Sincronizando Hacia Abajo

También nos beneficiamos de las contribuciones de Alan M. Taylor, profesor de economía de la Universidad de California, Davis, sobre las lecciones de los auges y caídas del crédito en muchos países durante el último siglo y medio, y de Richard Thaler, galardonado con el Premio Nobel de Economía en el 2017, sobre cómo evitar las trampas del pensamiento grupal y los sesgos en el comportamiento de los inversores.

Thaler es miembro de la junta directiva del Centro para la Investigación de Decisiones de la Escuela de Negocios de la Universidad de Chicago Booth. PIMCO se ha asociado con el Centro para la Investigación de Decisiones para brindar respaldo a la investigación en ciencias del comportamiento desarrollada por dicha institución.

Nuestras discusiones en el foro se centraron en cinco debates clave a nivel macro que seguramente darán forma a las perspectivas cíclicas y de mercado para 2019.

Debate n.°1: ¿Qué tan tarde es en el ciclo?

Hemos estado argumentando durante algún tiempo que la economía ha entrado en la última etapa de expansión económica, una visión que se ha convertido en el consenso. Pero las últimas etapas del ciclo pueden durar bastante tiempo, así que, ¿cuán tarde es en realidad?

Para empezar, nuestros modelos cuantitativos actualizados indican que la probabilidad de una recesión en EE. UU. en los próximos 12 meses ha aumentado a cerca de un 30% recientemente y, por lo tanto, es mayor que en cualquier momento de esta expansión de nueve años. Aun así, los modelos parpadean en naranja en lugar de rojo.

Un mensaje similar proviene de un nuevo modelo de clasificación de ciclos presentado en el foro. Este modelo analiza y combina un gran número de datos económicos y de mercados financieros para determinar en qué fase de la expansión o recesión nos encontramos. El modelo sugiere que es posible que todavía estemos aproximadamente en medio de la expansión económica. Sin embargo, el modelo predice una expansión tardía o incluso un entorno recesivo dentro de un año.

Un análisis más cualitativo corrobora los modelos cuantitativos: actualmente no vemos signos de sobrecalentamiento en el mercado laboral o de bienes que han anunciado algunas recesiones en el pasado, ni los excesos de gasto o de crédito que precedieron a otras. Por lo tanto, no hay evidencia significativa que sugiera que una recesión está a la vuelta de la esquina; es cierto, la expansión es antigua pero hasta ahora, ha estado envejeciendo con gracia.

Sin embargo, es importante destacar que el actual entorno de mercado deja bien claro que no hace falta una recesión para que las turbulencias afecten a los mercados financieros. Además, algunos participantes argumentaron en el foro que, en lugar del sobrecalentamiento macroeconómico o el sobreendeudamiento tradicional puede ser la depreciación de los activos financieros lo que conduzca a la próxima recesión.

Debate n.°2: El Fin del Excepcionalismo Económico de los Estados Unidos?

Si bien la expansión tiene espacio para extenderse más allá de su décimo aniversario el próximo año, esperamos que la brecha de crecimiento entre Estados Unidos y el resto de las economías desarrolladas se reduzca.

Durante el año pasado, Estados Unidos tuvo un desempeño excepcional en muchos sentidos. Tuvo un gran impulso fiscal que aceleró el crecimiento mientras el mundo se desaceleraba, un banco central que subió las tasas con confianza cada trimestre, un mercado de acciones que superó a la mayoría y un dólar que se apreció a pesar de las protestas del Presidente.

Mirando hacia el futuro, vemos que el crecimiento de EE. UU. "se sincroniza hacia abajo" a medida que las condiciones financieras más estrictas comienzan a hacerse sentir, el estímulo fiscal se desvanece y la reciente caída de los precios del petróleo beneficia mayormente a Europa, Japón y China que a EE. UU., quien se ha convertido en un exportador neto de energía. Nuestro pronóstico de crecimiento del PIB del 2,0% al 2,5% para 2019 en Estados Unidos se mantiene por debajo del consenso, y vemos que el crecimiento se desacelera a una tasa trimestral de menos del 2% en la segunda mitad del año. Por lo tanto, Estados Unidos y otras importantes economías desarrolladas están convergiendo hacia un crecimiento con la misma tendencia.

