Optimisme contenu vis-à-vis de l'économie mondiale
Nos anticipations
- La production et la demande mondiales devraient se redresser sensiblement en 2021, portées par le déploiement des vaccins et le soutien monétaire et budgétaire continu. L'inflation ne devrait grimper que légèrement sur l'année. Les taux directeurs des banques centrales devraient rester faibles et les achats d'actifs se poursuivre.
- Les principaux risques pour nos perspectives cycliques de base sont une lassitude budgétaire (retour à une attitude plus prudente de la part des gouvernements), une dynamique de crédit négative en Chine et des séquelles économiques héritées de la pandémie.
- Alors que les marchés actions et du crédit semblent avoir intégré un retour à la normale, nous décelons des opportunités dans les hypothèques hors agence et autres produits structurés, dans certaines obligations d'entreprises et sur les marchés émergents. Nous misons toujours sur un positionnement de portefeuille prudent, la préservation du capital et la gestion des liquidités : la période actuelle ne justifie pas un optimisme à outrance.
Perspectives économiques
L'économie mondiale devrait selon nous poursuivre sa guérison en 2021 et progresser rapidement sur la longue voie d'un retour à sa tendance d'avant-crise (comme nous l'avons abordé dans de précédentes perspectives), plus particulièrement au second semestre. Si les marchés risqués sont susceptibles de continuer à signer de belles performances à court terme sous l'effet combiné des mesures de soutien et du déploiement des vaccins, une grande partie des répercussions de ces interventions sont toutefois déjà intégrées dans les cours. Sur la voie de la reprise, les investisseurs doivent quant à eux être attentifs aux différents obstacles, qui exigent une construction de portefeuille minutieuse afin de faire face à de nouveaux accès de volatilité sur les marchés financiers.
La lassitude budgétaire dans certaines économies développées représente un de ces risques. Un autre danger est le passage probable de la Chine d'un assouplissement à un durcissement des conditions de crédit en cours d'année. En outre, les séquelles économiques pourraient entraver le retour aux niveaux d'activité antérieurs à la pandémie et se traduire par une reprise cahoteuse et inégale dans les différents pays et secteurs.
Rebond de la croissance
Après une contraction considérable de l'activité économique en 2020, la production et la demande mondiales devraient se redresser nettement cette année. Selon nous, l'accès de faiblesse actuel, causé par les confinements imposés dans les grandes économies, devrait laisser place à une accélération de la croissance économique à partir du deuxième trimestre environ, portée par le déploiement à grande échelle des vaccins et le soutien monétaire et budgétaire continu. Les secteurs les plus touchés par les restrictions imposées en vertu du COVID-19, à savoir les voyages, les logements, les restaurants ou encore les loisirs, devraient être les principaux bénéficiaires de ces mesures. La croissance du PIB mondial, qui part d'un niveau très faible, devrait être en 2021 à son niveau le plus élevé depuis plus de dix ans. L'activité économique aux États-Unis devrait selon nous atteindre ses pics pré-récession en seconde partie d'année, tandis que l'Europe, aux prises actuellement avec une récession en double creux, ne devrait pas être à même de combler totalement ses pertes de production avant mi-2022, et ce malgré le net rebond de la croissance que nous anticipons à partir du deuxième trimestre (voir figure 1). Pour sa part, l'économie chinoise, dont l'activité pointe déjà à des niveaux supérieurs à ceux enregistrés avant la crise et qui a fait montre d'une solide dynamique de croissance en ce début d'année, devrait enregistrer une croissance du PIB record de plus de 8 % en 2021, après une progression d'environ 2 % l'année dernière, soit résolument inférieure à la moyenne.
