EZB: Ab sofort wird der Zinskurs ungewisser und umstrittener

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihren Einlagensatz um 25 Basispunkte von 2,75 Prozent auf 2,50 Prozent gesenkt, wobei die Entscheidung im Rat ohne Gegenstimme und mit nur einer Enthaltung fiel.

Die neuen EZB-Prognosen beinhalten niedrigere Wachstumserwartungen und einen weitgehend unveränderten Inflationsausblick. Trotz der noch immer erhöhten Inflation im Inland sprechen das verhaltene Wachstum und die Inflationsprognose von rund zwei Prozent dafür, dass der Leitzins nahe seinem neutralen Niveau angekommen ist.

Folglich strebt die EZB keine übermäßig restriktive Geldpolitik mehr an, sondern beabsichtigt, einen „angemessenen“ geldpolitischen Kurs zu verfolgen. Die Diskussion rund um die letztendliche Zielzone nimmt Fahrt auf. Beim Weltwirtschaftsforum in Davos im Januar verortete EZB-Präsidentin Christine Lagarde den neutralen Leitzins in einer Spanne von 1,75 Prozent bis 2,25 Prozent und stützte sich dabei auf Analysen der EZB-Mitarbeiter. Seither gingen die Meinungen jedoch auseinander, und die Analyse wird durch die erhöhte Unsicherheit erschwert. Letztlich wird das Zahlenwerk der entscheidende Faktor dafür sein, ob bei den kommenden Sitzungen weitere Zinssenkungen oder eine Zinspause beschlossen werden, und diese Entscheidungen werden wahrscheinlich umstrittener ausfallen.

So spielte EZB-Direktoriumsmitglied Isabel Schnabel die Bedeutung der Schätzungen für die neutrale Zinsspanne herunter, plädierte für ein höheres neutrales Niveau und warf die Frage auf, ob die Geldpolitik noch immer restriktiv sei. Außerdem hält sie es für nötig, bald über eine Pause der Leitzinssenkungen nachzudenken. Im Gegensatz dazu hält EZB-Direktoriumsmitglied Piero Cipollone die derzeitige Geldpolitik nicht nur für übermäßig restriktiv, sondern forderte die Währungshüter zudem auf, die durch ihre Bilanzverschlankung herbeigeführte Straffung über Zinsentscheidungen angemessen zu kompensieren.

Fürs Erste glauben wir, dass es bei den Leitzinsen behutsam weiter abwärts gehen wird und die EZB noch nicht am Ende ihrer Leitzinssenkungen angelangt ist. Der in den Marktpreisen enthaltene Schlusszinssatz von rund zwei Prozent erscheint uns angemessen und entspricht im Großen und Ganzen unseren Schätzungen für den neutralen Leitzins im Euroraum. Aus unserer Sicht ist das bereits spärliche Wachstum der Euroregion in naher Zukunft mit Abwärtsrisiken behaftet, die vor allem der Unsicherheit rund um die Handelspolitik geschuldet sind, während die Konjunktur mittel- bis längerfristig durch fiskalpolitische Maßnahmen in den Bereichen Verteidigung und Infrastruktur gestützt werden dürfte.

Anlageimplikationen

Wir gehen mit größter Sicherheit von einer steileren Zinskurve aus. Und wir erwarten nach wie vor, dass sich das lange Ende der Kurve schlechter entwickelt als kürzere bis mittlere Laufzeiten, was der Zinsstraffung und den wiederkehrenden Laufzeitprämien zuzuschreiben ist. Da die Bilanzsumme der EZB schrumpft und zusätzliche fiskalpolitische Impulse gesetzt werden, dürften die Anleger eine zusätzliche Entschädigung für Anlagen in längere Laufzeiten fordern.

Das Wirtschaftswachstum bleibt überschaubar ...

