Wirtschaftliche Nachbeben

Diese Ereignisse werden wahrscheinlich noch viele Jahre nachwirken. Wir rechnen mit kürzeren und volatileren Konjunkturzyklen, mit weniger Spielraum für Regierungen, eine antizyklische Fiskalpolitik umzusetzen, sowie mit einer geringeren Bereitschaft der Zentralbanken, eine Politik der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing, QE) praktisch ohne Obergrenzen zu implementieren, wie wir es in der jüngeren Vergangenheit beobachten konnten.

Wir rechnen mit einer Ära, in der Angebotsengpässe – und nicht nur Nachfragedefizite – sowie anhaltende post-pandemische Verwerfungen auf dem Arbeitsmarkt erhebliche konjunkturelle Volatilität produzieren und weiterhin Inflationsdruck auf das globale Preisniveau ausüben werden.

Im Großen und Ganzen teilen wir die vorherrschende Ansicht, dass das durchschnittliche globale Wachstum über unseren langfristigen Horizont im Vergleich zu den Zahlen vor der Pandemie enttäuschen wird. Darüber hinaus glauben wir aber, dass es zusätzliche Gefahren für das Wachstum gibt. Wir begründen das mit dem Risiko einer stärkeren und länger andauernden Verknappung der globalen Kreditvergabe aufgrund der jüngsten Turbulenzen im Bankensystem und der politischen Reaktion darauf. Weitere Gründe sind stärkere kontraktive Effekte infolge der synchron erfolgten Zinserhöhungen der Zentralbanken, eine mögliche Eskalation des Kriegs in der Ukraine, ein mögliches Stocken der konjunkturellen Erholung Chinas und das steigende Risiko eines Konflikts zwischen den USA und China wegen der Taiwan-Frage.

Unser Forum beinhaltete Präsentationen zur möglichen Entwicklung der realen und nominalen neutralen Zinssätze und zu den Inflationszielen der Zentralbanken in den kommenden fünf Jahren. Wir gehen davon aus, dass die neutralen langfristigen realen Leitzinsen in den Volkswirtschaften der Industrieländer langfristig im neuen neutralen Bereich („New Neutral“) von null bis ein Prozent verharren. Die Gründe hierfür sind die starken und langfristig wirkenden Implikationen einer alternden Bevölkerung und das nur schwache Produktivitätswachstum.

Es wird allgemein erwartet, dass die Beziehungen zwischen den USA und China weiterhin die geopolitische Dynamik dominieren werden. Möglicherweise sind wir bereits in den „Kalten Krieg II“ eingetreten, wie der Historiker Niall Ferguson – einer der Gastredner des Forums – andeutete. Das hätte Auswirkungen auf zahlreiche Länder weltweit, weil die Karten bei Allianzen und Handelsbeziehungen neu gemischt werden. Angesichts dieser Trends gehen wir davon aus, dass Muster im globalen Handel und im Investmentverhalten viel stärker durch „Risikoabbau“ als durch „Entkopplung“ bestimmt werden. Lieferketten zum Beispiel werden nicht grundsätzlich entkoppelt. Sie befinden sich vielmehr größtenteils in einem Prozess der globalen Neuausrichtung in Richtung „Friend-Shoring“ – ein Trend, der zumindest in den USA bereits im Gang ist.

Die politischen Entscheidungsträger sind mit Zwängen und Erschöpfung konfrontiert

Ungeachtet des Anstiegs der globalen Inflation nach der Pandemie glauben wir, dass die Zentralbanken alles Notwendige tun werden, um die längerfristigen Inflationserwartungen auf die definierten Inflationsziele zurückzuführen. Wir gehen nicht davon aus, dass die Zentralbanken der Industrieländer ihre Ziele ausdrücklich ändern werden. Wir rechnen jedoch damit, dass diejenigen, die ein Ziel von zwei Prozent anstreben, bereit sind, eine „Zwei-Komma-Plus“-Inflation als Teil einer opportunistischen Strategie zum Zweck des Inflationsabbaus zu tolerieren. In diesem Szenario würden sie den erwarteten Rückgang der Gesamtnachfrage während einer künftigen Rezession nutzen, um die Inflation wieder auf den Zielwert von oben zurückzuführen. Im Vergleich zu unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass es beim Thema Inflation eher ein Aufwärtsrisiko gibt.

