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Ausblick Alternative Investments

Private Credit: Asset Based Finance auf dem Vormarsch

Der Übergang von einer bankdominierten Kreditvergabe zu einem diversifizierten Finanzierungsökosystem eröffnet Investoren im Bereich Private Credit bislang ungeahnte Möglichkeiten.

Das Wesentliche in Kürze

  • Der Marktwert im Bereich Asset Based Finance – ein Segment des Marktes, das PIMCO aktuell besonders überzeugt – beträgt aktuell 20 Billionen US-Dollar. Zu den Schlüsselsektoren gehören Hypothekenkredite für Wohnimmobilien, Verbraucherkredite in den USA, Flugzeugfinanzierungen und Investments in die Dateninfrastruktur.
  • Das restriktivere Umfeld dürfte Banken dazu veranlassen, weitere Finanzierungspartner zu suchen und nicht bilanzielle Kreditalternativen zu priorisieren.
  • Hohe Eintrittsbarrieren und der Bedarf an spezialisierter Expertise können Investoren mit etablierten Kapazitäten einen potenziellen Wettbewerbsvorteil in einem sich entwickelnden Markt verschaffen.

Asset-based Kredite haben sich zu einer attraktiven Alternative zur traditionellen Direktkreditvergabe entwickelt, da die Banken mit den sich wandelnden Kapitalanforderungen zurechtkommen müssen und versuchen, ihre Bilanzen zu optimieren. Mit Investments, die durch Sachwerte besichert sind, wird der Sektor durch die zugrunde liegenden Trends in Schlüsselbereichen gestützt.

Einer dieser Basistrends ist die Stärke der US-Verbraucher mit robusten Haushaltsbilanzen und einer hohen Eigenkapitalquote bei Eigenheimbesitzern. Ein weiterer Trend sind Investitionen in Rechenzentren, die durch die steigende Nachfrage nach Cloud Computing und fortschrittlicher Datenverarbeitung angekurbelt werden.

Seit der globalen Finanzkrise stehen die Banken vor einer Reihe von Herausforderungen. Dazu zählen strengere Vorschriften, Änderungen in der Kreditbuchhaltung und ein rasanter Anstieg der Zinssätze, der sich gerade erst umzukehren beginnt. Diese Faktoren haben sich auf die Kapitalanforderungen ausgewirkt und die Kreditkosten erhöht, was viele Banken dazu veranlasst hat, ihre Bilanzen zu stutzen, bestimmte Arten von Kreditvergaben zu priorisieren und sich auf die Entschärfung von Risiken zu konzentrieren.

Der Regulierungsrahmen Basel III wurde als Reaktion auf die globale Finanzkrise entwickelt, um die Aufsicht und das Risikomanagement von Banken zu stärken. Nach der regionalen US-Bankenkrise im März 2023 gehen wir davon aus, dass die Banken – insbesondere große regionale Kreditgeber – mit einem restriktiven Umfeld konfrontiert sein werden, auch wenn die neue US-Regierung die Vorschriften möglicherweise wieder in größerem Stil lockert. Die Aufsichtsbehörden erwägen ein überarbeitetes Rahmenwerk, das in den USA als Basel III Endgame und weltweit als Basel IV bekannt ist und die Kapitalanforderungen verschärfen könnte.

Während die Banken auf Klarheit hinsichtlich neuer Vorschriften warten, konzentrieren sie sich (und vor allem die Anteilseigner der Banken) auf eine langfristige, stabile Rentabilität. Um diese zu erreichen, reduzieren sie den Anteil von Krediten mit hohen Eigenkapitalanforderungen und von solchen, die zu höheren Ertragsschwankungen führen. Unserer Meinung veranlasst das die Banken, nach zusätzlichen Bilanzpartnern zu suchen, die strategisches Kapital und/oder nicht bilanzielle Kreditalternativen anbieten können.