Im Euroraum tritt die Wirtschaft weiter auf der Stelle und bleibt deutlich hinter dem Trendwachstum zurück. Im Februar verharrte der Gesamt-Einkaufsmanagerindex (PMI) bei 50,2 Punkten, womit er die Erwartungen verfehlte. Gepaart mit den PMI-Zahlen für Januar, scheint dies im Einklang mit einer Wachstumsrate von rund 0,1 Prozent gegenüber dem Vorquartal zu stehen. Die EZB setzte ihre Wachstumsprognosen abermals herab und beschrieb die Risiken für das Wachstum weiterhin als abwärts gerichtet. Ihre Prognosen vom März beinhalten ein durchschnittliches Wachstum von 0,9 Prozent im Jahr 2025, 1,2 Prozent im Jahr 2026 und 1,3 Prozent im Jahr 2027.

Aktuelle Daten werfen weiter die Frage auf, was der Grund für den prognostizierten konjunkturellen Aufschwung sein soll, da keine der Nachfragekomponenten bislang die ausschlaggebende Stärke gezeigt hat, die in mehreren aufeinanderfolgenden EZB-Prognosen vorausgesagt wurde. Ein besonders großes Fragezeichen umgibt dabei die Konsumtätigkeit als Wachstumsmotor, da das Zahlenwerk eher auf eine erhöhte Sparquote und eine eingetrübte Kauflaune hindeutet.

Die Investitionstätigkeit sollte auf kurze Sicht wohl kaum merklich anziehen. Längerfristig dürften die gestiegenen deutschen Infrastrukturausgaben indessen eine Stütze bieten; in ähnlicher Weise dürfte der Ausbau der europäischen Verteidigungskapazitäten das Wachstum mittel- bis längerfristig ankurbeln. Angesichts des derzeit hohen Importanteils dürfte der Wachstumsmultiplikator für diese Art von Ausgaben jedoch eher niedrig ausfallen.

.… während die Inflation das Zielniveau in diesem Jahr erreichen sollte

Der Inflationsabbau schreitet voran, und der Preisauftrieb hat sich weitgehend im Einklang mit den früheren EZB-Prognosen entwickelt. Die Notenbanker rechnen mit einer Gesamtinflation von durchschnittlich 2,3 Prozent im Jahr 2025, 1,9 Prozent im Jahr 2026 und 2,0 im Jahr 2027, während sie die Kerninflation bei durchschnittlich 2,2 Prozent im Jahr 2025, 2,0 Prozent im Jahr 2026 und 1,9 Prozent im Jahr 2027 sehen. Dass die Gesamtinflation für 2025 um 0,2 Prozentpunkte nach oben korrigiert wurde, war auf höhere Energiepreise zurückzuführen und lässt vermuten, dass die EZB ihr Inflationsziel von 2,0 Prozent erst im ersten Quartal 2026 und nicht im Schlussquartal 2025 erreichen wird.

Die wichtigste Voraussetzung dafür, dass sich die Inflation gemäß den Erwartungen der Notenbanker entwickelt und nachhaltig in Richtung der Zielmarke tendiert, ist das Wachstum der Lohnstückkosten. Dieses muss auf ein Niveau zurückkehren, das mit einer Inflationsrate von zwei Prozent weitgehend vereinbar ist. Im Dienstleistungssektor ist die Teuerungsrate mit 3,7 Prozent nach wie vor erhöht, und für einen nachhaltigen Rückgang ist eine weitere Verlangsamung des Lohnwachstums erforderlich, zumal die Produktivität weiter für Enttäuschung sorgen könnte.

Das Lohnwachstum hat sich zuletzt abgeschwächt und dürfte sich in diesem Jahr deutlich stärker verlangsamen – auf rund drei Prozent. Gemäß den meisten Kennzahlen für die Basisinflation sollte sich der Preisdruck langfristig in der Nähe der Zielmarke einpendeln: Das EZB-Maß für die persistente und gemeinsame Komponente der Inflation (Persistent and Common Component of Inflation – PCCI), dem die meiste Vorhersagekraft für die Gesamtinflation in den bevorstehenden ein bis zwei Jahren zugesagt wird, bewegt sich seit über einem Jahr um die Marke von zwei Prozent.