Per buona parte degli ultimi 15 anni, gli investitori hanno visto pochi motivi per prediligere l’obbligazionario rispetto all’azionario. I rendimenti dell’obbligazionario erano ridotti e la performance sottotono, specialmente nelle strategie passive. L’azionario è parso offrire un percorso molto più chiaro verso la crescita del capitale a lungo termine. Per molti investitori, l’obbligazionario rappresentava, al massimo, un controbilanciamento: una componente prudente ma in generale stabile di un portafoglio più ampio. Poi l’esperienza del 2022 ha portato gli investitori a mettere in discussione anche questo in quanto spazi del reddito fisso di alta qualità hanno subito flessioni come accaduto nell’azionario, con erosione di buona parte del rendimento reale del decennio precedente.
Il punto di partenza però è cambiato. L’episodio del 2022 è stato l’atto finale di anni di rendimenti obbligazionari storicamente bassi. Oggi l’obbligazionario ha una redditività in generale equiparabile all’earning yield azionario, offre cedole interessanti, rinnovata diversificazione e migliore visibilità sul potenziale di performance futura. Anche con il recente aumento dei rendimenti a livello globale, l’obbligazionario può potenzialmente offrire cedole sufficienti a compensare cali dei prezzi dei titoli, inoltre la performance del mercato obbligazionario in generale è rimasta resiliente.
Eppure molti portafogli restano ancorati ai presupposti del regime vigente nel periodo 2010–2022. Nel regime attuale riscontriamo validi motivi per incrementare le allocazioni in obbligazionario e ripristinare un maggiore bilanciamento nei portafogli che presentano un’accentuata esposizione all’azionario e ai relativi rischi. Con rendimenti vicini ai massimi degli ultimi due decenni, l’obbligazionario ha il potenziale per generare flussi finanziari per i portafogli se l’economia continuerà a dimostrare vigore e a fungere da ammortizzatore qualora la crescita economica rallentasse.
In questo articolo, rispondiamo alle domande più frequenti degli investitori in merito ai portafogli bilanciati.
Perché riconsiderare i portafogli bilanciati adesso?
Perché è cambiato il quadro delle valutazioni su base relativa: i rendimenti obbligazionari si sono riposizionati su livelli più elevati, offrono maggiore visibilità sui potenziali risultati in prospettiva mentre il premio per assumere rischio azionario incrementale oggi appare insolitamente ridotto.
Dopo oltre due decenni in cui sono rimasti indietro, i rendimenti dell’obbligazionario sono tornati agli stessi livelli dell’earning yield azionario (cfr. Figura 1). Questo cambiamento non soltanto migliora l’offerta di valore dell’obbligazionario rispetto all’azionario ma fornisce agli investitori anche maggiore visibilità sul potenziale di risultati futuri. Per l’obbligazionario di alta qualità, i rendimenti di partenza restano il migliore indicatore dei rendimenti a medio termine, come illustra l’evidente linea di tendenza in Figura 2. Questo vuol dire che il rendimento del 5,03% dell’indice Bloomberg US Aggregate al 3 settembre 2026 potrebbe tradursi, grosso modo, in analoghi risultati annualizzati nel corso del tempo.
L’azionario, in confronto, non offre un ancoraggio di questo tipo e presenta minore visibilità sulla base dei trend storici (cfr. Figura 3). Con molti parametri di valutazione dell’azionario vicini ai massimi pluridecennali, i rendimenti futuri saranno verosimilmente inferiori rispetto a quelli conseguiti per buona parte del periodo successivo alla crisi finanziaria globale. La tempistica del cambiamento è incerta ma la direzione appare chiara.