A pesar de la reducción del diferencial de crecimiento con el resto del mundo, seguimos esperando que la renta variable estadounidense tenga un desempeño superior, ya que las empresas son más rentables y los sectores cíclicos tienen una menor ponderación en el mercado bursátil estadounidense. En cuanto al dólar, las opiniones expresadas en el foro fueron más variadas. El optimismo sobre el dólar que caracterizó a los foros a principios de este año claramente ha disminuido, pero el diferencial de tasas de interés favorables refuta un debilitamiento importante del dólar en esta fase.

Debate n.°3: ¿Volverá la inflación?

Bajamos nuestras miras sobre la inflación en el 2019 debido a la reciente caída de los precios del petróleo y al continuo debilitamiento de la inflación subyacente en los Estados Unidos, Europa y Japón. Nuestro pronóstico base considera que la inflación subyacente es, en general, plana o ligeramente más alta en estas tres regiones y, por lo tanto, sigue estando por debajo del objetivo.

A pesar de esta perspectiva benigna, pasamos bastante tiempo examinando la inflación desde distintos ángulos y debatiendo cómo podríamos estar equivocados. Después de todo, la inflación salarial en EE. UU. alcanzó el 3% por primera vez en esta expansión y también se ha recuperado en Europa y Japón este año.

Es ciertamente posible que los salarios comiencen a acelerarse más en respuesta a la disminución del desempleo, lo que conduce a una pendiente en la curva de Phillips, la cual describe la relación entre el desempleo y los salarios. Sin embargo, concluimos que el mayor crecimiento de la productividad seguramente moderará las presiones de los costos laborales unitarios y aumentará la competencia y transparencia en los mercados de bienes debido al efecto Amazon, que seguramente mantendrá la inflación de los precios al consumidor controlada.

También debatimos una teoría no convencional de la inflación, que predice que las tasas de interés nominales más altas causan una mayor inflación con el tiempo. La Teoría Fiscal del Nivel de Precios argumenta que, si la gente no cree que el gobierno recortará gastos o aumentará los impuestos en el futuro en respuesta a los aumentos de tasas de interés del banco central, lo cual aumentaría el costo de los préstamos del gobierno y, por lo tanto, se comportaría "de manera irresponsable", podría comenzar una espiral de inflación lenta. La razón es que el sector privado se sentiría más rico con el aumento de los pagos de intereses de los bonos del Estado que no están respaldados por futuras subidas de impuestos y gastarían más. Si el banco central aumenta aun más los intereses en respuesta, el costo de los préstamos del gobierno aumentaría aun más y la inflación se dispararía cada vez más.

Sin embargo, mientras que en el pasado se dieron estos escenarios en algunos mercados emergentes, a la mayoría de los participantes del foro les costó creer que las personas en economías desarrolladas esperarían que sus gobiernos se comportaran de manera "irresponsable" a largo plazo, una condición necesaria para que los efectos descritos se manifestaran y, por lo tanto, para que los consumidores comenzaran a gastar más a medida que suben las tasas de interés.

Debate n.°4: La Reserva Federal hace una pausa, ¿y luego qué?

Después de una probable cuarta subida de tasas para este año el 19 de diciembre, esperamos que la Reserva Federal solo suba las tasas una o dos veces más en 2019.Tras una probable cuarta subida de tasas para este año el 19 de diciembre, esperamos que la Reserva Federal aumente las tasas solo una o dos veces más en 2019. Por lo tanto, es cada vez más probable que se produzca una pausa en el primer semestre de 2019, ya que las condiciones financieras y la reducción del balance del banco central están haciendo algunos de los ajustes de la Reserva Federal.

Sin embargo, siempre y cuando se produzca esta pausa, lo que sigue, ¿será reanudar el incremento de tasas?, o después de la pausa, ya sea corta o larga, ¿iniciar una disminución de las mismas?

Es importante señalar que los pronósticos de tasas de interés de los participantes de la Reserva Federal (también conocidos como "gráfico de puntos") ya incorporan una pausa en algún momento del próximo año, seguida por nuevas subidas. Esto se debe a que la previsión media de participantes prevé una desaceleración del ritmo de las subidas de cuatro en 2018 a tres en 2019, seguidas de otras dos en 2020.

