La trajectoire de l'économie américaine face à l'augmentation des droits de douane

Le 2 avril, l’administration Trump a annoncé une série de droits de douane d’envergure, plus agressifs que ce que beaucoup avaient anticipé. Puis, le 9 avril, l'administration a annoncé une pause de 90 jours sur la majorité des nouveaux “droits de douane réciproques” spécifiques à certains pays. Cependant, la logique de représailles mutuelles a entraîné une nouvelle escalade des droits de douane sur les importations américaines en provenance de Chine, et réciproquement.

Le président Donald Trump a régulièrement souligné le déficit commercial comme étant le reflet de pratiques commerciales injustes menées par d'autres pays au détriment des États-Unis. De nombreux investisseurs, entreprises et dirigeants mondiaux ont été surpris par la volonté apparente de l’administration de tolérer les perturbations économiques à court terme et la volatilité des marchés, dans l’espoir de provoquer des changements durables dans les dynamiques du commerce mondial. Cette trêve de 90 jours ouvre une fenêtre pour la désescalade et les négociations, mais l’orientation générale demeure évidente : une hausse durable des droits de douane semble inévitable.

Si le plan tarifaire est mis en œuvre tel qu’annoncé initialement, ses effets à court terme seront vraisemblablement stagflationnistes sur le plan intérieur et récessifs à l’échelle mondiale. Pourtant, la Réserve fédérale pourrait se heurter à des difficultés pour abaisser vigoureusement les taux d’intérêt, en raison d’un ajustement haussier des prix intérieurs jugé préoccupant. Ces politiques devraient avoir un effet déflationniste sur le reste du monde, réduisant ainsi les contraintes pesant sur les banques centrales hors des États-Unis pour abaisser leurs taux d'intérêt.

Annonces relatives aux droits de douane

Le 2 avril, Trump a annoncé un plan global de « droits de douane réciproques » visant à remédier aux déséquilibres commerciaux perçus et aux pratiques jugées déloyales de la part des partenaires commerciaux des États-Unis. Le plan comporte deux volets principaux : 1) un droit de douane universel de base de 10 % sur toutes les importations aux États-Unis, et 2) des droits de douane supplémentaires spécifiques à chaque pays, visant les importations en provenance de 57 pays présentant des déficits commerciaux significatifs.

Puis, le 9 avril, Trump a annoncé une pause de 90 jours sur les droits de douane spécifiques à chaque pays pour ceux qui n’avaient pas annoncé de mesures douanières de représailles – soit la plupart d’entre eux. Mais la Chine, qui a réagi en imposant ses propres droits de douane (34 % sur tous les biens importés des États-Unis) pendant le week-end, constitue l’exception notable : à l’heure actuelle, les États-Unis appliquent désormais un tarif de 125 % sur les importations en provenance de Chine.

Pour le Mexique et le Canada, les droits de douane de 25 % annoncés début mars sur environ 50 % à 60 % des biens importés de ces pays demeurent en vigueur et devraient probablement être au centre des futures négociations autour de l’Accord États-Unis–Mexique–Canada (USMCA). De nombreux produits spécifiques – tels que l’acier, l’aluminium, les véhicules particuliers, le bois, les produits pharmaceutiques et les semi-conducteurs – sont déjà soumis aux droits de douane américains ou le seront bientôt, selon l’administration.

Globalement, nous estimons que si les droits de douane annoncés depuis début février - ainsi que les droits supplémentaires sur les produits que nous prévoyons d'être annoncés prochainement - sont pleinement mis en œuvre, cela entraînera une augmentation du taux moyen effectif des droits de douane sur les importations américaines à des niveaux dépassant ceux des années 1930. Et même si certains droits de douane sont réduits, il est fort probable que le taux global demeure nettement plus élevé que tout ce qui a été observé depuis des décennies.

Perspectives tarifaires à court terme et à long terme

Nous estimons que l'ampleur, l'envergure et la durabilité des droits de douane américains dépendent de trois objectifs globaux de l'administration Trump :

• Réduire le déficit commercial des États-Unis et rééquilibrer le commerce mondial
• Réduire les déficits fiscaux fédéraux des États-Unis
• Renverser la tendance à la baisse historique de la part des revenus issue du travail

En plus de potentiellement générer des recettes pour le Trésor, l'administration considère probablement les droits de douane comme une stratégie visant à infliger suffisamment de douleur au système commercial mondial actuel pour contraindre les économies étrangères à des changements structurels. L'objectif est de réduire ou d’éliminer les subventions – qu’elles soient implicites ou explicites – accordées à leurs secteurs industriels et de stimuler les exportations américaines. La Chine demeure un axe central de la politique commerciale des États-Unis, et dans toute négociation, l’administration cherchera probablement des garanties selon lesquelles les fabricants chinois ne pourront plus utiliser les investissements dans les « pays connecteurs » (pour reprendre un terme du FMI) comme moyen de contourner les droits de douane directs des États-Unis sur la Chine.

L’approche des États-Unis vis-à-vis du Canada et du Mexique pourrait être révélatrice : les importations ne respectant pas les règles strictes d'origine du nouvel accord États-Unis-Mexique-Canada (USMCA) – comme celles en provenance de usines appartenant à des intérêts chinois construites après le premier mandat de Trump – sont soumises à des droits de douane de 25 %.

