Il credito cartolarizzato e le sue funzioni

L’universo del credito cartolarizzato

Il mercato globale del credito cartolarizzato è un segmento obbligazionario che vale molte migliaia di miliardi di dollari e comprende titoli obbligazionari basati su portafogli di crediti. Si tratta di prodotti intrinsecamente complessi che tuttavia svolgono un ruolo fondamentale nel favorire l’erogazione di mutui per l’acquisto della casa, credito ai consumatori e alle imprese nonché finanziamenti nell’immobiliare commerciale.

Dal punto di vista degli investitori, gli attivi cartolarizzati trasformano crediti illiquidi privati in titoli negoziabili sui mercati pubblici. Il credito cartolarizzato funge pertanto da ponte fondamentale tra l’economia reale e i mercati finanziari, espandendo sia la capacità di finanziamento per gli agenti economici sia le opportunità di investimento per gli investitori.

Cosa è la cartolarizzazione?

È il processo attraverso cui crediti, come mutui, crediti ai consumatori, finanziamenti a imprese, a governi e a progetti, vengono raggruppati e trasformati in titoli negoziabili che possono essere collocati sul mercato obbligazionario. Il processo di cartolarizzazione di norma prevede tre fasi:

1. Origination e raggruppamento dei crediti: banche e società finanziarie erogano finanziamenti e raggruppano i crediti con caratteristiche simili in singoli portafogli.
2. Strutturazione ed emissione: I portafogli di crediti vengono trasferiti a una società veicolo (special purpose vehicle o SPV), che emette titoli obbligazionari che remunerano gli investitori con interessi basati sui flussi finanziari generati dai crediti sottostanti.
3. Distribuzione dei flussi finanziari: i flussi finanziari generati dai rimborsi in linea capitale e interessi dei crediti sottostanti vengono trasferiti agli investitori che detengono i titoli obbligazionari, in base a regole strutturali predefinite.

La cartolarizzazione può consentire agli istituti di credito/società finanziarie che hanno concesso i crediti originari di rimuoverli dal proprio bilancio, liberando in tal modo capacità per erogarne di nuovi; ai consumatori, di beneficiare di maggiore accesso al credito; e agli investitori, di ottenere esposizione a flussi finanziari da fonti diversificate investendo in titoli negoziabili in un mercato ampio e liquido.

Principali tipi di strumenti nel credito cartolarizzato

Il credito cartolarizzato abbraccia un’ampia gamma di settori, strutture e profili di rischio definiti dal tipo di collaterale sottostante e dalla distribuzione dei flussi finanziari agli investitori.

1. Mortgage-backed securities (MBS)

Gli MBS sono titoli obbligazionari che danno diritto a ricevere i flussi finanziari derivanti da portafogli di mutui ipotecari sottostanti, per lo più su immobili residenziali. Esistono diversi tipi di MBS:

MBS agency

Gli MBS agency sono titoli obbligazionari rivenienti da cartolarizzazioni di mutui ipotecari garantiti da una delle seguenti tre agenzie federali americane: Federal Home Loan Mortgage Association (“Freddie Mac”), Federal National Mortgage Association (“Fannie Mae”) e Government National Home Loan Association (“GNMA” o “Ginnie Mae”).

Rappresentano uno tra i mercati maggiori e in generale più liquidi al mondo di titoli obbligazionari assieme ai Treasuries. Gli MBS agency tipicamente sono titoli a tasso fisso con scadenza a 15 anni o a 30 anni, con tassi cedolari che riflettono ampiamente il tasso medio dei mutui nei portafogli sottostanti.  

Anche se il grado di garanzia varia a seconda dell’agenzia federale, gli investitori in questi titoli in generale non sono esposti a perdite su crediti derivanti da insolvenze dei mutuatari.

MBS residenziali (RMBS) non-agency

Gli RMBS non-agency sono titoli basati su mutui ipotecari residenziali che non godono della garanzia di un’agenzia federale americana.

A seguito delle riforme attuate dopo la crisi finanziaria globale, oggi il mercato dei titoli non-agency consiste principalmente di titoli relativi a mutui che non soddisfano i requisiti di inclusione nei portafogli delle agenzie federali, tra cui ad esempio:

• Mutui non qualificati: di norma a mutuatari di elevata qualità che però non soddisfano i criteri di ammissibilità delle agenzie federali americane in quanto, ad esempio, sono lavoratori autonomi o soggetti di nazionalità estera.
• Mutui jumbo: mutui che superano i limiti di importo previsti dalle agenzie federali. Spesso a mutuatari di fascia alta di reddito e con tendenza in generale ad essere crediti di qualità elevata.
• Mutui non prima casa: per l’acquisto di seconde case o immobili a fini di investimento. Di norma con requisiti più elevati da soddisfare per la concessione del mutuo e spesso con qualità creditizia elevata.
• Crediti deteriorati: portafogli di mutui un tempo tra quelli delle agenzie federali ma divenuti problematici e ceduti agli investitori a sconto rispetto al valore nominale. Opportunamente gestiti per riportarli in bonis, spesso attraverso un processo di ristrutturazione, questi crediti possono generare valore per gli investitori.
• Mutui subprime: emessi prima della crisi finanziaria, oggi in larga misura in bonis. A seguito della regolamentazione più stringente introdotta dopo quella crisi, oggi di fatto non ci sono nuove emissioni di titoli aventi come sottostante questo tipo di mutui.
• Mutui tornati in bonis: mutui attualmente in bonis ma in passato problematici e per questo rimossi dal portafoglio originario.