Sin embargo, en el foro estimamos que sería difícil comunicar una pausa sin que los mercados llegaran a la conclusión de que este es el final del ciclo de tasas, y que el próximo movimiento sería a la baja. Como Ben Bernanke nos recordó, su intento de señalar una pausa en el ciclo de tasas anterior condujo a una volatilidad significativa. Mientras que los bancos centrales como el Banco de Inglaterra podrían realizar una pausa y una intensificación de restricción monetaria continua sin inconvenientes, esto es más difícil para la Reserva Federal dada su importancia global.

En este contexto, la mayoría de nosotros creemos que con la probabilidad de una recesión aumentando con el tiempo, es relativamente improbable que se reanuden las subidas de tasas después de una pausa.

Debate n.°5: Estados Unidos contra China: ¿Tregua o paz?

Discutimos las perspectivas de las relaciones entre Estados Unidos y China poco después de que los presidentes Donald Trump y Xi Jinping acordaron hacer una pausa en su escalada de aranceles para negociar un acuerdo en los próximos 90 días.Algunos participantes argumentaron que lo peor del conflicto comercial ya había quedado atrás, ya que ambas partes querían llegar a un acuerdo antes de que se sintieran las consecuencias económicas negativas del aumento de los aranceles.

Sin embargo, la mayoría de nosotros cree que el conflicto entre Estados Unidos y China es mucho más complejo y que va mucho más allá del comercio por sí solo, y por lo tanto seguirá siendo una fuente de incertidumbre y volatilidad, incluso si hubiera un acuerdo sobre el comercio. La descripción de Mike Spence del conflicto como un "choque de sistemas" resonó entre la audiencia y nos recordó nuestras discusiones en el Foro Secular de mayo sobre la "trampa de Tucídides", la cual describe los riesgos de una confrontación entre una potencia establecida y una potencia en ascenso.

Implicaciones para la inversión

Como se ha señalado anteriormente, vemos que nuestros puntos de vista a corto y largo plazo sobre los riesgos están valorados en los mercados financieros. En este entorno, buscaremos fuentes de carry amplias y diversificadas sin depender del riesgo de crédito corporativo genérico y mantendremos un enfoque global prudente en la construcción de nuestros portafolios.

Creemos que tiene sentido mantener nuestra posición casi neutral en términos de factores de riesgo macroeconómicos descendentes, mantener municiones, es decir reservas y buscar oportunidades específicas en un entorno más difícil, en el que vemos un exceso en comparación con los factores fundamentales. Existe un valor sustancial en tener la opción de dejar espacio en nuestro presupuesto de riesgo (por ejemplo, tener más efectivo o aceptar un menor rendimiento total del portafolio) para poder responder, ya sea a oportunidades específicas o en el caso de una ampliación de margen y un aumento de la volatilidad.

Aunque, a juzgar por las consideraciones macroeconómicas, nuestro análisis nos tranquiliza un poco al saber que todavía estamos a cierta distancia de la próxima recesión, el actual entorno de mercado deja bien claro que una recesión no es un requisito previo para las turbulencias en los mercados financieros. Además, en lugar del sobrecalentamiento macroeconómico tradicional, puede ser la depreciación de los activos financieros lo que conduzca a la próxima recesión.

Creemos que este es un período en el que necesitamos favorecer los instrumentos líquidos, excepto en casos específicos en los que se nos paga por falta de liquidez.

Ligeramente subponderados en duración, sobreponderación en TIPS

El reciente repunte de la duración global ha situado los rendimientos cerca del límite inferior de nuestros rangos esperados, pero en un entorno incierto queremos tener una posición casi neutral en términos de posicionamiento de la duración, con sólo una modesta subponderación en la duración global fuera de Japón.

Consideramos que las subponderaciones de Japón son una buena cobertura frente a un cambio (inesperado) al aumento del rango de duración global y tomando en cuenta que el Banco de Japón (BOJ) continuará reduciendo sus compras de activos netos/ajustando sus marcos de capitalización de la curva de rendimiento hacia rendimientos un poco más altos y una curva más pronunciada.

