Neues zur Income-Strategie: Fokus auf Stabilität in turbulenten Zeiten

Die Märkte sind durch die dramatische und erratische Zollpolitik der Trump-Regierung in Aufruhr geraten. Im Folgenden beantwortet Dan Ivascyn, der mit Alfred Murata und Josh Anderson die Income-Strategie von PIMCO managt, Fragen von Anleihenstratege Esteban Burbano zu den Themen Marktvolatilität und Unsicherheit. Sie erörtern die Bedeutung von Stabilität in diesem unsicheren makroökonomischen Umfeld und die attraktiven Chancen bei Anleihen angesichts nach wie vor hoher Renditen.

F: Die Märkte sind volatil, seit die Trump-Administration ein neues internationales Zollregime durchsetzen will. Wie beurteilen Sie die Volatilität im Kontext des makroökonomischen Umfelds?

A: Diese Volatilitätsphase ist insofern einzigartig, da sie nicht auf einen externen Schock zurückzuführen ist, sondern auf eine bewusste politische Entscheidung und einen bestimmten Umsetzungsstil. Wir hatten mit Unsicherheit infolge der Politik von Präsident Donald Trump gerechnet. Schließlich hatte er weithin signalisiert, dass die Neuausrichtung des Welthandels eine seiner obersten Prioritäten sein würde. Trump ist bereits seit den 1980er-Jahren ein Befürworter von Zöllen, lange bevor er ins Amt kam. Aber wir und viele andere waren überrascht von der absoluten Höhe der Zölle und der Methode der Trump-Administration, sie zu berechnen.

Die makroökonomischen Auswirkungen könnten besorgniserregend sein. Wir glauben, dass die am 2. April angekündigten extrem hohen Zölle die Wahrscheinlichkeit einer Rezession und einer höheren Inflation in den USA deutlich erhöhen würden, sollten sie tatsächlich eingeführt werden. Die anschließenden Verhandlungen und Aufschubfristen haben zwar den Druck etwas reduziert, die handelspolitische Unsicherheit dürfte jedoch fortbestehen.

Unser Basisszenario ist, dass es weitere produktive Verhandlungen mit vielen Handelspartnern der USA geben wird mit dem Ziel, die wechselseitigen Zölle zu begrenzen oder sie ganz zu vermeiden, während die universellen Zölle von zehn Prozent in Kraft bleiben. Auch gezieltere Zölle für spezifische Branchen werden wahrscheinlich Bestand haben.

Obwohl die Marktvolatilität im April signifikant war und viele Anleger vor allem durch den starken Anstieg der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen verunsichert wurden, bleiben die Anleihenrenditen insgesamt hoch. Sie sind aus unserer Sicht sowohl in absoluten Zahlen als auch im Vergleich zu anderen Marktsegmenten attraktiv. Darüber hinaus gehen wir davon aus, dass solche Phasen der Unsicherheit und Volatilität immer auch Chancen bieten.

F: Die dramatische Marktvolatilität hat Fragen aufgeworfen, ob die Märkte noch wirklich gut funktionieren. Wie sehen Sie das?

A: Die Märkte funktionieren gut. Sie sind einfach nur stark in Bewegung. Wie in früheren Volatilitätsphasen sehen wir einige frühe Verkäufe bei höherwertigen Assets, da die Anleger alles liqidieren, was sie können, um Risiken zu verringern, Schulden abzubauen oder Liquidität zu erhöhen. Das wiederum kann zu einer gewissen Ausweitung der Spreads in den qualitativ höherwertigen Segmenten der Anleihenmärkte führen. Diese Segmente sind aus unserer Sicht in der Regel ausfallresistent, da sie nur ein begrenztes Risiko für Herabstufungen oder Zahlungsausfälle haben.

Wir halten uns jedoch fern von Kreditnehmern, die hoch verschuldet sind. Ein Rezessionsschock in einer Zeit, in der die Covenants – also die Kreditvereinbarungen zwischen Anleihenemittenten und -gläubigern –schwach und die Spreads eng sind, könnte eine Herausforderung darstellen, zumal an diesen Märkten durchaus eine gewisse Selbstgefälligkeit zu beobachten ist.

Daher glauben wir, dass es in diesem Umfeld weiterhin ratsam ist, die Resilienz aufrechtzuerhalten, indem man sich auf qualitativ hochwertige Anlagen konzentriert und nach Stabilität strebt, was wir ja auch in unserem jüngsten Konjunkturausblick betonen.