Objectifs d'inflation toujours insaisissables
L'inflation des prix à la consommation ne devrait grimper que légèrement sur l'année et rester globalement inférieure aux objectifs des banques centrales dans l'ensemble des grandes économies. Même si la croissance bondit considérablement, la production et la demande se maintiendront à des niveaux inférieurs à la normale durant un certain temps compte tenu de la gravité de la récession et de l'importance du taux de chômage qui, même s'il devrait baisser, restera supérieur aux niveaux généralement associés au plein emploi. Aux États-Unis, la faiblesse des taux hypothécaires et la pression baissière exercée sur les loyers au cours des prochains trimestres pèseront sur la composante logement de l'indice des prix à la consommation, qui représente un peu plus de 40 % du core CPI. À l'échelle mondiale toutefois, si les pressions inflationnistes à court et moyen terme devraient rester faibles, nous réaffirmons notre opinion séculaire selon laquelle la pandémie et les interventions politiques connexes ont mené à une augmentation des risques d'inflation et de déflation à plus long terme. Si les politiques monétaires et budgétaires demeurent expansionnistes durant plusieurs années, même après que les économies ont renoué avec le plein emploi, l'inflation pourrait à terme dépasser les objectifs des banques centrales. À l'inverse, les risques de déflation pourraient découler d'un éventuel retour à des politiques budgétaires passives ou restrictives ou de l'éclatement de bulles des prix des actifs et d'un désendettement du secteur privé. En conséquence, les marchés devront selon nous intégrer une incertitude à long terme plus élevée concernant l'inflation.
Les banques centrales maintiennent le cap, avec un biais en faveur d'un nouvel assouplissement
Les banques centrales resteront prisonnières d'une inflation inférieure à leur objectif et du besoin de maintenir les coûts de l'emprunt à un faible niveau afin de pouvoir assurer un soutien budgétaire continu dans les années à venir. Les taux directeurs devraient ainsi demeurer aux niveaux actuels dans un avenir prévisible et pourraient même être abaissés davantage dans certains pays. Une appréciation excessive de l'euro par exemple, même s'il ne s'agit pas de notre scénario de base, pourrait pousser la Banque centrale européenne (BCE) à réduire davantage encore son taux de dépôt, qui s'établit actuellement à -0,5 %.
Les achats d'actifs des banques centrales devraient par ailleurs se poursuivre tout au long de l'année, et bien après encore. Aux États-Unis, la Réserve fédérale a modifié ses projections en décembre, déclarant qu'elle entendait poursuivre ses achats de bons du Trésor et de titres adossés à des crédits hypothécaires d'agences au rythme actuel au moins jusqu'à ce que des « progrès substantiels » aient été réalisés s'agissant de ses objectifs de plein emploi et de stabilité des prix. Il est tout à fait possible, selon nous, que la Fed augmente la maturité moyenne pondérée de ses achats d'obligations cette année si les données économiques sont décevantes ou si les rendements augmentent trop et trop vite. Dans un scénario défavorable de troubles économiques et financiers renouvelés, nous nous attendrions également à ce que la Fed rouvre certaines des facilités de prêt initiées pendant la crise de 2020, grâce à un appui en fonds propres du Trésor à l'initiative de la nouvelle secrétaire Janet Yellen par le biais du Fonds de stabilisation des changes ou à une nouvelle autorisation de la part du Congrès. À l'inverse, si l'économie se redresse plus vigoureusement encore que ce qui est prévu dans notre scénario de base et que l'inflation surprend à la hausse, la Fed pourrait commencer à réduire progressivement ses achats dès fin 2021 ou début 2022.
Parallèlement, la Banque centrale européenne (BCE) a récemment augmenté son enveloppe globale consacrée à son Programme d’achat d’urgence face à la pandémie et est susceptible de faire preuve de flexibilité et de la gonfler encore en cours d'année, afin d'ancrer les rendements des obligations de la zone euro grâce à un contrôle relativement libre de la courbe. La plupart des autres banques centrales des économies développées mettent en place des politiques similaires et devraient elles aussi maintenir ce cap. Un nouvel assouplissement monétaire semble par ailleurs probable dans plusieurs pays émergents, où les taux d'intérêt réels, bien qu'inférieurs aux normes historiques dans bien des cas, peuvent encore chuter.
Politique budgétaire favorable pour l'instant
Outre l'endiguement du virus grâce aux campagnes de vaccination, la politique budgétaire reste le facteur déterminant de nos perspectives cycliques (notre section consacrée aux risques reprend plus d'informations sur le potentiel baissier). La plupart des gouvernements, épaulés par les politiques monétaires qui maintiennent les coûts de financement à un faible niveau, devraient continuer à soutenir les ménages (transferts) et les entreprises (garanties de prêts, subventions et réductions fiscales) (voir figure 2). En Europe, l'accord sur le budget de l'Union européenne (UE) conclu en décembre a permis de prévoir d'importants décaissements au titre de prêts et de subventions en provenance du nouveau fonds EU Next Generation dans le courant de l'année, en complément du soutien déjà apporté par les différents pays.