Was das politische Instrumentarium angeht, glauben wir, dass der fiskalische Spielraum in den kommenden fünf Jahren angesichts der aktuell astronomischen Höhe der Staatsverschuldung im Verhältnis zum BIP (siehe Abbildung 2) begrenzter sein wird als in der Vergangenheit – das gilt sowohl für die Politik als auch für die Finanzmärkte. Dies wird die Optionen der Fiskalpolitik einschränken, künftige Konjunkturabschwünge abzumildern.

Wir rechnen auch mit der Möglichkeit, dass die Notenbanker rund um den Globus beginnen werden, unter einer gewissen „QE-Müdigkeit“ zu leiden – also nicht mehr bereit oder willens sind, mit einer lockeren Geldpolitik gegenzusteuern. Zum ersten Mal seit Jahrzehnten akzentuiert die hohe und hartnäckige Inflation die Tatsache, dass QE und fiskalische Großzügigkeit – wie jede ökonomische Entscheidung – sowohl Kosten als auch Vorteile haben können.

Dies kann durchaus Auswirkungen auf die künftige Politik haben, da Handlungsanweisungen, die in den vergangenen 15 Jahren funktioniert haben, möglicherweise an Relevanz verlieren. In einer Welt der „QE-Müdigkeit“ und der eingeschränkten fiskalischen Optionen könnte ein Konjunktureinbruch dann durchaus zu einem langfristigen Thema werden.

Und wenn der Spielraum für die Umsetzung der traditionellen Fiskalpolitik kleiner ist, könnten Regierungen im Lauf der Zeit mehr auf regulatorische Eingriffe setzen. Das wird Gewinner und Verlierer in allen betroffenen Branchen hervorbringen und gleichzeitig Chancen für aktive Vermögensmanager bieten.

Angesichts des Zusammenbruchs der Credit Suisse sowie der Misserfolge und der mühsam ausgehandelten Lösungen für die Silicon Valley Bank, die Signature Bank und die First Republic Bank glauben wir, dass die erneuten Forderungen nach einem Umdenken und einer Neugestaltung der Finanzarchitektur, in der Banken operieren, endlich Erfolg haben und an Momentum gewinnen könnten.

Dies wird zumindest in den USA eine strengere Regulierung nach sich ziehen. Die Banken wären gezwungen, mehr Kapital und mehr Liquidität vorzuhalten. Die Mittlertätigkeit der Banken in Sachen Liquiditätsbeschaffung wird wahrscheinlich weiter schrumpfen. In der Folge werden einige traditionelle Aktivitäten der Institute wahrscheinlich auf private Märkte und die Kreditvergabe zu Nicht-Banken abwandern. Wir sehen eine Chance, als führender Kreditgeber in Bereichen einzuspringen, die einst von Regionalbanken besetzt waren, wie etwa Verbraucherkredite, Hypothekenkredite und verschiedene Formen vermögensbasierter Finanzierungen.

Mögliche Störfeuer und Nachbeben gibt es zuhauf

Die Forumsdebatten prägten unseren oben beschriebenen allgemeinen Ausblick. Sie akzentuierten jedoch auch die bemerkenswerte Vielfalt an „Nachbeben“, die über unseren langfristigen Prognosehorizont hinweg auftreten könnten.

Die Ergebnisse der Präsidentschafts- und Kongresswahlen in den USA im Jahr 2024 könnten erhebliche Auswirkungen auf die amerikanische Finanz- und Geldpolitik sowie auf die Außenpolitik haben. Der politische Tenor deutet darauf hin, dass der Druck, „hart gegenüber China“ vorzugehen, wahrscheinlich noch größer sein wird, unabhängig davon, wer im Jahr 2025 im Weißen Haus Einzug hält.

