La struttura del capitale nell’obbligazionario societario

Credito societario: come interpretare la struttura del capitale

La posizione di un’obbligazione societaria nella struttura del capitale è un primario fattore per determinarne rischio e rendimento. Questa posizione esprime infatti l’ordine di priorità di rimborso in caso di insolvenza ed incide dunque direttamente su rischio, spread e rendimento dell’investimento. Conoscere la struttura del capitale è dunque fondamentale per valutare il rischio di credito inglobato nell’obbligazione.

Implicazioni della posizione nella struttura del capitale

L’ordine di priorità di rimborso in caso di insolvenza è cruciale per i risultati degli investitori. In generale, più è alta la posizione dell’obbligazione nella struttura del capitale, minore è la perdita in caso di insolvenza. Il debito senior garantito è al vertice di questa scala gerarchica ed è dunque il primo nell’ordine di rimborso, seguito sul gradino immediatamente successivo dal debito senior non garantito. Scendendo ulteriormente nella scala gerarchica troviamo il debito subordinato e quello ibrido. Il livello più basso nella struttura del capitale è occupato dalle azioni; di solito gli azionisti non ricevono alcun rimborso in caso di insolvenza.

Il rendimento e lo spread di un’obbligazione societaria sono strettamente legati alla sua posizione nella struttura di capitale. Il debito di rango più basso di solito presenta spread creditizi più ampi e rendimenti più alti per remunerare gli investitori del maggiore rischio di potenziali perdite.

Per illustrare come la posizione lungo la struttura del capitale influenzi rischio e remunerazione dei titoli prendiamo come riferimento il settore delle telecomunicazioni in quanto comparto in cui il debito delle imprese spesso abbraccia l’intero spettro della struttura del capitale.

Posizionamento

• Le obbligazioni senior garantite si posizionano nel punto più alto della struttura del capitale e di noma sono le prime ad essere rimborsate. Di solito sono garantite da attivi tangibili come l’infrastruttura di rete, i sistemi basati sulla fibra, le torri o altri attivi fisici. La scadenza spesso è relativamente a breve termine, comunemente intorno ai cinque – sette anni.
• Le obbligazioni ibride si posizionano su un gradino nettamente più basso nella struttura del capitale. Questi titoli combinano caratteristiche sia delle obbligazioni sia delle azioni, non sono garantiti da collaterale e solitamente sono emessi con scadenza molto lunga, talvolta con durata perpetua.

Profilo di rischio

• Le obbligazioni senior garantite in genere comportano un rischio minore di perdita completa del capitale e storicamente hanno registrato i tassi di recupero più elevati. In caso di ristrutturazione del debito in circostanze in cui l’emittente non è più in grado di onorare i propri obblighi, i possessori di obbligazioni possono rivalersi sugli attivi fisici o sui flussi di cassa.
• Le obbligazioni ibride possono assorbire prima le perdite con potenziale impatto più severo sugli investitori in caso di difficoltà dell’emittente. Il pagamento delle cedole può essere differito, inoltre non è infrequente che l’emittente non eserciti l’opzione di rimborso anticipato alla prima data prevista (call date).

Spread e rendimento

• Le obbligazioni senior garantite di norma scambiano con spread creditizi più bassi in quanto gli investitori vengono remunerati principalmente per il rischio di rifinanziamento e liquidità anziché per il rischio di insolvenza. I titoli di questo tipo di un primario operatore europeo delle telecomunicazioni tipicamente possono scambiare con spread nell’ordine degli 80 - 150 punti base.
• Le obbligazioni ibride offrono rendimenti sostanzialmente più alti, a volte sino a 500 punti base in più rispetto a quelli di un’obbligazione senior garantita, per remunerare gli investitori per la posizione più subordinata nella struttura del capitale, il rischio di differimento delle cedole e il rischio di estensione (il rischio che l’obbligazione resti in circolazioni più a lungo del previsto). Anche la duration più lunga e la volatilità contribuiscono a spread più alti.

Le strutture di capitale non sono statiche, possono cambiare velocemente e sensibilmente nel tempo, ed è pertanto fondamentale un costante monitoraggio. Possono verificarsi ad esempio:

• Nuove emissioni: obbligazioni non garantite o subordinate potrebbero ritrovarsi in una posizione di maggiore subordinazione se l’impresa emette nuovo debito senior garantito. Questo spesso si verifica in operazioni di leveraged buyout (LBO) quando vengono introdotti ulteriori livelli di debito di rango superiore, con conseguente diluizione dei creditori esistenti e aumento del rischio di rifinanziamento.
• Cessione di attivi o cambiamenti nel collaterale: se un’impresa cede attivi, scorpora proprie controllate o offre collaterale a nuovi finanziatori, questo può ripercuotersi negativamente sui detentori di obbligazioni lungo la struttura del capitale.
• Ristrutturazione o fallimento: nei casi più estremi, la ristrutturazione o il fallimento può comportare una completa riorganizzazione della struttura del capitale. Tra le possibili conseguenze figurano la conversione dei titoli di debito in azioni, la riduzione di valore nominale, l’estensione della scadenza o l’emissione di nuovo debito di rango superiore alle obbligazioni senior garantite esistenti, tutte evenienze che possono modificare in modo significativo le prospettive di rimborso per le differenti categorie di creditori.

Conoscere la struttura del capitale del debito di un’impresa è fondamentale in quanto indica come viene distribuito il rischio tra le passività. Anche se un portafoglio appare diversificato, gli investitori devono porre attenzione per evitare di esporsi involontariamente alla concentrazione di rischio di subordinazione. Una chiara comprensione della gerarchia dei diritti di rimborso e delle possibili evoluzioni nel tempo è cruciale per valutare l’effettiva esposizione al rischio di credito e il potenziale rendimento.