezza tuttavia non deve significare inazione. In questa congiuntura, a nostro avviso, il vantaggio distintivo sarà incarnato dalla flessibilità: in termini di uso, mix di locatari, business plan, periodo di detenzione, struttura di capitale e area geografica. In molti settori, questa flessibilità è ancorata in modo ottimale in ubicazioni insostituibili o usi cruciali, anche se “cruciale” assumerà significati differenti nei diversi mercati.

Il riposizionamento dei valori e il rallentamento nei nuovi sviluppi immobiliari comportano inoltre migliori punti di ingresso per gli investitori che ricercano rendimento durevole e resiliente nonché alfa a livello di attivo. Non si tratta di ottenere esposizione al mercato ma è un richiamo all’importanza della gestione attiva, della flessibilità nell’impiego dei capitali e della disciplina nell’underwriting.

L’intelligenza artificiale sta cambiando la domanda e contribuisce all’incertezza.

L’IA potrebbe accrescere la dispersione all’interno dei settori se i capitali indirizzati verso lo sviluppo della sua infrastruttura (tra cui i data center) verranno sottratti ad altri attivi. Si stima che soltanto per lo sviluppo di data center per l’IA servano 5.200 miliardi di dollari di investimenti entro il 2030¹. Il dirottamento dei capitali verso finalità di questo tipo potrebbe esercitare pressioni al rialzo sui tassi di capitalizzazione nel tempo.

Inoltre, l’IA potrebbe accrescere la biforcazione a livello operativo nei settori tradizionali, con sovraperformance di attivi ben gestiti in ubicazioni insostituibili o per usi cruciali. Ciò detto, sulla base della nostra esperienza, quando c’è divergenza nella performance operativa all’interno di un settore, i tassi di capitalizzazione in quel settore spesso aumentano prima che i mercati dei capitali riescano pienamente a distinguere i vincitori da chi invece resta indietro. La sovraperformance si dimostra nel tempo.

L’IA potrebbe altresì accrescere la produttività a un livello sufficiente da modificare le esigenze di spazio nei vari settori. Questo effetto è di difficile previsione. Secondo uno studio, l’IA potrebbe automatizzare il 25% di tutti i compiti lavorativi attuali negli Stati Uniti. Il medesimo studio indica altresì che potrebbe volerci un decennio per la diffusa adozione di questa tecnologia da parte delle imprese statunitensi, con possibile sostituzione del 6-7% della forza lavoro nello stesso periodo².

Si tratta di stime plausibili, non di certezze. Tuttavia, la direzione è chiara. È improbabile che l’IA elimini l’esigenza di disporre di spazi fisici; con tutta probabilità ne modificherà gli usi. Per chi investe in immobiliare, l’elemento cruciale è dunque la rilevanza, non la mera occupazione degli spazi.

Gli operatori dovrebbero applicare l’IA per migliorare i processi ma in un’economia definita da questa tecnologia innovativa mantenere gli attivi rilevanti è l’aspetto principale. Andrebbe altresì evitato di trattare tutti gli attivi di un settore nello stesso modo. I fondamentali tradizionali dell’immobiliare, specialmente l’aspetto di ubicazione insostituibile, dovrebbero essere ancora più importanti, non contare di meno.

In questa fase, attivi con potenziale per usi alternativi potrebbero dimostrarsi più resilienti di altri con un’unica destinazione d’uso legata a business plan lunghi e fragili. La flessibilità sta diventando un primario driver di valore, a livello di business plan, uso degli attivi, periodo di detenzione, struttura del capitale e area geografica.

Il confine fra immobiliare e infrastrutture sta diventando particolarmente poroso. Le infrastrutture da tempo sono interessanti per gli investitori che ricercano rendimenti resilienti a lungo termine e spesso con indicizzazione all’inflazione. Determinati attivi immobiliari possono offrire analoghe caratteristiche di rendimento nonché diversificazione nei portafogli degli investitori.

I data center ne sono l’esempio più chiaro. Possono essere trattati come attivi immobiliari quando si crea valore attraverso terreni, diritti associati, sviluppi immobiliari e locazioni. Assumono tratti più da infrastrutture quando il loro valore dipende da fattori quali l’alimentazione di energia, il raffreddamento, l’attività ininterrotta, l’accesso alla rete e l’affidabilità operativa.

Gli stessi confini sfumati si riscontrano nelle infrastrutture sociali e pubbliche. Le strutture sanitarie, gli alloggi per studenti, l’edilizia sociale, le residenze per anziani e gli spazi di vendita al dettaglio di beni essenziali restano attivi immobiliari: il loro valore dipende dall’ubicazione e dalla gestione. Tuttavia i loro profili di rendimento possono somigliare a quelli delle infrastrutture perché la relativa domanda è legata a servizi essenziali, alla demografia, a esigenze del settore pubblico e a consumi ricorrenti. L’insieme di competenze nell’immobiliare tuttavia in definitiva è quello che consente a molti attivi che sconfinano nell’infrastrutturale di essere messi a frutto.

Strutture civiche come le stazioni di polizia, i tribunali, gli spazi occupati da servizi di emergenza e gli uffici governativi sono attivi immobiliari nella forma e infrastrutture nella funzione. Servono per fornire servizi pubblici essenziali, richiedono manutenzione e ammodernamenti sul lungo periodo e spesso sono finanziati con il bilancio pubblico. Edifici pubblici che invecchiano e manutenzioni rimandate da anni possono creare spazi per capitali privati attraverso partnership pubblico/privato, leaseback, locazioni di suolo e altre strutture a lungo termine.

