Il rendimento del trentennale governativo americano ha toccato circa il 5,3% nell’ultima settimana, un livello che non si vedeva da quasi due decenni. Sui mercati globali si sono registrati picchi analoghi per i rendimenti di titoli omologhi di paesi europei, del Regno Unito e del Giappone.
Cosa spinge al rialzo i rendimenti sulla porzione a lunga scadenza della curva? L’aumento dei debiti sovrani, il deciso incremento delle emissioni di obbligazioni societarie legate all’intelligenza artificiale (IA) e il persistere di preoccupazioni riguardo all’inflazione per via dei costi dell’energia, assieme alle relative implicazioni di politica monetaria, sono tutti fattori che contribuiscono.
Il nostro collega Lotfi Karoui a giugno ha analizzato una questione correlata nel contesto di considerevole aumento delle emissioni legate agli sviluppi dell’IA (“The Credit Market Lens: AI Financing Needs Do Not Override Cyclical Drivers of Yield”). Le emissioni di obbligazioni legate all’IA, in gran parte a lunga scadenza, sono cresciute al punto da competere con i titoli governativi per i capitali degli investitori, anche se questo sembra non essere il fattore dominante nella spinta al rialzo dei rendimenti. Una questione centrale è quanto l’effetto dell’IA sia pienamente riflesso nei prezzi di mercato a questo punto.
La recente volatilità è in larga misura riconducibile a dinamiche dei rendimenti reali. I tassi di inflazione di pareggio, indicatori di mercato dell’inflazione media attesa, sono rimasti relativamente stabili mentre i rendimenti nominali si sono mossi al rialzo. Questo suggerisce che gli investitori non stanno richiedendo un premio molto più alto per l’inflazione.
La traiettoria dei debiti sovrani e i bond vigilantes
I rendimenti dei titoli governativi hanno registrato rialzi su scala globale in un contesto di aumento dei debiti sovrani che resta una primaria preoccupazione dei mercati. Sui mercati globali, il rendimento del trentennale tedesco ha raggiunto i massimi dal 2011 e quello del titolo francese con la medesima scadenza è salito ai livelli più alti dalla crisi finanziaria. Anche il decennale giapponese ha registrato i rendimenti più elevati degli ultimi trent’anni.
L’aumento dei deficit è un problema comune per le economie dei mercati sviluppati (MS). Stando ai dati del Dipartimento del Tesoro americano, questa settimana il debito complessivo degli Stati Uniti ha superato i 40.000 miliardi di dollari, è più che raddoppiato nell’ultimo decennio. Alla luce degli aumenti dei costi di finanziamento a lungo termine, il Tesoro degli Stati Uniti il 19 agosto ha annunciato che porterà ad almeno il doppio l’entità delle operazioni di riacquisto di titoli in circolazione con scadenza compresa tra i 10 e i 30 anni.
Nel nostro ultimo Secular Outlook “Punto di rottura e resilienza” abbiamo indicato di aspettarci episodica volatilità e non un’improvvisa crisi fiscale con il periodico riaccendersi dell’attenzione dei mercati sulla sostenibilità del debito. Quella prospettiva resta valida. Avevamo già espresso analoghe osservazioni in una nostra analisi a dicembre 2024 in questa stessa rubrica (La Prospettiva di Pimco: “Il ruolo dei Bond vigilantes nella politica fiscale”), evidenziando che l’aumento dei deficit ci rendeva meno inclini ad assumere posizioni in debito sovrano americano a lunga scadenza.
I flussi dei capitali e gli aggiustamenti dei tassi di cambio possono allentare le tensioni ma la riduzione dei deficit resta l’unica soluzione duratura per ancorare i rendimenti sulla porzione a lungo termine, a nostro giudizio. Negli Stati Uniti il disavanzo pubblico è divenuto in larga misura inelastico rispetto al fabbisogno economico sottostante, aumentando in modo deciso anche in presenza di un’economia vigorosa. Nei mercati sviluppati osserviamo scarsa propensione all’austerità fiscale.
Aumento del premio a termine e potenziali fattori di rischio
Parte della cautela degli investitori rispetto ai titoli americani è il riflesso della struttura del trentennale governativo, che rappresenta un’area del mercato dei Treasury meno liquida rispetto al decennale e reagisce in modo più marcato a cambiamenti di sentiment in merito alla credibilità fiscale.
Il decennale governativo resta invece ampiamente usato come benchmark per i tassi dei mutui, i costi di finanziamento delle imprese e il costo del capitale più in generale. I rendimenti sulla porzione a più lunga scadenza sono al centro delle notizie ma quelli del decennale si sono mantenuti nell’intervallo 3,75%–4,75% che da diversi anni rappresenta il nostro punto di riferimento.
Diversi fattori concorrono a spiegare perché questo intervallo si sia mantenuto. Uno di essi è il recente indebolimento dei dati economici, tra cui dati sull’occupazione inferiori alle attese e dati sull’inflazione al di sotto delle stime di consenso. Inoltre, l’ampia base di posizioni corte sul mercato americano dei tassi potrebbe concorrere a limitare aumenti disordinati dei rendimenti mentre i riacquisti di Treasury appaiono di sostegno ai titoli quando i rendimenti si trovano nella parte alta dei rispettivi intervalli.
Tra i principali rischi che potrebbero spingere i rendimenti in un range più elevato figurano misure aggiuntive di stimolo fiscale in un’economia che non ne ha bisogno e un ulteriore deterioramento delle aspettative rispetto all’offerta di debito pubblico.
La relativa sottoperformance della porzione a lunga scadenza ha determinato curve più ripide e aumento del premio a termine vale a dire il rendimento addizionale che gli investitori richiedono per detenere titoli a più lunga scadenza. In assenza di un’inattesa contrazione economica, ci aspettiamo il persistere di premio a termine più elevato.
Un percorso aspro verso opportunità migliori
Giova osservare che anche dopo il recente aumento, i rendimenti sulle scadenze più lunghe dei Treasury e di altri titoli sovrani sono sostanzialmente tornati in prossimità delle loro medie storiche di lungo corso e oggi appaiono insolitamente elevati soltanto in confronto ai tassi artificialmente contenuti del periodo successivo alla crisi finanziaria globale.
Osservare i rendimenti portarsi su livelli più elevati può essere un processo difficile ma che in definitiva può portare beneficio agli investitori per il maggiore potenziale di generazione di flussi finanziari. Nel 2022 i rendimenti di partenza erano troppo bassi per compensare le flessioni dei prezzi dei titoli in un contesto di rialzi dei tassi che procedevano a passo spedito. Oggi gli interessanti rendimenti di partenza al netto dell’inflazione possono fornire un consistente cuscinetto a compensazione dei cali dei prezzi dei titoli legati ai recenti movimenti di mercato e la performance dell’obbligazionario in generale resta resiliente.
PIMCO vanta un’esperienza di oltre cinquant’anni nell’affrontare i cicli dei tassi. L’esperienza ci ha insegnato a restare umili, rispettare la forza delle dinamiche di mercato e mantenere la prospettiva a lungo termine. Dal nostro punto di vista, gli attuali livelli dei rendimenti appaiono sempre più interessanti in termini storici, offrendo un punto di ingresso convincente per gli investitori di lungo periodo. Continuiamo a ritenere le obbligazioni interessanti e da incrementare in portafoglio con rendimenti che continuano a salire, vista l’opportunità che rendimenti più elevati presentano in termini di flussi cedolari, carry e roll down con curve più ripide.
