Aspetti strutturali del credito cartolarizzato

I prodotti del credito cartolarizzato offrono agli investitori l’opportunità di ottenere esposizione a portafogli diversificati di attivi attraverso strumenti, come mortgage-backed securities (MBS), commercial mortgage-backed securities (CMBS), asset backed securities (ABS) e collateralised loan obligation (CLO), che presentano collaterale sottostante differente ma aspetti strutturali fondamentali analoghi.

Il processo di cartolarizzazione inizia con il raggruppamento di crediti aventi caratteristiche simili, come mutui, finanziamenti per l’acquisto di automobili o crediti ai consumatori, da parte della banca/società finanziaria che li ha erogati. Una volta che i portafogli di crediti raggiungono una dimensione sufficiente, viene scelta una banca di investimento a cui viene assegnato l’incarico di strutturare l’operazione e collocare i relativi prodotti cartolarizzati. Viene creata una società veicolo (o un trust) in cui vengono trasferiti i crediti, operando dal punto di vista giuridico una separazione che consente di rimuoverli dal bilancio dell’istituto/società che li ha erogati e assicurare che i flussi finanziari che derivano da quei crediti siano dedicati a remunerare chi investe nei titoli obbligazionari.

Questi titoli sono creati dalla società veicolo per finanziare l’operazione, suddivisi in tranche, vale a dire in diverse categorie, e collocati presso gli investitori sui mercati finanziari. Nella fase di strutturazione, le dimensioni, i prezzi e le caratteristiche delle varie tranche possono essere calibrati in base alla domanda degli investitori. I pagamenti in linea capitale e interessi sui crediti sottostanti vengono distribuiti agli investitori sulla base di una gerarchia di rimborso predefinita.

L’emissione dei titoli viene tipicamente strutturata in tranche su tre livelli:  senior, mezzanine e junior. Ciascun livello corrisponde a una diversa posizione gerarchica in termini di diritti ai flussi finanziari, esposizione alle perdite e rendimenti attesi.

Le tranche senior (tipicamente con rating AAA, AA, A e BBB) sono quelle di rango più alto: prime in termini di priorità di ricevimento dei flussi finanziari e con minore esposizione a potenziali perdite; di conseguenza offrono rendimenti inferiori alle altre tranche.

Le tranche mezzanine e junior (tipicamente con rating BB o inferiore) sono quelle di rango inferiore in termini di diritti ai flussi finanziari e che assorbono per prime le perdite in caso di insolvenze nel portafoglio di crediti sottostante. Chi investe in queste tranche di norma viene remunerato con un rendimento atteso più elevato per l’assunzione di un rischio maggiore.

La strutturazione in livelli fornisce già di per sé supporto al credito in quanto prevede che le perdite vengano assorbite dai titoli subordinati prima di raggiungere le tranche senior, che pertanto beneficiano di protezione strutturale anche quando si verificano insolvenze in alcuni dei crediti sottostanti.

Ulteriore supporto al credito può derivare dai flussi finanziari più elevati. Sui crediti sottostanti, ad esempio i finanziamenti per l’acquisto di automobili per i relativi ABS, i debitori con qualità creditizia più bassa di norma pagano tassi di interesse più elevati rispetto a quelli di alta qualità. Questi flussi finanziari più elevati possono essere utilizzati per assorbire le perdite all’interno della struttura della cartolarizzazione, il che riduce il rischio per i detentori di titoli senior.

Anche le CLO sono strutturate in modo analogo e con test di copertura per valutare se i flussi finanziari generati dai crediti sottostanti siano sufficienti a sostenere le tranche senior, che sono dunque tipicamente ben supportate dalle posizioni subordinate nella struttura di capitale. Storicamente, anche in periodi di elevati tassi di default dei prestiti a leva (come durante la crisi finanziaria globale), non si sono registrate insolvenze per le tranche senior con rating AAA di CLO¹.