Mientras que nuestro caso base requiere una inflación modesta y continua, los puntos de equilibrio de los Títulos del Tesoro Protegidos contra la Inflación (TIPS) se han reajustado a un precio más bajo, y consideramos que los TIPS tienen un precio relativamente atractivo y ofrecen una cobertura frente a las posibles sorpresas al alza de la inflación en los EE.UU. en esta última etapa del ciclo.

Curva: Largo en el medio, corto a la larga

Consideramos que las posiciones de pronunciación en la curva global son una fuente estructural de generación de ingresos y, en el entorno actual, tenemos preferencia por la parte central de la curva frente al extremo largo basado en la valoración. La curva actualmente esta muy plana, dado que no vemos un alto riesgo de una recesión en los próximos 12 meses. La reducción del balance del banco central está en marcha en los Estados Unidos, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) está a punto de poner fin a la expansión cuantitativa, lo cual seguimos pensando que debería conducir al restablecimiento de la prima de término sobre el tiempo. Por supuesto, también existe cierta protección integrada en cuanto a la pronunciación de la curva en caso de que nos equivoquemos sobre el riesgo de recesión y un entorno económico significativamente más débil obligue a la Reserva Federal a dar marcha atrás a las subidas de las tasas de interés.

Cautela con el crédito corporativo genérico

Nos centraremos en las subponderaciones del crédito corporativo, centrándonos en estar subponderados a la beta del crédito corporativo genérico, al mismo tiempo que buscamos operaciones oportunistas de crédito. Las valoraciones crediticias se han acercado a los promedios a largo plazo, pero no consideramos que el crédito sea barato mientras que la volatilidad está aumentando y la desaceleración de la economía podría revelar debilidades subyacentes en términos de apalancamiento. Seguimos preocupados por la aglomeración de crédito en el mercado y por la estructura/falta de liquidez del mercado crediticio, lo que podría dar lugar a un exceso significativo en caso de que se produzca un episodio más generalizado de debilidad del mercado crediticio. Queremos mantenernos al día en calidad y liquidez, apegándonos a los créditos donde nuestro equipo global de analistas de crédito vea valor y riesgo remoto de default. Nos centramos en los riesgos a la baja y en la estructura/liquidez del mercado crediticio en caso de que dejemos posiciones saturadas.

Valor relativo de finanzas y valores respaldados por hipotecas

Como se ha comentado anteriormente, esperamos encontrar buenas oportunidades de precios bajos en un entorno más volátil, y queremos mantener reservas para estas oportunidades. Seguimos viendo que el sector financiero ofrece un valor relativo atractivo. Basándonos en nuestra opinión de que la probabilidad de un Brexit caótico sin acuerdo es muy baja, vemos el sector financiero del Reino Unido como atractivo en cuanto a valoraciones actuales. Si se da el caso de riesgo extremo, mientras es claramente probable que las posiciones financieras del Reino Unido tengan un rendimiento inferior a corto plazo, las posiciones de capital de los bancos del Reino Unido parecen sólidas, – como también concluyó el Banco de Inglaterra en su reciente y desafiante prueba de estrés.

Seguimos considerando que las hipotecas no emitidas por agencias ofrecen una alternativa defensiva al crédito de grado de inversión, con un mejor perfil de riesgo a la baja en caso de que los resultados macroeconómicos y del mercado crediticio sean más débiles. También consideramos que los bonos hipotecarios emitidos por agencias (MBS) son una fuente de ingresos atractiva y relativamente estable en nuestros portafolios.

Subponderar el riesgo periférico europeo

Seguimos siendo cautelosos en cuanto al riesgo de crédito soberano periférico y al riesgo corporativo de Europa, dados los retos inmediatos en Italia y los riesgos a largo plazo para la eurozona en general en la próxima recesión. Sin embargo, seguimos abiertos a oportunidades específicas en las que estemos bien compensados por la exposición crediticia de la eurozona.

Oportunidades en divisas y bonos de mercados emergentes

En un mundo en el que el crecimiento se está sincronizando a la baja en todos los países, tenemos una visión equilibrada del dólar estadounidense frente a otras monedas del G10. Nos centraremos en posiciones modestamente sobreponderadas en divisas de mercados emergentes en estrategias en las que este riesgo sea apropiado y, de manera más general, esperamos encontrar buenas oportunidades en los bonos de mercados emergentes locales/externos en un entorno de mercado difícil.