Figura 1 – Dalla fine del 2023 i rendimenti obbligazionari sono stati comparabili all’earnings yield azionario
Figura 2 – I rendimenti di partenza dell’obbligazionario storicamente sono stati un forte indicatore per la performance futura attesa
Fonte: Bloomberg e PIMCO al 27 agosto 2026. Il periodo considerato per i dati (rendimento corrente e rendimento annualizzato sui 5 anni successivi) è da febbraio 1990 a luglio 2026. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Figura 3 – La relazione tra valutazioni azionarie e performance futura è meno robusta
Fonte: Bloomberg e PIMCO al 27 agosto 2026. Il periodo considerato per i dati (earnings yield prospettico a 1 anno e rendimento annualizzato sui 5 anni successivi) è da febbraio 1990 ad agosto 2026. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Va inoltre considerata la concentrazione insolitamente elevata sul mercato azionario americano. Con la performance degli indici legata a un piccolo gruppo di società (peraltro molto esposte ai rischi del settore tecnologico), l’esposizione generale al mercato può essere meno diversificata di quanto appaia. Pertanto gli investitori accettano pieno rischio di ribasso e concentrazione nell’azionario per un rendimento atteso incrementale relativamente limitato rispetto all’obbligazionario di alta qualità.
Sia chiaro, il punto non è che l’obbligazionario necessariamente conseguirà risultati superiori all’azionario ma che i rendimenti attesi adesso sono più comparabili mentre la distribuzione del rischio e la visibilità di quei rendimenti sono differenti per le due classi di attivo.
L’obbligazionario non ha perso la sua capacità di proteggere i portafogli multi-asset?
No. Tuttavia la copertura andrebbe valutata rispetto alla duration di alta qualità e non rispetto a benchmark generali che comprendono anche rischio di credito.
Critiche recenti sostengono che l’obbligazionario non sia riuscito a proteggere i portafogli durante ribassi dell’azionario come nello shock del COVID o nell’episodio del 2022. Tuttavia molte di queste argomentazioni commettono un errore di classificazione includendo il credito societario investment grade nella componente di copertura. L’ipotesi classica di correlazione negativa tra azionario e obbligazionario presenta maggiori sfumature rispetto all’affermazione “tutto l’obbligazionario si apprezza quando l’azionario è in flessione”. È la duration di alta qualità (duration, vale a dire esposizione ai tassi di interesse), in particolare un’allocazione in obbligazionario governativo, che è posizionata al meglio per mitigare il rischio di portafoglio quando la crescita si indebolisce e aumenta l’avversione al rischio.
I rendimenti dell’obbligazionario societario investment grade discendono da due componenti generali: il rendimento di base dell’obbligazionario governativo e una componente a spread che, per così dire, remunera gli investitori per l’assunzione di rischio di insolvenza e rischio di liquidità. La componente di rendimento dell’obbligazionario governativo imprime slancio quando la crescita rallenta e la propensione al rischio si affievolisce. Ma per la componente a spread il discorso è diverso: lo spread aumenta in contesti avversi quando gli investitori domandano una remunerazione più alta per sostenere il rischio. Questo è ciò che rende il credito societario un attivo rischioso.
La stessa logica vale per i diversi mercati del credito, tra cui l’high yield, i prestiti a leva, il direct lending e altro private credit. Questi attivi possono presentare differenze di struttura e volatilità ma comprendono la remunerazione per il rischio di insolvenza e di liquidità. E sebbene gli attivi sui mercati privati possano apparire più stabili perché le loro valutazioni sono aggiornate con minore frequenza e non determinate in negoziazioni continue, la maggiore costanza dei prezzi sopprime la volatilità misurata ma non elimina l’esposizione.
Sia chiaro, questo non vuol dire che il credito investment grade non possa conseguire rendimento totale resiliente in uno scenario economico avverso. Il punto fondamentale è il supporto più solido offerto dai rendimenti obbligazionari oggi: i rendimenti di partenza più alti forniscono un cuscinetto più robusto rispetto a quello offerto agli investitori nell’epoca dei tassi bassi. In uno shock convenzionale per la crescita questo verosimilmente consentirà con tassi in calo dei Treasury di compensare, almeno parzialmente, l’impatto dell’aumento degli spread e dunque mitigare il rischio di portafoglio. Il punto centrale è che la resilienza deriva dalla duration e dalle cedole, non dalla componente a spread stessa.