F: Wie wird die Federal Reserve Ihrer Meinung nach mit dieser Periode der Unsicherheit umgehen?

A: Die Fed befindet sich in einer schwierigen Lage, da sie mit einer möglichen Stagflation konfrontiert ist. Wie ich bereits gesagt habe, könnten die Zölle die Inflation weiter anheizen – über das Ziel der Fed hinaus. Und selbst dann, wenn wir dauerhafte Handelsabkommen sehen, wird die Inflation wahrscheinlich noch länger hoch bleiben. Gleichzeitig kann diese Handelspolitik das Wachstum belasten.

Wir gehen davon aus, dass die Fed mehr Klarheit über die Zölle und andere Maßnahmen der Trump-Administration schaffen wird. Wir halten es für wahrscheinlich, dass sich die Fed in Geduld üben wird, solange die Märkte weiterhin geordnet funktionieren. Die Führung der Fed wird sehr zurückhaltend sein, wenn es darum geht, die Konjunktur in einer Zeit, in der die Inflation ohnehin schon über dem Ziel der Zentralbank liegt, mit direkteren Anreizen zu stimulieren. Ein starker Absturz der Konjunkturindikatoren, insbesondere ein deutlicher Anstieg der Arbeitslosigkeit, könnte die Fed jedoch dazu veranlassen, die Leitzinsen in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 aggressiver zu senken.

F: Wie sollten sich Anleger angesichts dieser extrem hohen Volatilität bei Anleihen im Vergleich zu anderen Assets positionieren?

A: Die Lage ist sehr unstet. Zum Zeitpunkt dieses Gesprächs sind die Aktienbewertungen zwar etwas zurückgegangen, sie bleiben aber historisch betrachtet hoch, insbesondere im Vergleich zu qualitativ hochwertigen Anleihen. In ähnlicher Weise haben sich die Anleihen-Spreads ausgeweitet. Sie sind aber im Vergleich zu den vergangenen Jahren immer noch relativ eng.

Eine interessante Frage ist nun, warum die Bewertungen riskanterer Anlagen nicht weiter zurückgegangen sind, Ein Grund dafür sind die sehr wirkmächtigen charttechnischen Faktoren – denken Sie dabei an eine eng gewickelte Spirale. Ein großer Teil der Kreditvergaben wurde auf die privaten Märkte verlagert, wo eine marktnahe Bewertung dieses Risikos nicht üblich ist. Ein weiterer Grund ist, dass die jüngste Marktvolatilität eindeutig auf politische Entscheidungen der Trump-Administration zurückzuführen ist, wobei die Anleger unsicher sind, inwieweit die Regierung ihre Politik an die Reaktionen der Märkte anpassen wird.

Der Silberstreif am Horizont ist, dass die Märkte wieder zulegen könnten, wenn die Anleger mehr Klarheit über die Reaktionsfunktion der US-Regierung erhalten. Das gilt insbesondere für die Bereiche mit höherer Qualität, in denen sich die Spreads in jüngster Zeit ausgeweitet haben. In der Tat haben wir bereits gesehen, dass die Regierung eine gewisse Sensibilität für die Marktbewegungen bei US-Staatsanleihen demonstriert hat. Das deutet darauf hin, dass sich die Märkte nach gewissen Anpassungen der Zollpolitik erholen könnten.

F: Was denken Sie in diesem Umfeld im Rahmen der Income-Strategie über Duration und Kurvenpositionierung?

A: Wir sind mit Blick auf die Duration grundsätzlich neutral bis leicht übergewichtet. Wenn aber der Markt über das Ziel hinausschießt, würden wir sicherlich in Betracht ziehen, ein etwas höheres Zinsrisiko einzugehen.

Angesichts der erheblichen makroökonomischen und geldpolitischen Unsicherheit sind wir am langen Ende der Zinsstrukturkurven generell untergewichtet und bevorzugen kurz- bis mittelfristige Laufzeiten. Und neben unseren Engagements in den USA diversifizieren wir unser Zinsänderungsrisiko weiterhin global, indem wir beispielsweise Großbritannien und Australien bevorzugen. Darüber hinaus ist die Duration in Europa ein interessanter Bereich, den man beobachten sollte, da sich Teile der Region zu höheren Verteidigungsausgaben verpflichten.

F: Was denken Sie über die Positionierung bei Anleihen innerhalb der Income-Strategie?