Diese Disruption eröffnet Chancen für privates Kapital in einer Reihe von Märkten im Bereich Asset Based Finance, die attraktive Anfangsbewertungen und günstige Fundamentaldaten bieten – insbesondere im Vergleich zu den privat zugänglichen Unternehmensmärkten. Wir glauben, dass Anleger aktuell bei Asset Based Finance eine bessere Risikokompensation finden können, da eine erhebliche Kapitalbildung bei privaten Unternehmenskrediten geringerer Qualität vorhanden ist.

Was wie ein erst in jüngster Zeit erfolgtes Wachstum in Asset Based Finance erscheinen mag, ist in Wirklichkeit Teil eines langfristigen Wandels, der mit dem Schuldenabbau im Bankensektor vor 15 Jahren begonnen hat. Bei PIMCO stehen wir an der Spitze dieses Trends. Das jüngste Interesse spiegelt eine Würdigung des Wachstumspotenzials der Anlageklasse auf breiterer Basis wider und steht im Einklang mit dem wachsenden Bedürfnis der Anleger, ihre Ertragsquellen über die traditionelle Allokation von Unternehmensanleihen hinaus zu diversifizieren.

Privates Kapital ist zunehmend in der Lage, mit Banken zusammenzuarbeiten, Lösungen anzubieten und gleichzeitig attraktive risikobereinigte Renditen zu erzielen. Diese Kooperationen können erfolgen in Form von Portfolio-Verkäufen, Partnerschaften bei der Neukreditvergabe, die es den Banken ermöglichen, Kundenbeziehungen aufrechtzuerhalten, oder maßgeschneiderten Transaktionen, die als synthetische Risikotransfers (SRTs) bekannt sind – eine Art der Verbriefung, bei der Banken das Risiko von ihren Bilanzen auf andere Anleger verlagern.

Asset Based Finance: ein Segment des Marktes, das PIMCO aktuell besonders überzeugt.

Asset Based Finance, auch bekannt als Specialty Finance oder vermögensbasierte Kreditvergaben, ist eine attraktive und weniger überlaufene Anlageklasse, die durch günstige Trends in der sich neu formierenden Bankenlandschaft gestützt wird. Wir schätzen das Volumen des Markts für vermögensbasierte Finanzierungen (ohne gewerbliche Immobilienkredite) auf über 20 Billionen US-Dollar.

Asset-based Segmente sowohl im Konsumgüter- als auch im Nicht-Konsumbereich bieten attraktive Chancen für Privatmarktanleger, insbesondere im Vergleich zu Unternehmenskrediten (weitere Informationen finden Sie in unserem mittelfristigen Konjunktur- und Marktausblick vom September mit dem Titel „Sanfte Landung voraus“). Segmente wie Verbraucherkredite – einschließlich Hypotheken für Wohnimmobilien, Privatkredite und Studentenkredite – bieten robuste langfristige Fundamentaldaten und attraktiven Value, zumal die Bilanzen der US-Haushalte nach der globalen Finanzkrise viel gesünder sind und die Immobilienmärkte weiterhin gut gestützt werden. Wir sind auch von Segmenten überzeugt, die von erheblichem langfristigem Rückenwind profitieren, darunter Flugzeugfinanzierungen und Dateninfrastruktur.

Unsere Überzeugung basiert auf der gut etablierten Architektur für Beschaffung, Analyse, Strukturierung, Finanzierung und Management verschiedener Arten von Vermögenswerten und Kapitalanlagen. Unserer Ansicht nach bedeuten hohe Eintrittsbarrieren, dass erfolgreiche Investments eine tiefe Infrastruktur entlang der gesamten Wertschöpfungskette erfordern.