La diversificazione dei crediti in portafoglio riduce l’impatto di inadempienze di singoli mutuatari, tuttavia gli RMBS non-agency restano esposti a rischio di credito e pertanto di norma offrono spread creditizi più alti rispetto agli MBS agency.

2. Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS)

I CMBS sono titoli aventi come sottostante mutui ipotecari su immobili commerciali, principalmente uffici, strutture multifamiliari, edifici industriali, spazi di vendita al dettaglio e hotel. Anche per questi titoli, i pagamenti degli interessi e delle quote di capitale sui mutui sottostanti sostengono i flussi finanziari per gli investitori. I CMBS presentano una varietà di strutture e tipi di collaterale ma tipicamente rientrano nelle seguenti quattro principali categorie:

• CMBS conduit

Sono la forma più comune di CMBS ed hanno come sottostante un portafoglio diversificato di mutui ipotecari con diversi mutuatari, tipicamente decine di mutui su varie tipologie di immobili commerciali. Si tratta di titoli strutturati sulla base di mutui solitamente con scadenza sui 10 anni e a tasso fisso con robusta protezione rispetto all’estinzione anticipata.

• Single asset/single borrower (SASB)

I SABS hanno come sottostante un unico mutuo su un unico asset o un unico portafoglio di asset immobiliari commerciali. L’esposizione a un singolo mutuatario comporta un maggior rischio di concentrazione rispetto ai conduit CMBS, ma in compenso i SABS tendono a essere caratterizzati in partenza da un loan to value (LTV) più basso e da un valore patrimoniale netto intrinseco più alto.

• Collateralized Loan Obligation (CLO) immobiliari commerciali

Si tratta di CLO basate su prestiti relativi a immobili commerciali quasi ultimati o in corso di riqualificazione, in un’ampia gamma di settori. Presentano diversi tratti strutturali comuni con le CLO basate su prestiti a imprese, tra cui i periodi di reinvestimento, la sovracollateralizzazione e i test di copertura degli interessi.

3. Asset Backed Securities (ABS)

Gli ABS sono titoli basati non su mutui ma su crediti ai consumatori, tra cui:

• Finanziamenti auto e leasing
• Prestiti studenteschi
• Debito su carte di credito

Gli ABS sono di solito ripartiti in tranche, il che consente agli investitori di scegliere tra esposizioni senior a minor rischio e posizioni subordinate che offrono rendimenti maggiori. Questa flessibilità rende gli ABS strumenti versatili per gestire il rischio di credito e il rendimento all’interno dei portafogli.

4. Collateralized Loan Obligations (CLO)

Le CLO sono obbligazioni strutturate che hanno come sottostante portafogli diversificati di prestiti a imprese in leva, tipicamente con rating creditizi inferiori. Le emissioni sono ripartite in tranche con diversi profili di rischio e rendimento, il che consente agli investitori di avere accesso ai flussi finanziari dei prestiti societari sottostanti con diversi livelli di protezione del credito. Attraverso la diversificazione e la subordinazione, le CLO non eliminano il rischio di credito ma lo distribuiscono nella struttura del capitale.

Le CLO si distinguono da altri prodotti cartolarizzati in quanto il portafoglio di prestiti sottostante è gestito in modo attivo nel periodo iniziale di reinvestimento, che di solito dura diversi anni. I risultati di portafoglio dipendono pertanto non soltanto dalle condizioni di credito ma anche dalle capacità di gestione e dunque la scelta del gestore riveste primaria importanza. A tutela degli investitori in titoli senior, le CLO prevedono salvaguardie strutturali come la sovracollateralizzazione e test di copertura, che storicamente hanno fornito una robusta protezione nei ribassi, compreso in periodi di tensioni nel mercato dei prestiti a leva.

Come si inserisce il credito cartolarizzato nel panorama obbligazionario

Il credito cartolarizzato occupa una posizione centrale nell’universo obbligazionario. Consente di trasformare crediti presenti nel sistema economico in titoli negoziabili sui mercati pubblici. Strumenti come MBS, CMBS, ABS e CLO offrono agli investitori esposizione ai flussi finanziari derivanti dai crediti di famiglie, consumatori e imprese a complemento dei tradizionali titoli obbligazionari governativi e societari.

Il credito cartolarizzato abbraccia un’ampia gamma di profili di rischio, rendimento e liquidità e offre significativa diversificazione e potenziale di rendimento all’interno dei portafogli di investimento. La combinazione di scala, protezioni strutturali e accesso al credito nell’economia reale rende gli attivi cartolarizzati un importante ponte tra i mercati del credito pubblici e privati, aiutando gli investitori a bilanciare liquidità, resilienza e rendimento lungo lo spettro obbligazionario.