Credito cartolarizzato: il suo ruolo nei portafogli
Il credito cartolarizzato può svolgere un ruolo distintivo nei portafogli, offrendo accesso a fonti diversificate di rendimento che sono complementari rispetto alle obbligazioni governative e societarie tradizionali.
Offrendo esposizione a portafogli di crediti tra cui mutui residenziali, prestiti commerciali e crediti ai consumatori, gli attivi cartolarizzati consentono agli investitori di accedere ad ampi segmenti del credito nell’economia reale attraverso titoli scambiati sui mercati pubblici. Il credito cartolarizzato presenta diverse caratteristiche interessanti per gli investitori:
- Diversificazione: i prodotti cartolarizzati hanno come sottostante portafogli ampi e diversificati di crediti, con esposizione che può risultare distribuita su migliaia di mutuatari. Nel tempo, le riforme strutturali e sul fronte della regolamentazione, soprattutto dopo la crisi finanziaria globale, hanno rafforzato gli standard di underwriting e migliorato la qualità creditizia complessiva in molte parti del mercato.
- Bassa correlazione: il credito cartolarizzato storicamente ha manifestato una correlazione relativamente bassa con l’obbligazionario tradizionale e altre classi di attivo. Questo è il riflesso dei suoi tratti distintivi in termini di fattori di rischio, caratteristiche strutturali e profili dei flussi finanziari con ammortamento. Questa differenziazione può aiutare a ridurre la volatilità complessiva del portafoglio, specialmente in periodi di tensione sui mercati.
- Rendimento: il credito cartolarizzato è con ammortamento, vale a dire che i flussi finanziari periodici oltre agli interessi comprendono anche il progressivo rimborso del capitale nel tempo anziché alla scadenza. Questa caratteristica può essere interessante per gli investitori più interessati a flussi reddituali stabili e prevedibili, ad esempio chi già è in pensione.
- Esposizione di alta qualità: in confronto a singole obbligazioni societarie, gli attivi cartolarizzati possono ridurre l’esposizione al rischio idiosincratico di insolvenza in quanto i relativi flussi finanziari sono sostenuti da portafogli di crediti attentamente valutati e con attivi tangibili posti a garanzia.
- Esposizioni su misura: i prodotti cartolarizzati possono essere ‘tagliati su misura’ per soddisfare le esigenze di specifici investitori, ad esempio le loro preferenze rispetto ai profili dei flussi finanziari, alle caratteristiche strutturali nonché ai livelli di supporto al credito.
Rischi associati al credito cartolarizzato
Come tutti gli investimenti il credito cartolarizzato comporta rischi. I rischi variano a seconda della struttura, della tranche e del tipo di collaterale e comprendono:
- Rischio di credito, il rischio che i debitori sui crediti sottostanti non onorino i propri obblighi di pagamento. Le perdite sono assorbite prima dalle tranche junior e salgono ai livelli via via più alti soltanto se le insolvenze si accumulano. Questo implica che le tranche subordinate comportino un rischio di credito più elevato rispetto alle tranche senior. Inoltre i crediti cartolarizzati con collaterale di qualità inferiore sono più vulnerabili al deterioramento del credito.
- Rischio di tasso di interesse riflette la sensibilità del prezzo di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse. Molti prodotti cartolarizzati presentano cedole a tasso variabile. Questo può limitare il rischio di duration, in quanto le cedole vengono adeguate ai tassi prevalenti di mercato, nonché ridurre la volatilità dei prezzi in confronto ai titoli a tasso fisso.
- Rischio di rimborso anticipato si manifesta quando i debitori rimborsano il debito prima della scadenza prevista. Ad esempio, quando i tassi di interesse scendono, c’è la tendenza a rifinanziare il mutuo sulla casa sostituendo quello esistente con un altro a tassi di interesse più bassi. Gli investitori ottengono prima il rimborso del capitale ma possono ritrovarsi a reinvestire in un contesto di tassi obbligazionari più bassi. Spesso si parla di convessità negativa per riferirsi a situazioni di questo tipo.
- Rischio di liquidità indica il rischio che gli investitori possano non essere in grado di vendere i propri attivi velocemente o in modo efficiente. I mercati dei cartolarizzati sono in generale meno liquidi rispetto a quelli delle obbligazioni governative e societarie. Questo può comportare differenziali denaro/lettera più ampi e costi di transazione più elevati. L’eccezione di spicco è rappresentata dal mercato degli MBS agency che tipicamente presenta robusta liquidità.
Comportamento del credito cartolarizzato nei vari contesti di mercato
La performance dei vari settori del credito cartolarizzato può variare in modo significativo a seconda del tipo di collaterale, della struttura dell’operazione e delle condizioni economiche prevalenti. La tabella che segue evidenzia le fonti di rendimento per i vari settori del credito cartolarizzato e gli spazi in cui tipicamente emergono rischi nei cicli di mercato.
How securitised credit sectors perform across market cycles
Fonte: PIMCO. A scopo puramente illustrativo.
Mortgage-backed securities (MBS)
Spesso a tasso fisso e con scadenza a 30 anni, gli MBS agency sono particolarmente sensibili ai cicli dei tassi di interesse. Tassi in calo tendono ad aumentare i rifinanziamenti e il rischio di rimborso anticipato, che è invece ridotto in contesti di tassi in aumento.
La performance degli MBS non-agency è legata principalmente alle condizioni del mercato immobiliare. In contesti di crisi di questo mercato, le tranche junior e di minore qualità sono le più esposte a perdite mentre le tranche senior di norma danno prova di maggiore resilienza. In contesti di stabilità del mercato immobiliare, le tranche senior tendono a offrire rendimenti più bassi ma più prevedibili rispetto ad altre di rango inferiore.
Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)
La performance dei CMBS è influenzata dai cicli dell’immobiliare commerciale. Contesti di rallentamento economico possono comportare tassi di sfitto più alti e flussi finanziari più deboli. Le tranche junior ne risentono per prime mentre le tranche senior restano in genere ben protette, salvo che in situazioni di dislocazioni di mercato severe e prolungate. Il rischio di rimborso anticipato spesso è minore per gli CMBS rispetto agli RMBS per via delle penali previste nei contratti per i rimborsi anticipati.
Asset Backed Securities (ABS)
La performance degli ABS è strettamente legata ai cicli del credito ai consumatori. I contesti di recessione, con aumento della disoccupazione e redditi sotto pressione, possono comportare crescita dei tassi di insolvenza mentre condizioni economiche stabili favoriscono la regolarità dei flussi finanziari e bassi tassi di insolvenza.
Collateralized Loan Obligations (CLO)
La performance delle CLO è principalmente legata alle condizioni del credito societario. Periodi di tensione nel credito possono comportare aumento delle insolvenze sui prestiti. Le tranche equity e mezzanine assorbono le perdite per prime. Poiché i crediti sottostanti tendono a essere a tasso variabile, il rischio di tasso di interesse in genere è limitato; il fattore di rischio dominante è il grado di qualità creditizia.
Il credito cartolarizzato come componente in portafoglio
Il credito cartolarizzato può svolgere un ruolo strategico in portafoglio, offrendo diversificazione delle fonti di rendimento e delle esposizioni al rischio a complemento dell’obbligazionario tradizionale.
Conoscendo le esposizioni al rischio, le caratteristiche strutturali, la qualità del collaterale e i driver di mercato, gli investitori possono usare gli attivi cartolarizzati per costruire portafogli più resilienti e affrontare le evoluzioni dei contesti di mercato con maggiore fiducia.