Aux États-Unis, le dernier train de mesures de soutien lié à la pandémie approuvé par le Congrès au cours de la période de transition avant la prise de pouvoir du nouveau président viendra soutenir les revenus et la demande au cours des prochains mois, favorisant ainsi la reprise économique. Il est tout à fait probable que d'autres mesures de soutien budgétaire considérables soient prises plus tard cette année, dans la mesure où les démocrates ont obtenu une légère majorité au Sénat (le vote de la vice-présidente Kamala Harris ayant été décisif) lors du second tour des élections en Géorgie le 5 janvier. Dès lors que plusieurs nouveaux sénateurs démocrates ont obtenu leur siège dans des États d'ordinaire plus conservateurs sur le plan budgétaire, nous ne nous attendons toutefois pas à une transition vers des politiques budgétaires plus radicales dans un avenir proche.
Conclusions d’investissement : scénario central
Comme nous l'avons exposé dans l'article Secular Outlook d'octobre 2020, « Des perturbations en cascade », les rendements des obligations d'État devraient, selon nous, se stabiliser au cours des prochaines années. Les banques centrales des quatre coins du globe ont fait savoir qu'il ne fallait pas s'attendre à un resserrement des taux directeurs avant longtemps, et ce même si notre scénario de base concernant la reprise pour les 12 à 18 prochains mois se confirme. Les marchés ont largement intégré la perspective de reprise mais ont ancré les courbes de taux, les marchés actions et du crédit intégrant de façon similaire un retour à la normalité post-pandémie à l'horizon cyclique.
Nous identifions à la fois des risques haussiers et baissiers pour les rendements des obligations d'État à court terme, ce qui reflète le jeu de forces entre les périodes de confinement et de réduction de l'activité d'une part, et le déploiement des vaccins d'autre part. Dans la plupart de nos portefeuilles, nous prévoyons d'adopter un positionnement relativement neutre en termes de sensibilité globale. La sensibilité aux taux américains continue d'offrir des appréciations potentielles plus élevées en cas de repli économique ou des marchés financiers, même si l'avantage est moins prononcé après la surperformance des bons du Trésor américain au cours de l'année 2020.
Si nous sommes dans l'ensemble relativement neutres en termes de sensibilité, nous entendons adopter des positions misant sur une pentification de la courbe au sein de nos portefeuilles obligataires « core » car nous pensons que si les banques centrales ancreront les parties courtes, les marchés intégreront, au fil du temps, une plus forte reflation sur les parties longues des courbes. Le risque de hausse de l'inflation est selon nous faible à l'horizon cyclique, tandis que les perspectives inflationnistes sont plus incertaines sur des horizons plus longs vu l'ampleur des mesures expérimentales de politiques monétaires et budgétaires. À l'horizon séculaire, les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) américains devraient, à nos yeux, continuer d'offrir une couverture à prix raisonnable contre une hausse de l’inflation.
Compte tenu de notre scénario de base et des prix du marché, nous misons sur une surpondération des positions de spread en portefeuille, via des crédits hypothécaires hors agences et d'autres produits structurés, la surpondération d'obligations d'entreprises rigoureusement sélectionnées et des expositions au crédit souverain émergent libellé en devises fortes. Nous veillerons à éviter les positions génériques sur le crédit aux entreprises et privilégierons les titres choisis par nos équipes crédit et les indices de CDS liquides pour l'exposition au bêta.
Nous maintenons notre préférence pour les MBS d'agences et cherchons à trouver un équilibre entre le portage toujours attrayant des titres hypothécaires à faible coupon et le solide soutien de la Fed, d'une part, et des valorisations que nous estimons désormais justes plutôt que bon marché, d'autre part.
Dans l'univers émergent, en sus des positions sur la dette externe des marchés émergents, nous entendons sélectionner, le cas échéant, certaines positions émergentes en monnaie locale en définissant prudemment la taille des positions compte tenu des considérations en termes de liquidité et de l'orientation à moyen terme sur ces marchés.