In ähnlicher Weise könnten sich die Präsidentschaftswahlen in Taiwan im Januar 2024 als entscheidend für die Beziehungen zwischen den USA und China erweisen. Beide Nationen steuern immer mehr auf eine strukturelle Rivalität zu, und China tritt in Asien zunehmend selbstbewusst und durchsetzungsstark auf. Falls die Kuomintang (KMT) die amtierende Demokratische Fortschrittspartei (DPP), die sich stärker für die Unabhängigkeit einsetzt, besiegt, könnte dies das langfristige Risiko einer Konfrontation um Taiwan jedoch verringern.

Allerdings besteht selbst ohne eine Verschärfung des militärischen Konfliktpotenzials die Gefahr einer erheblichen Eskalation der sino-amerikanischen Rivalität an anderen Frontlinien. Zu den ökonomischen Auswirkungen könnten Nachfrageschübe und Angebotsschocks gehören, weitere Verwerfungen im globalen Handel durch „Nearshoring“ und „Friend-Shoring“ sowie die Verdopplung von Lieferketten. China könnte möglicherweise sogar seine Bestände an US-Staatsanleihen überdenken. In der Zwischenzeit dürfte eine erwartete US-Durchführungsverordnung zu Kapitalabflüssen in Kraft treten. Dies markiert den Anfang und nicht etwa das Ende einer auf Dauer angelegten Phase der Verschärfung der Kapitalflussbeschränkungen zusätzlich zu den bereits beobachtbaren Exportkontrollen.

Der Ausblick für die Inflation ist sowohl in den USA als auch weltweit mit Risiken behaftet. Obwohl dies nicht unser Basisszenario ist, besteht die Möglichkeit, dass die US-Inflation hartnäckiger ist als erwartet und mittelfristig nicht unter vier Prozent fällt, oder sie über unseren langfristigen Prognosehorizont nahe an der Drei-Prozent-Marke kleben bleibt.

Es besteht Unsicherheit darüber, wie sich die Reaktionen auf den Inflationsdruck in den Märkten der Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländer-Märkten auswirken werden. Ebenso besteht Unsicherheit über die längerfristigen Auswirkungen der hohen realen Inflationsraten auf die Inflationserwartungen angesichts des anhaltenden Anstiegs der Inflation auf ein seit Jahrzehnten nicht mehr gesehenes Niveau.

Die Zentralbanken könnten weiterhin mit der Herausforderung konfrontiert sein, die widersprüchlichen politischen Ziele – Stärkung des Wachstums, Reduzierung der Inflation und Minimierung der finanziellen Instabilität – miteinander in Einklang zu bringen und gleichzeitig zu zeigen, dass sie aus der „galoppierenden Inflation“ der 2020er-Jahre ihre politischen Lehren gezogen haben. Das Potenzial für eine weitverbreitete Einführung digitaler Zentralbankwährungen (CBDC) oder privat bereitgestellter Stablecoins zeichnet sich ebenfalls als möglicher Störfaktor für die globale Finanzordnung ab. Das könnte – auch wenn es in unserem langfristigen Ausblick nicht wahrscheinlich ist – eine mögliche Herausforderung für den dominierenden globalen Status des US-Dollars bedeuten.

Seit dem Einmarsch Russlands in die Ukraine war insbesondere Europa mit Erschütterungen bei Energieangebot und -nachfrage konfrontiert. Energiesicherheit und -unabhängigkeit wurden zu vorrangigen Zielen. Dies könnte bestimmte Länder dazu zwingen, weiter in Energiequellen zu investieren und den „grünen Wandel“ zu beschleunigen, was möglicherweise zum Inflationsdruck beiträgt.

Die beschleunigte Einführung umfassender Sprachmodelle (LLM) auf Basis künstlicher Intelligenz (KI) ist fraglos ein „Wild Card“-Faktor. Über unseren langfristigen Prognosehorizont hinweg könnte dies einen deutlich positiven Einfluss auf das Produktivitätswachstum haben, was den Inflationsdruck abschwächen und zu einem Aufwärtsdruck bei den realen Zinssätzen führen könnte. Dieser Einfluss ließe sich dann in Bereichen wie autonomem Fahren, geringeren Umstellungs- und Wechselkosten für Verbraucher sowie einem verbesserten Informationsfluss beobachten. KI könnte auch die Lebenserwartung des Menschen erhöhen, indem sie beispielsweise medizinische Durchbrüche wie die Immuntherapie bei der Krebsbehandlung mithilfe von Nanotechnologie beschleunigt.