La duration offre ancora copertura rispetto ai ribassi azionari?
Storicamente sì, anche se la relazione è non lineare.
È importante valutare una componente di copertura sulla base del suo comportamento quando il rischio che è deputata a compensare si manifesta, vale a dire quando è all’opera nel compito per cui è concepita. Non andrebbe giudicata sulla base della sua correlazione media in tutti i contesti.
Come illustrato in Figura 4, i rendimenti dei Treasury hanno registrato scarsa correlazione con la performance azionaria positiva. Tuttavia quando l’S&P 500 è sceso di almeno il 5% in un trimestre, la relazione è stata molto più robusta.
Figura 4 – Per decenni i Treasury americani hanno tipicamente offerto copertura in ribassi azionari più lunghi
Fonte: Bloomberg e PIMCO al 30 giugno 2026, sulla base del Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD Index. Sono esclusi il 2008 e il 2009, anni della crisi finanziaria globale. Osservazioni su base trimestrale dal 1990 al secondo trimestre 2026. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
In altre parole, i benefici di diversificazione della duration sono massimamente visibili durante ribassi significativi, non su singoli episodi di volatilità. Una breve flessione dell’azionario che non cambia le aspettative di crescita o di politica monetaria non dice molto sulla capacità di copertura della duration.
Perché i mercati obbligazionari hanno sofferto nel 2022?
Perché i rendimenti di partenza molto bassi hanno offerto uno scarso cuscinetto a fronte di un cospicuo shock d’inflazione e della brusca stretta di politica monetaria.
La Figura 4 mostra che la duration non è riuscita a proteggere i portafogli nel 2022 ma quella performance negativa è stata il riflesso di due condizioni insolite anziché di una disgregazione a lungo termine: i rendimenti di partenza erano eccezionalmente bassi e i mercati stavano ricostituendo i premi per l’inflazione e i premi a termine con il riposizionamento della politica monetaria dopo un decennio di tassi in prossimità dello zero e inflazione trascurabile. Con rendimenti che hanno offerto scarso sostegno per assorbire lo shock, assieme all’azionario sono scesi anche i prezzi dell'obbligazionario governativo, invalidando un decennio di guadagni per il reddito fisso. Tuttavia, il calo intorno al 3,78% registrato dai Treasury nel secondo trimestre 2022 è stato decisamente più lieve in confronto al ribasso del 16,45% dell’azionario.
Il punto di partenza oggi è differente. I rendimenti delle obbligazioni governative possono naturalmente salire ulteriormente ma adesso sono alti abbastanza da offrire un cuscinetto significativo rispetto a cali di prezzo e ridurre il rischio di rendimento totale decisamente negativo.
Considerando che rendimenti di partenza sono un indicatore efficace del potenziale rendimento futuro delle obbligazioni ed anche un fattore determinante cruciale per la capacità difensiva, il 2022 è il parametro di riferimento sbagliato. Periodi con rendimenti più alti come gli anni ‘90 e i primi anni 2000 sono più pertinenti a fini di confronto vista la somiglianza con i rendimenti di partenza attuali (cfr. Figura 5).
Figura 5 – I rendimenti obbligazionari di partenza più elevati storicamente hanno migliorato la performance corretta per il rischio dei portafogli bilanciati
Fonte: Bloomberg e PIMCO al 31 luglio 2026. Azionario rappresentato dall’indice S&P 500, obbligazionario dal Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD Index. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Un altro episodio come il 2022 è possibile ma esigerebbe l’allineamento di molti trend, inoltre con rendimenti nominali al 4,5% l’obbligazionario si comporterebbe in modo molto diverso in un tale scenario rispetto a una situazione in cui i rendimenti erano al 2%. Anche i rendimenti in termini reali appaiono molto più solidi oggi. Quando la Fed ha cominciato ad alzare i tassi nel 2022, il rendimento reale (vale a dire al netto dell’inflazione) del Treasury a 10 anni era negativo (intorno a -1%); oggi è vicino all’estremo superiore del suo range degli ultimi due decenni, intorno al 2,4%.