Il settore della difesa presenta una dimensione pubblico/privata, specialmente in Europa. In occasione del vertice dell’Aia nel 2025, i Paesi europei che fanno parte della NATO si sono impegnati a investire il 5% del PIL annuo in difesa e sicurezza entro il 2035. Circa l’1,5% del PIL è previsto essere indirizzato verso infrastrutture correlate alla difesa, tra cui logistica, centri di reclutamento e addestramento, alloggi militari, data center, produzione, ricerca e sviluppo e infrastrutture sociali.

Gli investitori dovrebbero considerare temi affini rispetto ai quali l’immobiliare ha un vantaggio. Rispetto alle infrastrutture core, l’immobiliare può spesso offrire una realizzazione più veloce e una minore complessità di esecuzione, specialmente nelle infrastrutture digitali, sociali e pubbliche e nel comparto della difesa, ma richiede competenze specialistiche.

L’immobiliare sta entrando in una fase in cui i fondamentali operativi si sono in generale stabilizzati ma i driver di rendimento sono in evoluzione. Noi prediligiamo un insieme di strumenti incentrati sulle priorità illustrate di seguito.

Selettività e flessibilità
Senza un unico chiaro vincitore, gli investitori dovrebbero evitare esposizioni generali di settore e puntare su attivi convincenti in molteplici scenari. La flessibilità a livello di uso, mix di locatari, business plan, periodo di detenzione, area geografica e struttura del capitale può essere essenziale per preservare valore e cogliere potenziale di rialzo.

Rendimento durevole e resilienza nei ribassi
La qualità del rendimento dovrebbe contare più del dato apparente. Gli investitori dovrebbero focalizzarsi su qualità dei locatari, struttura della locazione, accessibilità degli affitti, probabilità di rinnovo, esigenze di investimento, driver di domanda/offerta prevedibili. Si tratta di distinguere flussi di cassa durevoli da quelli che potrebbero essere vulnerabili a indebolimento della domanda, costi più alti o obsolescenza accelerata.

Focalizzazione su ubicazioni insostituibili e rilevanza operativa
La qualità dell’ubicazione resta centrale ma gli aspetti “cruciali” sono diversi a seconda del settore: accesso all’energia, collegamento in rete e latenza lo sono per i data center; prossimità e disponibilità di forza lavoro per la logistica; accessibilità economica e demografia per il comparto residenziale, traffico giornaliero per il settore retail; posizione e funzionalità per gli uffici. Gli attivi che non sono adattabili al mutare delle esigenze dei locatari potrebbero andare incontro a maggiore illiquidità e obsolescenza accelerata.

Valutazione esplicita della domanda e dei rischi
IA e geopolitica stanno ridefinendo l’uso e il valore degli spazi fisici. Possono creare nuova domanda ma possono anche esporre gli attivi a rischi rispetto a locatari, costi, tecnologia, aspetti normativi e rischi di liquidità. Gli investitori dovrebbero valutare attentamente i driver di domanda di ciascun attivo rispetto a scenari avversi anziché presupporre che fattori favorevoli a livello di settore si applichino in modo omogeneo a tutti.

Uso dell’intera struttura del capitale
L’equity può offrire rendimento stabile e potenziale di incremento di valore laddove riprezzamenti, migliorie operative o potenziale di nuovi sviluppi possono alimentare creazione di valore. Il debito può offrire rendimento durevole e collaterale con maggiore protezione in scenari avversi. La chiave è scegliere la parte della struttura del capitale che offre la migliore remunerazione per lo specifico rischio immobiliare.

Pianificazione della liquidità e chiari percorsi di uscita
La biforcazione è probabile si manifesti non soltanto nella performance ma anche in termini di liquidità. Attivi con domanda debole, elevate esigenze di capitale, numero limitato di compratori o strategie di uscita non chiare potrebbero diventare più difficili da finanziare o vendere. Tuttavia quando la performance operativa diverge all’interno di un settore, i mercati dei capitali per qualche tempo potrebbero non distinguere pienamente i vincitori da chi resta indietro. Nel valutare gli attivi vanno considerate ipotesi realistiche in merito a rifinanziamenti, universo dei compratori, tempistiche e strategie di uscita in scenari sfavorevoli.

Cercare spazi di intersezione tra settori resilienti e temi robusti
Le opportunità interessanti potrebbero risiedere negli spazi di intersezione tra settori resilienti, come le infrastrutture sociali, la logistica e i data center, e temi robusti come geopolitica ed esigenze di sovranità. La questione più rilevante non è l’etichetta del settore ma il ruolo che un attivo svolge nel sostenere servizi essenziali, produttività, sicurezza, connettività o affidabilità.

In conclusione: in questa prossima fase, chi investe nel settore immobiliare dovrebbe puntare su rendimento durevole, driver prevedibili di domanda/offerta, resilienza nei ribassi e alfa derivante dall’esecuzione. Riteniamo che le opportunità più solide deriveranno dal combinare in modo attivo settori resilienti con temi strutturali, impiegando i capitali con flessibilità e rigore nell’underwriting per mantenere gli attivi rilevanti in un range di esiti.