S'agissant des devises, nous pensons maintenir une légère sous-pondération au dollar américain par rapport au panier de devises du G-10, ainsi que certaines expositions à des devises émergentes au sein de nos portefeuilles ayant davantage une orientation internationale. Ce choix reflète les valorisations et le potentiel de surperformance par rapport au billet vert des devises de pays davantage exposés au cycle économique mondial (qui sont dès lors susceptibles de tirer parti de la période de reprise que nous envisageons).
Risques pour les perspectives : Risque n° 1 : un essoufflement budgétaire
Nos perspectives économiques présentent bien sûr des risques, lesquels ont également des implications en termes d'investissement.
Pour commencer, si notre scénario de base table sur la poursuite du soutien budgétaire, facilité par des politiques monétaires accommodantes, un début d'essoufflement budgétaire constituerait un risque majeur pour la reprise économique attendue, en particulier au second semestre de cette année et plus encore en 2022. Aux États-Unis, bien qu'il pourrait y avoir de nouvelles mesures de soutien budgétaire cette année puisque le second tour du scrutin en Géorgie a permis aux démocrates d'obtenir une faible majorité au Sénat, l'attention pourrait bien se tourner plus tard dans l'année vers d'éventuelles hausses de l'impôt sur les sociétés et du taux maximal d'impôt sur le revenu des personnes physiques, qui pourraient être adoptées en 2022.
En Europe, les mesures de relance budgétaire pour 2021 sont en grande partie programmées grâce aux budgets nationaux déjà approuvés et aux versements à venir dans le cadre du fonds EU Next Generation. Toutefois, la réalité des déficits importants pourrait commencer à affecter la volonté des décideurs politiques à maintenir le cap et à renforcer les mesures de relance si nécessaire. En Europe, la saison des budgets pour l'année suivante démarre traditionnellement après l'été. On pourrait donc observer dès le second semestre de cette année un changement de cap dans la politique budgétaire pour 2022. Cette situation sera aggravée par le frein à l'endettement prévu dans la constitution allemande, lequel a été temporairement supprimé pour 2020 et 2021 mais impliquera des coupes budgétaires en 2022 et au-delà. Les prévisions de resserrement budgétaire futur par le biais de réductions des dépenses et de hausses d'impôts pourraient bien commencer à affecter les projets de dépenses des consommateurs et des entreprises dans le courant de cette année.
Risque n° 2 : recentrage sur la réduction de la dette en Chine
Alors que l'économie chinoise connaît un net rebond après la récession liée au COVID-19 d'il y a un an et qu'elle affiche une dynamique de croissance solide à l'aube de 2021, les décideurs politiques vont, selon nous, se recentrer sur le désendettement dans le courant de cette année afin d'éviter les bulles et d'assurer la viabilité de la croissance sur le long terme. Notre équipe en charge de la Chine table donc sur une décélération de la croissance globale du crédit cette année, entrainant un revirement de la dynamique de crédit qui tomberait en territoire négatif alors qu'elle était encore positive récemment. (Globalement, la dynamique du crédit mesure la variation de la croissance du crédit et détermine généralement la croissance du PIB.) Il peut s'avérer difficile de calibrer précisément le degré d'assouplissement ou de resserrement du crédit au sein d'une économie fortement endettée de 14 000 milliards de dollars. Il existe en effet un risque réel de resserrement excessif qui pourrait entraîner un ralentissement de la croissance plus important que prévu, lequel serait susceptible d'avoir des répercussions négatives à l'échelle mondiale sur les économies et les secteurs largement tributaires de la demande chinoise.
Risque n° 3 : séquelles économiques
La principale incertitude qui pèse sur les perspectives économiques est liée aux éventuelles séquelles qui pourraient freiner, voire empêcher un retour rapide aux niveaux de dépenses de consommation d'avant la pandémie, ainsi que les investissements des entreprises et les décisions d'embauche. Le choc lié au Covid-19 étant inédit de par sa nature et son ampleur, il est difficile de déterminer quels seront les changements de comportement des ménages et des entreprises. Si, selon notre scénario de base, une importante demande latente devrait se manifester cette année dans la mesure où le déploiement des vaccins va permettre de réduire les restrictions volontaires et imposées par les gouvernements sur l'activité économique, il existe un risque manifeste que les ménages et les entreprises restent prudents en termes de dépenses et d'investissements pendant davantage de temps. En outre, la participation au marché du travail, qui a diminué dans de nombreux pays l'an dernier, risque de ne pas se redresser rapidement. Les dommages durables portés aux bilans des sociétés et aux modèles commerciaux pourraient seulement se manifester au moment de la reprise, lorsque l'aide apportée par les pouvoirs publics prendra fin.