Dies sind unsere derzeit überzeugendsten Investmentbereiche innerhalb von vermögensbasierten Finanzierungen:

  1. Hypothekenkredite für Wohnimmobilien: Dieser Markt ist das größte Segment vermögensbasierter Anlagemöglichkeiten, gestützt durch mehrere überzeugende Trends. Dazu gehören Verschuldungsquoten auf den Immobilienmärkten in den USA und Großbritannien, die unter der historischen Norm liegen. Zu diesem Zeitpunkt des Zyklus konzentrieren wir uns jedoch weiterhin auf erschwingliche Objekte angesichts höherer Preise und einer geringen Zahl von Bestandsobjekten in den Teilmärkten. Aufgrund von nach der globalen Finanzkrise eingeführten strengeren Vorschriften stellen nicht qualifizierte Hypothekenkredite (Non-QM) – die sich an Kreditnehmer richten, die möglicherweise nicht die Anforderungen der Standardkreditprogramme erfüllen wie etwa Selbstständige, Immobilieninvestoren oder Gebietsfremde – ein wachsendes Segment des US-Immobilienmarkts dar (siehe Abbildung 1). Diese Kredite profitieren von einem robusten Eigenkapitalpolster angesichts relativ niedriger Beleihungsquoten, strengerer Zeichnungsstandards und Rückenwind bei den Eigenheimpreisen angesichts der starken Nachfrage von Millennials und einer Unterversorgung bei Wohnimmobilien. Da die Hypothekenzinsen möglicherweise hoch bleiben und Hausbesitzer mit niedrigeren Hypothekenzinsen geneigt sind, sich diese möglichst lange zu sichern, erwarten wir attraktive Chancen auf dem Markt für Zweitpfandrechte.

Abbildung 1: Nicht-QM-Kredite haben seit 2016 rasant zugenommen

Quelle: JP Morgan; Stand: 9. September 2024. Nur zur Veranschaulichung. Die geäußerten Ansichten und Erwartungen sind ausschließlich die von PIMCO. Es kann nicht garantiert werden, dass sich die oben genannten Trends fortsetzen.
  1. US-Verbraucherkredite: Verbraucherkredite jenseits der Hypotheken für Wohnimmobilien stellen mit einem Volumen von mehr als 17 Billionen US-Dollar – einschließlich Privatkredite, Studentenkredite und Kreditkartenforderungen – eine beträchtliche Investment-Chance dar. Trotz höherer Zinssätze sind die Bilanzen der privaten Haushalte nach wie vor robust, wobei das Verhältnis von Schulden zu Einkommen in den vergangenen Jahren gesunken ist und das Nettovermögen in der Nähe des Allzeithochs liegt (siehe Abbildung 2). Die Kosten für den Schuldendienst sind im historischen Vergleich nach wie vor niedrig, vor allem deshalb, weil etwa 95 Prozent der US-amerikanischen Hypotheken festverzinslich sind.

    Eine höhere Anzahl an überfälligen Forderungen wird oft als Zeichen für die Schwäche des US-Verbrauchermarkts gesehen. Allerdings weisen nicht alle US-Verbraucher ähnliche Kreditprofile auf. Zahlungsausfälle sind im Subprime-Segment deutlich angestiegen; aber in der Prime- und der Near-Prime-Kategorie sind sie auf das Niveau vor Covid zurückgekehrt und haben sich normalisiert. Darüber hinaus kam es aufgrund der Stundung von Studienkrediten und der Konjunkturprogramme während der Pandemie zu einer vorübergehenden und künstlichen Verbesserung des FICO-Scores vieler Verbraucher mit niedrigerer Kreditwürdigkeit, was seither zu einem Anstieg der Zahlungsausfälle geführt hat. Die umfassende und detaillierte US-Verbraucherkredit-Datenbank von PIMCO reicht bis ins Jahr 2005 zurück und umfasst geschätzt 35 bis 40 Milliarden anonymisierte Datenpunkte, die uns helfen, das Verbraucherverhalten über den gesamten Konjunktur- und Zinszyklus hinweg zu verstehen und die überzeugendsten Kreditpools zu finden.