Mit den jüngsten rasanten Fortschritten bei der KI sind jedoch auch erhebliche Risiken verbunden. Dazu zählen die zunehmende Verbreitung von Falschinformationen über soziale Medien und das Risiko von Cyberangriffen. Darüber hinaus hat KI auch über unseren Prognosehorizont hinweg das Potenzial, Trends bei der Einkommensungleichheit zu verschärfen und zu weiterer politischer Polarisierung und mehr Populismus beizutragen.

Anlagekonsequenzen: Es lohnt sich, resilient zu sein

Die Ära der quantitativen Lockerung, der Zinssätze nahe der Nullmarke und der Unterdrückung von Volatilität durch die Zentralbanken scheint endgültig vorbei zu sein. Angesichts dessen tendieren wir über unseren langfristigen Horizont zu qualitativ hochwertigen, stärker liquiden Anlagen und bleiben in konjunktursensibleren Bereichen vorsichtig. Wir glauben, dass die Renditen aller Anlageklassen in dieser neuen ökonomischen „Nachbeben“-Ära wahrscheinlich differenzierter ausfallen werden.

Anleihen

Basierend auf den heutigen Anfangsrenditeniveaus – die historisch eine große Korrelation mit zukünftigen Renditen aufweisen – können qualitativ hochwertige Anleihen ein langfristiges, aktienähnliches Renditepotenzial bieten, jedoch mit deutlich geringerer Volatilität und mehr Schutz vor Abwärtsbewegungen. Wir glauben, dass die Rentenmärkte die erwartete Volatilität auf eine Art und Weise einpreisen, wie es an den Aktienmärkten nicht der Fall ist. Darüber hinaus stützt unsere Erwartung, dass die Zentralbanken ihre Glaubwürdigkeit in Bezug auf Preisstabilität bewahren, unsere Ansicht, dass in einem diversifizierten Portfolio Anleihen eine Absicherung gegen Aktienrisiken bieten.

Da die Staatsverschuldung der USA auf mehr als 100 Prozent des BIP ansteigt, und wir möglicherweise auch die Rückkehr einer Inflationsrisikoprämie sehen werden, wird die Laufzeitprämie für US-Staatsanleihen wahrscheinlich steigen – das könnte langfristig ein Treiber sein, der die Renditekurve steiler gestaltet (siehe Abbildung 3). Diese Kurve ist heute invers. Aber wir gehen davon aus, dass Anleger aufgrund der größeren Unsicherheit mit Blick auf die Inflation irgendwann mehr Rendite für Anleihen mit mittleren und langen Laufzeiten verlangen werden. Das würde den Reiz von Anleihen weiter erhöhen.

Die britische LDI-Krise (LDI = Liability-Driven Investment) im vergangenen Jahr hat uns vor Augen geführt, dass die Sorgen um die Haushaltsstabilität sowohl in großen Industrieländern mit eigenen Währungen als auch in der Eurozone und den Schwellenländern schwerwiegend sein können. Die Marktpreise lassen aktuell nicht darauf schließen, dass große Bedenken hinsichtlich der langfristigen Finanzstabilität bestehen. Jedoch könnte das Vereinigte Königreich mit Blick auf langfristige Finanzierungsprobleme der berühmte Kanarienvogel im Kohlebergwerk sein (der als Frühwarnsystem fungiert).

Unterdessen hat die Eurozone – gemessen an der Stabilität ihrer Märkte für Staatsschulden im Vergleich zu den Dauerkrisen vor einem Jahrzehnt – eine Reihe von Marktstörungen und Stresstests relativ erfolgreich überstanden. Dies spiegelt zum Teil die Rolle der Europäischen Zentralbank wider. Es zeigt aber auch, dass ein stimmiger Satz finanzpolitischer Instrumente zur Bewältigung makroökonomischer Schocks vorhanden und einsatzbereit ist.