Conclusions d’investissement : facteurs de risque
Si les marchés du risque pourraient continuer à enregistrer de belles performances au cours des prochains mois à la faveur du déploiement à grande échelle des vaccins et des mesures de relance, il se peut que les investisseurs se montrent trop confiants, comme en témoigne le positionnement haussier du consensus. Comme le soulignent ces facteurs de risque, l'heure est propice à un positionnement prudent des portefeuilles et non à un optimisme ou une prise de risque excessifs. Compte tenu des rendements globalement bas, des spreads étroits et de la faible volatilité, nous entendons mettre l'accent sur la préservation du capital et la gestion prudente des liquidités. Nous chercherons à faire preuve de patience et de flexibilité, à nous prémunir contre une hausse de la volatilité sur les marchés et à accroître l'alpha en présence de conditions de marché plus difficiles. Un essoufflement budgétaire pourrait donner lieu à une reprise en demi-teinte, ce qui neutraliserait les autres risques pesant sur le niveau global des rendements mondiaux. Le désendettement de la Chine met en évidence les risques baissiers qui planent sur la croissance mondiale ainsi que les risques sectoriels et ceux pesant sur les pays les plus exposés au cycle chinois. Le risque de séquelles économiques montre bien que si les secteurs des loisirs et des voyages offrent de belles opportunités, il convient de gérer rigoureusement les expositions et non de chercher à acheter massivement des titres à bas prix en dollars américains. Les stratégies de crédit privé offrent, selon nous, un véhicule intéressant pour adopter des positions de long terme dans les secteurs les plus opportunistes et à risque élevé.
La puissance de la diversité des idées
À propos de nos forums
Le processus d’investissement de PIMCO, peaufiné depuis près d’une cinquantaine d’années et testé dans la quasi-totalité des environnements de marché, se fonde sur nos Forums séculaires et cycliques. Quatre fois par an, nos spécialistes de l'investissement venus du monde entier se réunissent pour débattre de la situation sur les marchés mondiaux et de l'économie mondiale, ainsi que pour identifier les tendances qui auront, selon nous, d'importantes implications en termes d'investissement.
Lors du Forum séculaire, qui se tient une fois par an, nous nous concentrons sur les perspectives des trois à cinq prochaines années, ce qui nous permet de positionner les portefeuilles pour qu'ils profitent des évolutions et des tendances structurelles de l'économie mondiale. Parce que nous pensons que la diversité des idées favorise la performance des investissements, des intervenants prestigieux (économistes lauréats du Prix Nobel, responsables politiques, investisseurs et historiens) sont invités à apporter des perspectives précieuses et pluridimensionnelles à nos débats. Nous bénéficions également de la participation active du Conseil consultatif mondial de PIMCO, une équipe d’experts de renommée mondiale en matière économique et politique.
À l'occasion des Forums cycliques, qui sont organisés trois fois par an, nous nous intéressons aux perspectives des six à douze prochains mois, en analysant les dynamiques économiques des grands pays développés et émergents. Notre objectif est d'identifier les éventuels changements de politique monétaire et budgétaire, de primes de risque ou de valorisations relatives, qui constituent autant d'éléments qui influencent le positionnement des portefeuilles.