Renta variable: Enfoque en un crecimiento defensivo de alta calidad

En términos más generales, en cuanto a la alocación de activos, anticipamos que el entorno de última etapa del ciclo ejercería una presión a la baja sobre los múltiplos de valoración de acciones. De cara al futuro, esperamos una presión a la baja sobre las expectativas de crecimiento de las ganancias a medida que desaparezcan los vientos a favor y se produzcan los efectos retardados de la contracción de las condiciones financieras. Creemos que los mercados de renta variable seguirán siendo volátiles, lo que favorecerá una posición prudente en general, un enfoque en un crecimiento defensivo de alta calidad y una exposición mínima a la beta cíclica de renta variable. Seguimos favoreciendo los mercados de renta variable estadounidenses más rentables antes que el resto del mundo y preferimos acciones de gran capitalización de alta calidad en esta fase del ciclo, mientras esperamos que se presenten oportunidades selectivas en el horizonte cíclico.

Commodities: Moderadamente positivos sobre el petróleo

En general, somos neutrales en cuanto al riesgo beta de los commodities, combinado con una visión moderadamente positiva del petróleo crudo. Un inesperado aumento en la producción de Estados Unidos combinado con una disminución de la demanda global llevó a un superávit en el mercado del petróleo . El reciente anuncio de la OPEP de un recorte de la producción sugiere el deseo de apoyar que el precio del petróleo no baje mucho más de $60, evitando los muy bajos niveles de 2014, pero sin restringir tanto los mercados como para provocar más pérdidas de cuota de mercado contra el gas de esquisto. Fuera del petróleo, los precios del gas natural dependen de las condiciones meteorológicas y el inventario sigue siendo bajo, pero el nivel actual de los precios de invierno está teniendo un claro impacto en la demanda y la producción está aumentando, lo que sugiere que la tendencia al alza es limitada sin un fuerte respaldo meteorológico. Seguimos considerando el oro como un activo de larga duración y preferimos otros activos de larga duración, como los TIPS de EE. UU. en las valoraciones actuales.

Previsiones económicas regionales

EE. UU.

Tras una expansión cercana al 3% durante 2018, seguimos esperando que el crecimiento del PIB real promedie entre el 2% y el 2,5% por debajo del consenso en 2019, lo que refleja el reciente endurecimiento de las condiciones financieras, el debilitamiento de los estímulos fiscales y crecimiento más lento en China y otros países. Es probable que el impulso del crecimiento se modere durante el año, convergiendo a un crecimiento de la tendencia ligeramente inferior al 2% durante el segundo semestre.

Esperamos que el crecimiento de empleo se modere en 2019 y que promedie alrededor de 150.000 aumentos de la nómina no agrícola por mes, lo que seguiría superando el nivel de aumento del empleo que es consistente con una tasa de desempleo estable a lo largo del tiempo. La inflación general parece que va a caer bruscamente en los próximos meses, como consecuencia de los efectos de base y de la reciente caída de los precios del petróleo. Mientras tanto, se espera que la inflación subyacente del IPC, de alrededor del 2%, siga una tendencia lateral, ya que las expectativas de inflación se mantienen ancladas y la curva de Phillips (inflación) es bastante plana.

En este contexto, tras la subida prevista de las tasas de diciembre hasta un rango objetivo del 2,25% al 2,5%, esperamos uno o dos aumentos más en la tasa de interés de los fondos federales para finales de 2019, con grandes posibilidades de que la Reserva Federal interrumpa o incluso finalice el ciclo de subidas en la primera mitad del año.

Eurozona

Esperamos que el crecimiento del PIB de la eurozona sea más lento hasta un rango inferior al consenso del 1,0% al 1,5% en 2019, desde cerca del 2% en 2018. Nuestra revisión a la baja de septiembre, refleja el estrechamiento de las condiciones financieras en Italia, lo cual tendrá un efecto en el crecimiento, así como un crecimiento global más débil.