Abbildung 2: Die Bilanzen der privaten Haushalte sind nach wie vor robust, die Kosten für den Schuldendienst relativ niedrig

Quelle: Goldman Sachs, Federal Reserve Bank of St. Louis, JP Morgan, Black Knight, Goldman Sachs Global Investment Research; Stand: 1. Januar 2024. Nur zur Veranschaulichung. Es kann nicht garantiert werden, dass sich die oben genannten Trends fortsetzen.
  1. Flugzeugfinanzierungen: Der Kapitalbedarf in diesem Sektor nimmt weiter zu. Die Hindernisse für die Beschaffung und Bedienung der zugrunde liegenden Sicherheiten sind nach wie vor hoch, während die Sicherheiten selbst starke Fundamentaldaten aufweisen. Die Luftfahrtindustrie war durch die Pandemie und den Russland-Ukraine-Konflikt mit erheblichen Herausforderungen konfrontiert. Nach der Aufnahme von 250 Milliarden US-Dollar an zusätzlichen Schulden kehrten die Fluggesellschaften jedoch im Jahr 2023 in die Gewinnzone zurück, indem sie sich auf Kostensenkungen und den Ausbau der Flottenkapazität konzentrierten, um der steigenden Nachfrage nach Flugreisen gerecht zu werden, wobei die Passagierkilometer (RPKs) das Niveau vor Covid inzwischen übertreffen. Produktionsprobleme und ein anhaltender Lieferrückstand beim Bau von Flugzeugen haben die Verfügbarkeit neuer Flugzeuge eingeschränkt, wobei die Erstausrüster 35 Prozent weniger Flugzeuge (4200 Maschinen) auslieferten, als von 2019 bis 2023 bestellt worden waren (siehe Abbildung 3). Angesichts des zunehmenden Ungleichgewichts zwischen Angebot und Nachfrage glauben wir, dass die Leasingraten für neue und mittelgroße Flugzeuge ein attraktives Rendite- und Ertragspotenzial bieten (für weitere Informationen siehe „Aviation Finance: Capturing Opportunities in Private Credit“).

Abbildung 3: Airbus und Boeing haben ihre anvisierten Auslieferungen ab dem Jahr 2019 nicht mehr erreicht

Quelle: Cirium, Boeing, Airbus; Stand: 31. Dezember 2023.
  1. Dateninfrastruktur: Die Nachfrage nach Rechenzentren ist sprunghaft gestiegen – angetrieben durch die zunehmende Konnektivität, die Einführung von Cloud Computing, große Sprachmodelle und die rasante Entwicklung generativer KI-Technologien (siehe Abbildung 4). Das Angebot an Kapital hält damit nicht Schritt. Unternehmen benötigen eine robuste Infrastruktur, die sowohl Rechenzentren als auch rechnergestützte GPU-Chips umfasst, was einen erheblichen Kapitalbedarf erfordert. Banken zeigen in diesen Märkten nur sehr begrenzt Präsenz, insbesondere bei der Kreditvergabe an Unternehmen, die neue Chips erwerben möchten. Wir sehen zahlreiche Chancen, maßgeschneiderte Finanzierungslösungen zu entwickeln, die von den solchen Investments zugrunde liegenden Sicherheiten profitieren können. Dazu zählen Chips, Netzwerkinfrastruktur oder vertraglich festgelegte künftige Cashflows, die aus Verträgen mit Kunden resultieren.

Abbildung 4: KI könnte einen beträchtlichen Investitionszyklus auslösen. Voraussetzung dafür ist eine Dateninfrastruktur

Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research; Stand: 2. April 2024.

Die Fokussierung auf den Relative Value ist bei Private Credit von größter Bedeutung.

Da die Nachfrage nach Kapital in mehreren Sektoren das Angebot übersteigt, könnten Anleger von einem diversifizierten Ansatz im Bereich Private Credit profitieren. Im Verlauf der Zyklen haben wir regelmäßig erlebt, dass bestimmte Märkte überzogene Preise und Kurse sehen. Bei PIMCO nutzen wir konsequent, was wir die Relative-Value-Linse nennen, um Value-Fallen zu vermeiden. Wir halten es für wichtig, bestimmte Sektoren mit Vorsicht anzugehen, wenn es dort zu einer erheblichen Kapitalbildung und -konzentration kommt, oder es versteckte Risiken gibt, die erst noch analysiert werden müssen. Dies sind einige dieser Bereiche:

  1. Tantiemen für Musik: Als aufstrebender Sektor im Bereich der vermögensbasierten Finanzierungen ziehen Musiktantiemen aufgrund ihrer unkorrelierten Renditen Interesse auf sich. Wir sind jedoch der Ansicht, dass das investierte Kapital in diesem Sektor angesichts steigender Multiplikatoren und erstaunlicher Bewertungen einiger hochkarätiger Transaktionen im Allgemeinen weniger Wert generiert hat. Musiktantiemen bieten zwar solide und periodisch wiederkehrende Erträge. Aber wir bleiben selektiv und konzentrieren uns auf kleinere Kataloge mit unterfinanzierten Assets. Es gibt auch die Möglichkeit, Kataloge von weniger bekannten Branchenakteuren, etwa Tontechniker und -ingenieure, zu erwerben, die ähnliche Cashflows mit erheblichen Abschlägen bieten können.
  2. Synthetische Risikotransfers (SRTs): In den vergangenen 15 Jahren haben Banken häufig SRTs emittiert, hauptsächlich in Europa, um das Kreditrisiko in ihren Bilanzen zu steuern. Bis 2023 waren diese Trades in den USA so gut wie nicht vorhanden. Der US-Markt hat sich jedoch schnell entwickelt und dürfte das Jahr 2024 mit einem Rekordvolumen abschließen. Mit dem Zufluss zweckgebundenen Kapitals sind die Bewertungen auf dem US-amerikanischen SRT-Markt deutlich gesunken. SRTs bieten zwar einen effizienten Zugang zu qualitativ hochwertigen, von Banken gewährten Krediten. Wir betrachten sie jedoch nicht als eigenständige Anlageklasse. Stattdessen stellen sie eine von vielen Möglichkeiten dar, wie Anleger ein Exposure in mit Vermögen besicherten Assets eingehen können wie Wohn- und Gewerbeimmobilien, verbraucherbezogene Bereiche und Unternehmensassets. Wir sehen SRTs als attraktives Vehikel, um Zugang zu bestimmten Anlageklassen zu erhalten, wenn vollumfängliche Kredite weniger gut erhältlich sind, auf hohem Bewertungsniveau gehandelt werden oder weniger Volumen bieten. Unsere Strategien werden ständig zwischen SRTs und anderen Formaten wechseln, und zwar in dem Maß, wie sich der Relative Value entwickelt, und strategische Parameter wie die Kapitalisierung der Banken die Preisgestaltung beeinflussen.
  3. Neuere Verbraucherkredit-Produkte: Während wir in Bezug auf die Privatkreditvergabe auf breiter Basis optimistisch bleiben, glauben wir, dass aufstrebende kurzfristigere Produkte, einschließlich Buy-Now-Pay-Later-Kredite (BNPL), noch nicht ganz ausgereift sind. BNPL-Kredite ermöglichen es Kunden, Produkte und Dienstleistungen zu kaufen, ohne den vollen Betrag im Voraus zu zahlen, was finanzielle Flexibilität bietet. Wir haben jedoch nur einen begrenzten Einblick in die Kreditvergabepraktiken, da viele der am Markt aktiven Akteure keine gründliche Risikoprüfung durchführen, oder ihr Reporting nicht mit Kreditauskunfteien teilen. Unser Ansatz für Investments in Verbraucherkredite legt den Schwerpunkt auf ein detailliertes Underwriting, das umfangreiche Datensätze auf Ebene der einzelnen Kredite erfordert, um unsere Analysen zu stützen und zu optimieren.

Gleichgewicht zwischen Optimismus und vorsichtiger Evaluation

Als langjähriger Investor im Bereich vermögensbasierter Finanzierungen freuen wir uns über die sich entfaltenden Chancen dieses Sektors. Was einst ein von Banken dominierter Markt war, wird zu einem vielfältigeren Finanzierungsökosystem, das in der Vergangenheit die Märkte für Verbriefungen mit einschloss und nun zunehmend private Kreditgeber einbezieht. Diese Verschiebung stellt eine der überzeugendsten Chancen für private Kreditallokatoren seit mehr als einem Jahrzehnt dar.