Mentions Légales
Tout investissement comporte des risques L'investisseur sur le marché obligataire s'expose à certains risques au nombre desquels un risque de marché, de taux, de signature, de crédit, d'inflation et de liquidité. La valeur de la plupart des obligations et stratégies obligataires est affectée par les variations de taux d'intérêt. Les obligations et les stratégies obligataires assorties de sensibilités plus longues ont tendance à être plus sensibles et plus volatiles que celles qui affichent des sensibilités plus courtes. De façon générale, les prix des obligations chutent quand les taux d'intérêt augmentent, un risque renforcé par les contextes de taux d'intérêt bas. La réduction des capacités des contreparties obligataires peut contribuer à un assèchement de la liquidité sur le marché et à une volatilité accrue au niveau des prix. La valeur des investissements obligataires peut être supérieure ou inférieure à leur coût d'achat à la date de cession. Les titres adossés à des hypothèques et à des actifs peuvent être sensibles aux fluctuations des taux d'intérêt et soumis au risque de remboursement anticipé. S'ils sont généralement garantis par des gouvernements, des agences gouvernementales ou des entités privées, rien ne dit que ces derniers honoreront leurs engagements. Les MBS américains d'agences émis par Ginnie Mae (GNMA) bénéficient de la pleine garantie du gouvernement américain. Les titres émis par Freddie Mac (FHLMC) et Fannie Mae (FNMA) sont assortis d’une garantie de l’agence émettrice quant au remboursement à l'échéance du principal et des intérêts, mais ne bénéficient pas de la pleine garantie du gouvernement américain.
Risques généraux relatifs aux stratégies de titres de créance non cotés : Les stratégies impliquent un niveau de risque élevé et les investisseurs potentiels sont informés que ces stratégies ne conviennent qu'aux personnes disposant de moyens financiers adéquats qui n’ont pas besoin d’un investissement liquide et sont capables de supporter le risque économique lié à leur investissement, y compris la perte éventuelle de la totalité du montant investi. Tout type d'investissement comporte des risques et peut perdre de sa valeur. Les stratégies ne seront pas assujetties aux mêmes exigences réglementaires que des véhicules de placement enregistrés. La performance peut être volatile, de sorte qu’un investisseur peut perdre une part importante, voire la totalité de ses investissements.
Les prévisions, estimations, ainsi que certaines informations contenues dans le présent document s'appuient sur des recherches internes et ne doivent nullement être considérées comme un conseil d'investissement ou une recommandation relative à quelque valeur mobilière, stratégie ou produit d'investissement que ce soit. Rien ne garantit que les résultats seront atteints.
Les déclarations concernant les tendances des marchés financiers ou les stratégies de portefeuille se fondent sur les conditions de marché actuelles, qui peuvent fluctuer. Rien ne permet de garantir que ces stratégies d’investissement fonctionneront dans toutes les situations du marché ni qu’elles conviendront à tous les investisseurs. Chaque investisseur doit évaluer sa capacité à investir dans une optique à long terme, surtout en période de repli du marché. Les perspectives et stratégies sont sujettes à modification, sans notification préalable.
Dans ce contexte, les termes « bon marché » et « cher » se réfèrent à un titre ou une classe d’actif qui est considéré(e) comme nettement sous- ou surévalué(e) par rapport à sa moyenne historique et aux anticipations du gérant. Aucune garantie n’est donnée concernant l’obtention de résultats futurs ou l’obtention de gains ou d’une protection contre des pertes éventuelles grâce à la valorisation d'un titre.
L'alpha mesure la performance ajustée du risque, soit l'écart entre la volatilité (risque de cours) d'un portefeuille et sa performance ajustée du risque par rapport à un indice de référence. Autrement dit, l'excédent de rendement par rapport à cet indice de référence constitue l'alpha. Le bêta mesure la sensibilité du prix d'un actif aux mouvements du marché. Le bêta de marché est de 1. La sensibilité mesure la sensibilité du prix d'une obligation aux taux d'intérêt et s'exprime en années.
De manière générale, PIMCO fournit des services à des institutions qualifiées, à des intermédiaires financiers et à des investisseurs institutionnels. Les investisseurs individuels doivent contacter leur propre professionnel de la finance pour déterminer les options de placement les plus appropriées à leur situation financière. Ce document contient les opinions de son auteur, qui ne sont pas nécessairement celles de PIMCO et sont sujettes à modification sans notification préalable. Le présent document est distribué à titre d'information uniquement et ne doit nullement être considéré comme un conseil en investissement ou une recommandation relative à quelque valeur mobilière, stratégie ou produit d'investissement que ce soit. Les informations contenues dans ce document proviennent de sources réputées fiables, mais ne sauraient être garanties. Aucune partie de ce document ne peut être reproduite sous quelque forme que ce soit et il ne peut y être fait référence dans aucune autre publication sans permission écrite expresse. PIMCO est une marque d’Allianz Asset Management of America L.P. aux États-Unis et ailleurs. ©2021, PIMCO.
CMR2021-0112-1464188