Angesichts der anhaltenden Unsicherheit im Bankensektor wird es jedoch wichtig sein, sich weiterhin auf das Identifizieren von Gewinnern und Verlierern zu konzentrieren. Wir sehen bei Finanztiteln einen Trend zu höherer Qualität, sowohl bei den einzelnen Titeln als auch bei den Kapitalstrukturen. Das Bankensystem des Euroraums hat die Auswirkungen der regionalen Bankenturbulenzen in den USA und die Nachbeben der Credit-Suisse-Krise ziemlich gut gemeistert. Angesichts nach wie vor bestehender regulatorischer Defizite auf der Abwicklungs- und Einlagensicherungsseite scheint der Euroraum jedoch immer noch schlecht für eine ausgewachsene Bankenkrise gerüstet zu sein.

Öffentliche und private Märkte

Wir warnen vor jeglicher Form von Selbstgefälligkeit, die man aus der geringen Volatilität vieler privater Kredittitel im Vergleich zu an öffentlichen Märkten gehandelten Papieren in den vergangenen Jahren ableiten könnte. Da die Neubewertung an den öffentlichen Märkten schneller erfolgt, erwarten wir eine bessere Risikokompensation bei Anleihen hoher Qualität im Vergleich zu verschiedenen Formen konjunktursensibler Privatkredite.

Vor diesem Hintergrund dürften Privatkredite von den jüngsten richtungsweisenden Veränderungen im Bankensektor profitieren. Wir erwarten auf lange Sicht ein an Investmentoptionen reiches Umfeld sowohl für erfolgreiche Privatkreditstrategien als auch für stärker opportunistische Investmentstile.

Auf die globale Finanzkrise 2008/2009 folgte eine lange Phase niedriger Zinsen, in der alle Investoren nach Renditequellen suchten. Das Segment der Privatkredite verzeichnete ein aggressives Wachstum und erlebte eine Lockerung der Zeichnungsstandards. Eine der Nachwirkungen dieser Entwicklungen wird wahrscheinlich sein, dass es zu höheren Kreditausfallraten in diesem Sektor kommen wird, was tendenziell zu Herausforderungen bei bestehenden Investments führen, gleichzeitig aber auch längerfristige Chancen schaffen wird.

Ein Großteil des Wachstums bei den privaten Krediten entfiel auf private Unternehmenskredite. Daraus ziehen wir zwei wesentliche Schlussfolgerungen. Erstens glauben wir, dass der bestehende Bestand an privaten Unternehmenskrediten die Anleger in einem schwierigeren konjunkturellen Umfeld wahrscheinlich enttäuschen wird. Zweitens glauben wir, dass Anleger von der Diversifizierung ihrer Privatkredit-Portfolios profitieren könnten, indem sie verschiedene Formen gut performender Privatkredite, einschließlich Immobilien- und Spezialfinanzierungskredite, mit einbeziehen.

Die Herausforderungen, vor denen Unternehmenskredite und der Markt für Gewerbeimmobilien stehen, werden wahrscheinlich Investment-Chancen für flexibles privates Kapital schaffen, das über die gesamte Kapitalstruktur hinweg investieren kann. Obwohl Geduld gefragt ist, gehen wir davon aus, dass sich auf lange Sicht überzeugende Anlagechancen ergeben werden, da eine Verlagerung stattfindet – weg von robusten, aber auch selbstgefälligen Investments hin zu einer Periode, in der Kapital vor dem Hintergrund schwächelnder Fundamentaldaten schwieriger verfügbar sein wird.

Währungen und Schwellenländer

Wir glauben weiterhin daran, dass der US-Dollar seinen Status als marktbeherrschende Weltwährung behalten wird, trotz eines größer werdenden Haushaltsdefizits in den USA und einer wachsenden Verschuldung. Allerdings gibt es auch anderswo Investment-Chancen. Die Verwendung des US-Dollars im internationalen Handel könnte, wenn auch langsam, weiter zurückgehen, wenn das Welthandelssystem immer mehr in konkurrierende regionale Blöcke zersplittert. Dies könnte ein Zeichen für eine Erosion der US-amerikanischen Ausnahmestellung sein – und möglicherweise der Auftakt für eine längere Phase, in der Investments außerhalb der USA eine Outperformance erzielen.