Rendimenti

Le tranche senior tendono a offrire rendimenti corretti per il rischio interessanti che beneficiano dei molteplici livelli di protezione del credito forniti dai livelli inferiori. Nonostante la loro qualità creditizia superiore, i titoli con rating AAA hanno spesso offerto rendimenti comparabili a quelli delle obbligazioni societarie con rating A per via della maggiore complessità strutturale del credito cartolarizzato e del minor uso sui mercati dei relativi strumenti rispetto a quelli tradizionali.

Per gli investitori disponibili ad assumere rischio aggiuntivo, le tranche subordinate possono offrire rendimenti più alti rispetto a obbligazioni societarie high yield con rating simile. I rendimenti più elevati in generale sono offerti dalle tranche ai livelli più bassi nella struttura del capitale, quelli che assorbono per primi le perdite. Sono tutti aspetti che vanno attentamente valutati assieme ai rischi di credito e strutturali intrinseci descritti nella parte dedicata alla suddivisione in tranche.

Le tranche di titoli possono essere a tasso fisso o a tasso variabile. Di solito le caratteristiche del tasso di interesse rispecchiano quelle del portafoglio di crediti sottostante. A differenza delle obbligazioni governative e societarie che hanno un’unica data di scadenza, i prodotti cartolarizzati spesso presentano profili di rimborso più articolati.

Gran parte delle cartolarizzazioni riguarda crediti con ammortamento, vale a dire con rimborso delle quote di capitale nel corso della durata del prestito assieme agli interessi. Così è, ad esempio, per i mutui residenziali. Di conseguenza chi investe nei relativi titoli obbligazionari riceve nei flussi finanziari periodici anche le quote di capitale, che non viene dunque rimborsato in un’unica soluzione alla scadenza ma nel corso dell’intera durata dell’investimento.

Per questo chi investe in credito cartolarizzato in genere si focalizza sulla vita media ponderata (weighted-average life - WAL) attesa della tranche anziché sulla scadenza. La WAL rappresenta la scadenza media ponderata di tutti i singoli rimborsi di quote di capitale e fornisce una misura più accurata dei flussi finanziari rispetto alla sola scadenza indicata.

In una cartolarizzazione che ha come sottostanti crediti riferiti a un ampio numero di debitori, l’insolvenza su un singolo credito non comporta automaticamente insolvenza del prodotto cartolarizzato. Le perdite vengono assorbite prima dalle tranche junior e salgono ai livelli via via più alti soltanto se le insolvenze si accumulano.

Di norma un prodotto cartolarizzato è ritenuto in insolvenza soltanto quando le perdite raggiungono la tranche più senior, la cui stabilità è sostenuta dal meccanismo di allocazione delle perdite descritto.

A livello di credito sottostante, per i debitori inadempienti in genere si procede con un piano di rientro o una modifica del finanziamento. Questo può comportare un adeguamento delle condizioni o un allungamento della scadenza, talvolta applicando interessi più alti per remunerare i creditori per il rischio aumentato.

Nel caso dei SAAB in cui l’esposizione è a un unico mutuatario, di solito si coinvolge un soggetto terzo (c.d. “special servicer”) per trovare una soluzione favorevole per i detentori delle obbligazioni.

Altri strumenti del credito cartolarizzato, come gli MBS agency, non espongono gli investitori a perdite su crediti da insolvenze sui mutui sottostanti. L'eventuale insolvenza viene assorbita dall’agenzia emittente, il relativo mutuo viene rimosso dal portafoglio sottostante e rimborsato al valore nominale. Di fatto, un’insolvenza su un mutuo in un portafoglio MBS agency implica effetti analoghi a quelli di un rimborso anticipato.

Va evidenziato inoltre che storicamente i casi di perdite permanenti su titoli cartolarizzati senior sono stati molto rari grazie ai significativi livelli di supporto al credito incorporati nelle strutture moderne delle cartolarizzazioni.