Dieser Optimismus muss jedoch durch Disziplin abgemildert werden. Anleger sollten sich der unterschiedlichen Fundamentaldaten und Bewertungen bei vermögensbasierten Finanzierungen bewusst sein, insbesondere in Sektoren mit ungewissen Beleihungswerten oder schwacher Dokumentation, was die Kreditperformance beeinträchtigen könnte.

Bei PIMCO verfolgen wir weiterhin einen auf dem Relative Value basierenden Ansatz für die vielfältigen Möglichkeiten, die sich aus unserer Vergabeplattform ergeben. Indem wir unseren jahrzehntelangen Vorsprung beim Aufbau von Datensätzen, unseren analytischen Rahmen und unsere makroökonomische Expertise nutzen, streben wir eine strenge Disziplin beim Underwriting und bei der Portfolio-Konstruktion an. Die gleichen Prinzipien, die unseren Erfolg auf den öffentlichen und privaten Märkten ausgemacht haben, werden auch für die Zukunft vermögensbasierter Finanzierungen von entscheidender Bedeutung sein.


Anhang: Asset Based Finance erfordert die Nutzung des Relative Value beim Sourcing über die verschiedenen Kanäle von PIMCO.

Private Kreditgeber verfolgen verschiedene Ansätze für die Kreditvergabe im Bereich der Asset Based Finance. Einige konzentrieren sich auf bestimmte Sektoren, andere auf die Eigenbeschaffung über den Besitz von Vergabeplattformen, während wieder andere einen opportunistischeren Ansatz auf den Sekundärmärkten verfolgen.

Die Vergabestrategie von PIMCO nutzt die Leistungsfähigkeit unserer Plattform, um Chancen über alle Sektoren, Transaktionsstrukturen und Kanäle hinweg zu finden. In der Praxis sind wir der Ansicht, dass bei erfolgreichen Investments in dieser Anlageklasse der Relative Value im Vordergrund steht, was sowohl die Navigation durch Banken- als auch durch Nicht-Banken-Kanäle erfordert. Dieser Ansatz ermöglicht es uns, von Verkäufen von Bankportfolios, Forward-Flow-Partnerschaften und komplex strukturierten Risikotransfer-Transaktionen zu profitieren.

Wir können Deals über alle von uns beschriebenen Arten von Sicherheiten und mit einer Vielzahl von Risikoprofilen abschließen, abhängig von der Qualität der Sicherheiten und der Struktur der Transaktion. Der Besitz einer Vergabeplattform kann zwar für bestimmte Asset-Typen die optimale Beschaffungsstrategie sein, ist jedoch nicht universell anwendbar. So sind wir beispielsweise der Meinung, dass sich die Märkte für private Hypothekendarlehen seit der globalen Finanzkrise von einem Modell der gebundenen Kreditvergabe entfernt haben. Umgekehrt halten wir in Sektoren wie der Luftfahrtfinanzierung die unternehmenseigene Kreditvergabe als entscheidend für den Zugang zu verschiedenen Finanzierungsprodukten im Kredit- und Leasingbereich. Wir streben einen einheitlichen Ansatz für jeden Sektor an, in den wir investieren. Wir vergleichen systematisch die verschiedenen potenziellen Vergabekanäle, indem wir potenzielle Partner hinsichtlich der Produktqualität, der Skalierbarkeit und Dauerhaftigkeit des Chancenspektrums sowie alternativer Möglichkeiten zur Risikobeschaffung bewerten.

Wir glauben, dass die Leistungsfähigkeit der PIMCO-Plattform Anlegern Zugang zu Chancen im gesamten Spektrum der vermögensbasierten Finanzierungen bietet. Dabei liegt der Schwerpunkt auf dem Relative Value und einer engen Abstimmung der Anreize mit unseren Anlegern.

Um mehr über die alternativen Investmentlösungen von PIMCO zu erfahren, besuchen Sie www.pimco.de/alternatives.

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