Eine der Aufgaben oder Verpflichtungen einer globalen Reservewährung ist es ja, bereitzustehen, wenn Menschen in Krisenzeiten US-Dollar kaufen wollen. Das kann aber dazu führen, dass er überbewertet wird. Der Dollar wird weiterhin durch zyklische Kapitalströme nach oben und unten gedrückt. Im Lauf der Zeit könnte er gegenüber bestimmten Schwellenländerwährungen schwächer werden, insbesondere gegenüber Währungen, die von „Onshoring“- und „Friend-Shoring“-Trends profitieren.

Es wird erwartet, dass der Anteil der Schwellenländer am BIP der Weltwirtschaft in den kommenden fünf Jahren vor dem Hintergrund eines stärker multipolaren Umfelds steigen wird. Die wichtigsten Treiber dieser Entwicklung wirken bereits. Dazu zählen die Globalisierung von Dienstleistungen, „Nearshoring“ und „Friend-Shoring“, ein Wettlauf um wichtige Rohstoffe wie Lithium, Kobalt und seltene Erden, aber auch der Übergang in eine grüne (emissionsfreie) Wirtschaft. Dadurch wird das Universum der Schwellenländer vielfältiger und kann in globalen Portfolios dazu dienen, das Risiko zu diversifizieren.

Wir rechnen mit einer längeren Phase anhaltender Verwerfungen und Anpassungen. Die globale Expertise und die weltweiten Ressourcen von PIMCO werden von großem Vorteil sein, wenn es darum geht, ein Gleichgewicht zwischen robusten, stärker liquiden Beständen und zeitgerechten privaten Investments zu finden – und das sowohl in den Schwellenländern als auch in den Industriestaaten. Unser Ziel ist es, Chancen für Diversifizierung, „Relative Value“ und risikobereinigte Renditen in einem möglichst breiten Anlageuniversum zu identifizieren und dabei übergroße Allokationen in risikoreicheren Bereichen zu vermeiden.

Über unsere Foren

PIMCO ist ein weltweit führender Anbieter von aktiv gemanagten festverzinslichen Wertpapieren mit umfassender Expertise an den öffentlichen und privaten Märkten. Unser Investmentprozess basiert auf den Erkenntnissen aus unseren Secular und Cyclical Forums. Unsere Investmentexperten aus aller Welt kommen viermal im Jahr zusammen, um über die Verfassung der globalen Märkte und der Weltwirtschaft zu diskutieren und jene Trends zu identifizieren, die wesentliche Auswirkungen auf Kapitalmärkte und Investments haben dürften. In diesen weitreichenden Diskussionen wenden wir Erkenntnisse aus der Verhaltensforschung an, um den Ideenaustausch zu maximieren, unsere Annahmen zu hinterfragen, kognitiven Vorurteilen entgegenzuwirken und einvernehmliche Erkenntnisse zu gewinnen./p>

Beim Secular Forum, das jährlich stattfindet, konzentrieren wir uns auf den Ausblick für die nächsten fünf Jahre, um die Portfolios auf strukturelle Veränderungen und Trends in der Weltwirtschaft auszurichten. Da wir der Auffassung sind, dass eine Vielfalt von Ideen bessere Anlageergebnisse liefert, laden wir namhafte Gastreferenten – Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, politische Entscheidungsträger, Anleger und Historiker – ein, die wertvolle und vielfältige Perspektiven zu unseren Diskussionen beisteuern. Zudem begrüßen wir die aktive Teilnahme des PIMCO Global Advisory Board, eines Beratergremiums aus renommierten Fachleuten für Wirtschaft und Politik.

Beim Cyclical Forum, das dreimal im Jahr abgehalten wird, gilt unser Augenmerk den Perspektiven für die nächsten sechs bis zwölf Monate. Hier analysieren wir die Entwicklung von Geschäftszyklen in den maßgeblichen Volkswirtschaften der Industrie- und Schwellenländer. Unsere besondere Aufmerksamkeit gilt dabei potenziellen Veränderungen in der Geld- und Fiskalpolitik, den Marktrisikoprämien und den relativen Bewertungen, die Einfluss auf die Portfoliopositionierung haben.