Tassi e curva dei rendimenti: approfondimento
I tassi di interesse riflettono sia il costo del denaro sia la sua remunerazione. Poiché sono fondamentali per il funzionamento dell’economia, la responsabilità di determinare il tasso di interesse di riferimento (altresì noto come tasso ufficiale, tasso base o tasso di politica monetaria) è della banca centrale che applica questo tasso ai prestiti alle banche commerciali del mercato interno e ne decide il livello in base alla propria valutazione delle condizioni economiche.
- Espansione economica: quando l’economia cresce a ritmo accelerato o l’inflazione è a livelli troppo elevati, la banca centrale può alzare i tassi per moderare il credito e attenuare la domanda. Le banche commerciali tipicamente si adeguano aumentando i tassi sui prestiti (e spesso sui depositi), il che può rendere più interessanti risparmio e investimenti obbligazionari.
- Contrazione economica: quando l’attività economica rallenta, la banca centrale può abbassare il tasso di riferimento per incoraggiare il credito e stimolare la crescita. Tassi di politica monetaria più bassi in genere rendono i risparmi e le obbligazioni meno interessanti rispetto ad altre opportunità.
Differenze tra i tassi a breve e a lungo termine
Le banche centrali influenzano in modo diretto soltanto i tassi di interesse a breve termine, che possono variare in base alle decisioni delle autorità monetarie. I tassi di interesse a più lungo termine invece sono determinati dalle forze di mercato.
Ad esempio, se gli investitori ritengono che il tasso di riferimento fissato dalla banca centrale sia troppo basso e possa alimentare futura inflazione, gli emittenti di obbligazioni a più lunga scadenza potrebbero dover offrire rendimenti più alti per remunerare quel rischio. Questa dinamica può portare la curva dei rendimenti a diventare più ripida.
Quando i tassi di interesse diminuiscono, il valore delle obbligazioni esistenti con cedole più alte può aumentare e gli investitori che detengono questi titoli li possono vendere a un valore superiore a quello nominale.
Gli aumenti dei tassi sono sempre negativi?
Sul breve termine, gli aumenti dei tassi di interesse di solito riducono il valore delle obbligazioni in circolazione, in quanto i loro prezzi scendono. Tuttavia nel tempo, i proventi derivanti dai pagamenti delle cedole o dai titoli che giungono a scadenza possono essere reinvestiti in obbligazioni di nuova emissione che offrono cedole più alte. Questi reinvestimenti possono contribuire a consolidare i rendimenti e generare flussi cedolari più robusti sul lungo termine. Come evidenzia il grafico che segue, i reinvestimenti possono svolgere un ruolo significativo nel sostenere la performance di portafoglio in periodi di tassi in aumento.
IL VANTAGGIO DELL'AUMENTO DEI TASSI
In generale, quando i tassi di interesse aumentano, gli investitori potrebbero preferire obbligazioni con scadenze più vicine (con duration più breve) che offrono un profilo più difensivo in tali contesti per via della loro minore sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse e dunque tendenza a registrare variazioni meno marcate dei loro prezzi rispetto alle obbligazioni a più lunga scadenza.
La curva dei rendimenti
La forma della curva dei rendimenti è un primario indicatore per gli investitori obbligazionari. Rappresenta la relazione tra rendimenti e scadenze, aiuta gli investitori ad anticipare i trend dei tassi di interesse, a determinare il prezzo equo dei titoli e a posizionare i portafogli in modo da ottimizzare la performance. Storicamente la curva dei rendimenti è stata anche un prezioso indicatore rispetto alle condizioni economiche future.
- Irripidimento della curva: una curva ripida, ascendente, spesso indica aspettative di crescita economica più robusta. Segnala che il mercato si aspetta crescita sostenuta con pressione sull’inflazione e conseguenti rialzi dei tassi di interesse a breve. Gli investitori richiedono rendimenti più alti sui titoli a più lunga scadenza in quanto la crescita accelerata può portare a inflazione più elevata e tassi di interesse più alti.
- Inversione della curva: quando gli investitori si aspettano discesa dei tassi può accadere che i rendimenti delle obbligazioni a breve termine salgano a livelli più alti di quelli dei titoli a più lungo termine, determinando una ‘curva dei rendimenti invertita’. Questo di solito si verifica quando il mercato si aspetta che i tassi di interessi scendano, spesso durante o all’avvicinarsi di una recessione. Storicamente l’inversione è avvenuta circa 12-18 mesi prima dell’inizio di una recessione.
L’inclinazione della curva è determinata da due principali fattori: le aspettative di mercato in merito ai tassi di interesse futuri e il premio al rischio che gli investitori richiedono per detenere obbligazioni a più lunga scadenza, spesso indicato come ‘premio a termine’.
La forma della curva dei rendimenti può essere un valido indicatore del clima economico
Uso della curva dei rendimenti
La forma e l’inclinazione della curva dei rendimenti possono offrire informazioni sulla sopravvalutazione o sottovalutazione delle obbligazioni. Poiché il prezzo di un’obbligazione riflette il valore attuale dei flussi di cassa futuri da essa derivanti (pagamenti delle cedole e capitale), attualizzati ai tassi di interesse prevalenti, le variazioni della curva dei rendimenti incidono direttamente sulle valutazioni dei titoli.
Applicando diverse ipotesi sui tassi di interesse futuri, gli investitori possono stimare quello che un’obbligazione dovrebbe valere. Il confronto fra questa stima e il prezzo di mercato aiuta a stabilire se l’obbligazione offre valido valore o se il suo prezzo appare eccessivo oppure equo, guidando in tal modo le decisioni di acquisto, vendita o detenzione dei titoli.
Oltre a fungere da indicatore di cambiamenti nel contesto economico, la curva dei rendimenti può essere impiegata su due fronti importanti:
- Determinazione del prezzo: poiché i Treasury americani sono giudicati presentare rischio di credito minimo, la loro curva dei rendimenti rappresenta un parametro di riferimento per valutare altri titoli. Gran parte delle obbligazioni scambia con rendimenti superiori a quelli dei Treasury. Ad esempio, un’obbligazione societaria a cinque anni potrebbe presentare un rendimento dello 0,5% superiore a quello del Treasury a cinque anni, o come si indica in gergo scambia di 50 punti base “sopra la curva”.
- Previsione: anticipando i movimenti della curva dei rendimenti i gestori obbligazionari possono mirare a ottimizzare la performance attraverso posizionamenti strategici dei portafogli.
Per aiutare gli investitori a posizionare i portafogli in modo da beneficiare di cambiamenti nella forma della curva sono state sviluppate diverse strategie:
- Strategia bullet: posizioni incentrate su un singolo punto della curva (scadenze a 10 anni, per esempio).
- Strategia barbell: portafoglio diviso tra titoli a breve e a lungo termine (ad esempio, con scadenza a 2 anni e a 20 anni). Questo approccio spesso viene usato quando la curva è prevista appiattirsi, quando i rendimenti a breve e quelli a lungo termine si muovono in direzione convergente.
- Strategia ladder: portafoglio con una varietà di obbligazioni su una scala di scadenze di intervallo regolare, spesso un anno, per distribuire l’esposizione lungo la curva. Aiuta a ridurre il rischio di reinvestimento, soprattutto il rischio di reinvestimento di una porzione consistente degli attivi in un contesto di tassi di interesse più bassi.