Le pressioni di più lungo periodo sui rendimenti potrebbero impedire alla duration di svolgere il proprio ruolo in una futura contrazione?
Non necessariamente: i rendimenti potrebbero attestarsi su un livello più alto sul lungo termine ma possono ugualmente scendere a livello ciclico nelle recessioni quando la crescita si indebolisce e la disinflazione prende piede.
I persistenti deficit pubblici, il debito in aumento e gli investimenti finanziati a debito in aree quali le infrastrutture per l’intelligenza artificiale (IA) potrebbero esercitare pressioni al rialzo strutturali sui rendimenti. In effetti i rendimenti dei titoli sovrani a livello globale sono saliti nelle ultime settimane in un quadro di preoccupazioni di questa natura. Queste forze sono reali e l’attuale traiettoria di finanza pubblica degli Stati Uniti è inconsueta per un’economia in tempi di pace e vicina alla piena occupazione (si veda la nostra analisi del 21 agosto 2026 La Prospettiva di PIMCO Cosa spinge al rialzo i rendimenti dei bond a lunga scadenza?).
Tuttavia la pressione sul livello dei rendimenti a più lungo termine va distinta dai movimenti ciclici dei rendimenti in una contrazione. Forze strutturali potrebbero fare salire i premi a termine, mantenere i rendimenti più alti nelle espansioni e impedire un ritorno ai minimi del periodo successivo alla crisi finanziaria globale. Tuttavia queste forze non necessariamente impediscono un calo dei rendimenti quando la crescita si indebolisce.
Ad esempio, negli anni ’70 e sino al 1983, il deficit degli Stati Uniti è costantemente aumentato, raggiungendo il 5,9% del PIL (cfr. Figura 6). Tuttavia la duration, rappresentata dai Treasury a 10 anni, ha conseguito una valida performance corretta per il rischio nelle contrazioni economiche del 1980 e del 1981–1982 in quanto la recessione, la disinflazione e aspettative di tassi di politica monetaria in calo hanno spinto al ribasso i tassi obbligazionari.
Figura 6 – Nonostante il peggioramento del quadro dei conti pubblici, la duration ha fornito copertura ai portafogli nelle contrazioni economiche dei primi anni ’80
In conclusione, lo stato dei conti pubblici conta nell’obbligazionario (e per i mercati più in generale), tuttavia il deterioramento del quadro fiscale non necessariamente impedisce alla duration di svolgere il proprio ruolo, vale a dire copertura del rischio macroeconomico, quando la debolezza ciclica è dominante. In una contrazione, la domanda più debole, l’aumento dell’output gap e la disinflazione verosimilmente comporterebbero riduzione dei tassi di interesse. La duration di alta qualità potrebbe dunque apprezzarsi anche se il livello di equilibrio a più lungo termine dei rendimenti restasse a livelli più alti.
In altre parole, l’argomentazione ‘secolare’ e quella ‘ciclica’ possono entrambe essere veritiere. I rendimenti potrebbero attestarsi in media su livelli più alti nel prossimo decennio rispetto a quelli del trascorso decennio ma ugualmente scendere a sufficienza in caso di recessione da offrire un’interessante copertura per il portafoglio.
L’insieme di opportunità si estende al di là della duration americana?
Sì. La gamma di opportunità a livello globale sembra essere migliorata in quanto i rendimenti sono più alti e i percorsi economici e di politica monetaria sono meno sincronizzati.
Nel 2022 i rendimenti obbligazionari in gran parte dei mercati sviluppati sono saliti assieme per la risposta delle banche centrali al comune shock sul fronte dell’inflazione. Quella sincronizzazione ha limitato la diversificazione geografica e prodotto un sell-off coordinato nell’obbligazionario (cfr. Figura 7).