La inflación subyacente de los precios al consumidor se ha mantenido en torno al 1% durante varios años, pero esperamos que repunte durante el próximo año, ya que es probable que el desempleo siga disminuyendo y que el crecimiento salarial se haya acelerado, especialmente en Alemania. Sin embargo, esta cifra seguiría estando por debajo de las propias previsiones del BCE y mantendría la inflación por debajo del objetivo "por debajo, pero cerca del 2%".

No obstante, esperamos que el BCE ponga fin a las compras de activos netos a finales de este mes, como ya ha señalado el banco central, y que se aplique una primera subida de tasas durante el segundo semestre de 2019. Sin embargo, si en el primer semestre de 2019 se produce una posible pausa por parte de la Reserva Federal, lo cual parece bastante probable, y el euro se valorizara significativamente frente al dólar estadounidense como respuesta, el BCE podría extender su orientación de mantener las tasas de interés sin cambios hasta el año siguiente.

Reino Unido

Vemos un crecimiento del PIB nominal en 2019 en línea con el consenso, pero esperamos una división más favorable entre el crecimiento de la producción real y la inflación.

Nuestra previsión de crecimiento del PIB real en un rango del 1,25% al 1,75% se basa en nuestra expectativa de que se evitará un Brexit caótico sin acuerdo, ya que habrá consenso sobre un acuerdo de transición que será aceptado por el Parlamento del Reino Unido o un período prolongado de negociación sin plazos.

Nuestras previsiones de inflación por debajo del consenso prevén que la inflación volverá a situarse por debajo del objetivo del 2% en el transcurso del próximo año, a medida que disminuyan las presiones sobre los precios de importaciones y que el débil crecimiento de los salarios mantenga la inflación del sector de los servicios limitada.

En este contexto, vemos una o dos subidas adicionales de las tasas del Banco de Inglaterra durante el próximo año.

Japón

Esperamos un crecimiento moderado del PIB en Japón en 2019 en un rango de entre el 0,75% y el 1,25%, respaldado por un mercado laboral ajustado y una posición fiscal favorable. La subida del impuesto al consumo actualmente prevista para octubre de 2019 provocará cierta volatilidad trimestral en el consumo, ya que los hogares tratarán de adelantar las compras de artículos de alto costo. Sin embargo, esperamos que el gobierno compense con creces el aumento de los impuestos en forma de mayores gastos y reducciones en otros impuestos, de modo que la política fiscal sea flexible en general.

Sin embargo, con unas expectativas de inflación bajas y constantes y una mejora de la productividad laboral que mantiene controlados los costos salariales unitarios a pesar del aumento del crecimiento salarial, es probable que la inflación subyacente, sin incluir el impuesto sobre el consumo, aumente solo ligeramente hasta situarse entre el 0,5% y el 1%, manteniéndose muy por debajo del ambicioso objetivo del 2%.

Esperamos que el Banco de Japón modifique aun más sus operaciones de compra de bonos del Estado japones (JGB) y que continúe disminuyendo sigilosamente sus compras, ya que la reducción de las compras en el sector a más de 10 años contribuye a una mayor pronunciación de la curva de rendimiento. Con ello, se pretende reducir algunos de los efectos secundarios negativos del entorno de bajas tasas de interés en el sector financiero.

China

Nuestro pronóstico base es que el crecimiento del PIB en 2019 se desacelere a la mitad en un rango de 5,5% a 6,5%, lo cual reflejaría las grandes incertidumbres en torno a las perspectivas causadas por las tensiones comerciales con los EE. UU., la presión interna para desapalancarse y la política económica que trata de satisfacer objetivos parcialmente contradictorios (por ejemplo, el crecimiento y el empleo frente a la estabilidad financiera). Nuestra previsión de referencia prevé un estímulo monetario más limitado en forma de nuevas reducciones de las reservas obligatorias en lugar de recortes de las tasas, e incorpora una expansión fiscal equivalente a aproximadamente el 1,5% del PIB, centrada principalmente en recortes fiscales para las empresas y los hogares.

Una continuación de la depreciación de la moneda frente al dólar estadounidense seguramente será moderada en nuestra hipótesis base. Sin embargo, si las negociaciones comerciales entre Estados Unidos y China fracasan y las tensiones se intensifican, esperaríamos una relajación monetaria y una fuerte depreciación de la moneda.