A: Wir sehen nach wie vor ein attraktives Ertragspotenzial bei qualitativ höherwertigen Vermögenswerten, zumal wir einige Neubewertungen erlebt haben, während gleichzeitig die fundamentalen Risiken nicht größer geworden sind. Obwohl Anleihen-Spreads allmählich attraktiver werden, bleiben wir angesichts der großen Unsicherheit geduldig und sind bereit, unser Engagement bei Anleihen auszubauen, sollten wir signifikante Verkäufe bei Unternehmensanleihen sehen. Derzeit neigen wir dazu, vorrangigen Unternehmensanleihen den Vorzug zu geben.

Die Risiken bei mit Vermögen besicherten Verbraucherkrediten bleiben unserer Ansicht nach im Allgemeinen überschaubar, da sich die US-Verbraucher unter dem Strich in einer fundamental bequemen finanziellen Lage befinden. Seit Jahren sind die Eigenheimpreise gestiegen. Wir sehen Beleihungsquoten von weniger als 50 Prozent über verschiedene Pools von Hypothekendarlehen hinweg. Solche Hausbesitzer sind grundsolide Anwärter für Autokredite oder Studentendarlehen. Wir suchen auch weltweit nach Investmentchancen, um von den attraktiven Fundamentaldaten bei den Konsumenten außerhalb der USA zu profitieren.

F: Wie schätzen Sie aktuell hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) ein?

A: Quasistaatliche MBS erscheinen relativ betrachtet weiterhin attraktiv. Obwohl sich die Spreads gegenüber Staatsanleihen angesichts der jüngsten Zinsvolatilität etwas ausgeweitet haben, hat sich die Anlageklasse in diesem Jahr generell gut entwickelt und ihre traditionell defensive Natur akzentuiert. Wir haben nach wie vor die ungewöhnliche Situation, dass die Spreads von quasistaatlichen Hypotheken tatsächlich breiter sind als die Spreads von Investment-Grade-Unternehmensanleihen, was es uns ermöglicht, zusätzliche Renditen in einer Anlageklasse zu generieren, die von Garantien einer US-Agentur oder der US-Regierung profitiert.

Aktuell ist unser Basisszenario, dass die Hypothekenagenturen (oft als staatlich geförderte Unternehmen oder GSEs bezeichnet) wahrscheinlich Teil der US-Regierung bleiben werden. Sollte die Trump-Regierung, abgesehen vom Basisszenario, eine Privatisierung der GSEs anstreben, gehen wir davon aus, dass die Privatisierung so erfolgen würde, dass die hohe Qualität der Agency-MBS bestehen bleibt.

F: Wie ist die Income-Strategie bei Investments in den Schwellenländern positioniert?

A: Angesichts der allgemeinen geopolitischen und makroökonomischen Unsicherheit bleiben wir bei unserem Engagement in den Schwellenländern selektiv. Nichtsdestotrotz halten wir an einer moderaten Allokation in Schwellenländer-Anleihen als Rendite- und Diversifizierungsquelle fest und konzentrieren uns auf Länder mit attraktiven realen Renditen im Vergleich zu den USA.

Wir gehen zwar von anhaltenden handelspolitischen Spannungen mit China aus. Aber die Verhandlungen mit Handelspartnern in Südostasien und Südamerika könnten Rückenwind für die längerfristige Performance bedeuten.

F: Kommen wir zum Schluss noch zu den Währungen. Obwohl Währungen nicht unbedingt einen großen Teil der Income-Strategie ausmachen, sind sie ein wichtiger Bestandteil des globalen Investment-Werkzeugkastens. Wie beurteilen Sie den US-Dollar im Vergleich zu anderen Währungen?

A: Die Politik der US-Regierung könnte langfristig zu einer weiteren Abwertung des Dollars führen. Die starke Nachfrage nach dem Dollar spiegelt seit Langem sowohl seinen Status als globale Reservewährung als auch die Ausnahmestellung der USA wider, wobei Letztere in den vergangenen Monaten zumindest teilweise erodiert ist. Daher tendieren wir dazu, den Dollar leicht unterzugewichten und diese Untergewichtung je nach Marktlage noch zu akzentuieren. (Weitere Informationen finden Sie in unseren jüngsten PIMCO-Perspektiven mit dem Titel „Handelskriege und der US-Dollar“.) Angesichts der Anpassungen beim Welthandel sehen wir ein sehr spannendes Umfeld, um den relativen Wert im Devisenhandel über eine Handvoll Industrie- und Schwellenländer-Währungen hinweg zu nutzen.