Figura 7 – Con bassi rendimenti di partenza, lo shock dell’inflazione che ha colpito le economie ha comportato una decisa flessione per l’obbligazionario nel 2022
Fonte: Bloomberg, Haver, PIMCO ad agosto 2026. I dati sono riferiti al rendimento totale per le emissioni più recenti (on the run) dei decennali governativi dei rispettivi Paesi. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Il contesto attuale presenta maggiore dispersione. Le differenze in termini di crescita, inflazione, politica fiscale e funzioni di reazione delle banche centrali creano maggiore spazio per la selezione a livello di Paese, posizionamento sulla curva e valore relativo (cfr. Figura 8). Gli investitori adesso sono più remunerati per detenere duration e hanno più modalità per esprimere i propri orientamenti di duration in modo attivo rispetto alla fase di risposte sincronizzate del 2022.
Figura 8 – La maggiore dispersione macroeconomica ha ampliato la gamma di opportunità per la gestione attiva della duration
Fonte: Bloomberg, Haver, PIMCO al 31 agosto 2026. I dati sono riferiti al rendimento totale per le emissioni più recenti (on the run) dei decennali governativi dei rispettivi Paesi. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Se l’opportunità offerta dall’obbligazionario è così convincente perché c’è lentezza nell’adeguare le allocazioni?
Le vecchie abitudini sono dure a morire.
Per gran parte dei trascorsi 16 anni, gli investitori che hanno scelto l’obbligazionario rispetto all’azionario si sono sentiti penalizzati, soprattutto considerando la performance cumulativa di un mercato azionario effervescente (cfr. Figura 9). Dal 2010 ad agosto 2026, l’S&P 500 è cresciuto di oltre otto volte in termini nominali e di quasi cinque volte in termini reali, vale a dire al netto dell’inflazione, mentre il Bloomberg US Aggregate Index ha registrato una performance appena superiore al 2% annuo in media. Negli anni successivi al COVID, i modesti rendimenti dell’obbligazionario non sono stati sufficienti a preservare il potere di acquisto. L’anno più clamoroso è stato il 2022, quando l’US Aggregate Index ha ceduto circa il 13% e gli investitori hanno appreso che un decennale americano con un rendimento intorno all’1,5% poteva andare incontro a un ribasso a doppia cifra (cfr. sempre Figura 9).
Molti investitori che hanno patito quei ribassi anni fa non sono tornati a investire in obbligazionario. Quell’esperienza influenza tuttora l’allocazione relativa dei portafogli multi-asset. Le famiglie americane detengono una quota record delle loro attività finanziarie in azionario e le allocazioni dei fondi previdenziali pubblici e privati restano fortemente più orientati sull’azionario (cfr. Figure 10 e 11).
Figura 9 – Nel 2022 i guadagni obbligazionari al netto dell’inflazione del decennio precedente sono stati erosi
Fonte: Bloomberg, PIMCO. Al 31 luglio 2026, sulla base del Bloomberg US Treasury Total Return Unhedged USD Index. I rendimenti passati non sono una garanzia né un indicatore attendibile dei risultati futuri.
Figura 10 – Le allocazioni in azionario delle famiglie americane hanno raggiunto un livello record
Fonti: Bloomberg, Haver, dati Federal Reserve Flow of Funds, PIMCO al 31 luglio 2026. Obbligazionario comprende obbligazioni governative, societarie, municipal bond e obbligazioni di agenzie federali mentre azionario include azioni di società detenute direttamente, comprese quote di fondi chiusi, ETF e REIT.
Figura 11 – I portafogli previdenziali americani restano decisamente più orientati sull’azionario
Quali conclusioni per gli investitori multi-asset?
Riteniamo che un’allocazione più bilanciata sia giustificata in questa fase del ciclo. I motivi per detenere obbligazionario oggi non risiedono tanto nella prospettiva di sovraperformance rispetto all’azionario quanto nel potenziale rendimento significativo e nell’effettiva mitigazione del rischio di ribasso che l’obbligazionario è tornato a offrire, due funzioni che i bassi rendimenti avevano offuscato per oltre un decennio.
Gabriel Cazaubieilh ha contribuito a questa analisi.