L’administration a exprimé sa volonté de négocier sur le commerce et les droits de douane. En effet, la trêve de 90 jours a suivi une semaine durant laquelle de nombreux pays ont approché les États-Unis pour « négocier une solution », comme l’a écrit le président Trump. Les accords avec les économies où les États-Unis enregistrent un excédent commercial, notamment le Royaume-Uni et l'Australie, devraient être plus faciles à négocier, tout comme ceux avec le Japon et l'Argentine. Cependant, les droits de douane visant les pays présentant des déficits commerciaux chroniques avec les États-Unis, tels que la Chine et divers pays d’Europe (Allemagne, Irlande, Italie, Suisse, France, Autriche, et d’autres), ainsi que d’Asie (Vietnam, Taïwan, Corée du Sud, Thaïlande, Indonésie, et d’autres), pourraient être plus difficiles à négocier : ces pays devront peut-être mettre en œuvre des réformes économiques et des changements structurels afin de réduire leurs déficits commerciaux récurrents. Les négociations et accords sont possibles, mais pourraient être beaucoup plus complexes pour ces pays.

Globalement, nous prévoyons que les droits de douane élevés sur la Chine, un tarif de base de 10 % (avec les exclusions mentionnées ci-dessus) et divers droits de douane sur les produits resteront en place. Certains droits de douane réciproques spécifiques à chaque pays, même s’ils sont appliqués après la pause de 90 jours, pourraient encore être négociés à la baisse.

Quels sont les effets économiques ?

En supposant que tous ces droits de douane soient appliqués tel qu'initialement annoncé, nous nous attendons à ce que l'économie américaine connaisse une récession et une inflation plus élevée, du moins à court terme. Même si la trêve de 90 jours se transforme en une période plus longue, nous estimons toujours que les risques d'une récession aux États-Unis sont de 50/50. Des droits de douane plus élevés sur les importations américaines augmentent les coûts pour les consommateurs et les entreprises nationales, réduisant ainsi les revenus disponibles réels et les marges bénéficiaires. Les mesures de représailles freineront davantage les exportations américaines. Étant donné que les droits de douane s'appliquent aussi bien aux biens de production qu'aux biens de consommation, ils auront tendance à rendre l'investissement (ainsi que la consommation) plus coûteux. En ce sens, ces droits de douane sont similaires à une taxe de consommation importante et mal appliquée, où le seul gagnant à court terme est le déficit budgétaire des États-Unis.

L'incertitude accrue constitue probablement un frein supplémentaire à la croissance, les entreprises n'encourant que peu de coûts en retardant leurs décisions d'embauche et d'investissement. Il est peu probable que les industries des services soient épargnées. Bien que les industries de biens ne représentent qu'environ 10 % de la croissance du PIB réel des États-Unis (selon le Bureau of Economic Analysis), provoquer un arrêt brutal du commerce affectera les industries de services dépendant du commerce : commerce de détail et de gros, logistique et entreposage, financement du commerce, etc.

En règle générale, nous estimons que chaque augmentation de 1 point de pourcentage du taux moyen effectif des droits de douane réduit la croissance d'environ 0,1 point de pourcentage tout en ajoutant une quantité similaire d'inflation. Ce calcul exclut les éventuels compensations provenant des mesures du gouvernement fédéral, telles que le réinvestissement des revenus supplémentaires issus des droits de douane dans l'économie via des réductions d'impôts sur le revenu, des subventions accrues ou des paiements forfaitaires.

Sur cette base de calcul, l'augmentation estimée de 30 points de pourcentage des droits de douane effectifs des États-Unis (si elle est mise en œuvre et maintenue) devrait probablement plonger les États-Unis en récession et augmenter considérablement l'inflation à court terme. Compte tenu de notre scénario de base précédent de 2 % de croissance et de 2,5 % d'inflation, nous prévoyons désormais une contraction de la croissance des États-Unis dans la seconde moitié de l'année. Nous estimons que l'inflation de base de l'indice des prix à la consommation (IPC) pourrait accélérer jusqu'à 4,5 %, bien que l'inflation globale pourrait être environ 1 point de pourcentage plus faible si la baisse de 20 % des prix mondiaux de l'énergie (au moment où nous écrivons) se maintient. Bien que ces estimations soient très variables, il est évident que l'économie américaine n'a pas connu de choc de cette ampleur depuis les années 1920 et 1930.

Une question clé dans l'évaluation des effets économiques des politiques tarifaires est de comprendre qui est la partie la plus flexible. En se concentrant sur le commerce des États-Unis avec la Chine, par exemple, l'administration Trump a soutenu que la Chine est moins flexible et, en conséquence, supportera une plus grande part du coût des droits de douane, les droits élevés profitant nettement aux États-Unis. L'administration considère que la Chine dispose de peu d'autres marchés où vendre ses biens à grande échelle, tandis que les États-Unis ont beaucoup de flexibilité pour acheter des biens auprès des producteurs nationaux et d'autres marchés.

Notre avis est qu'à long terme, à condition d'investissements substantiels dans la production manufacturière américaine, cela pourrait devenir le cas. Cependant, à court terme, nous soutenons que l'inverse est vrai. Pour de nombreux produits, les producteurs chinois exercent un pouvoir semblable à celui d'un monopole, car ils ont utilisé des subventions implicites générées par les politiques gouvernementales et des coûts de main-d'œuvre inférieurs pour surpasser largement la production manufacturière américaine. Il suffit de constater la réduction de longue date de la part de la production manufacturière dans le PIB américain, coïncidant avec la concurrence des importations chinoises. En conséquence, les consommateurs américains ont aujourd'hui moins de possibilités de se tourner vers l'approvisionnement domestique.

Implications pour la Réserve fédérale

Tout cela place la Fed dans une position délicate. Contrairement à 2018 et 2019, lorsque les responsables de la Réserve fédérale avaient réduit de manière préventive le taux directeur en réponse à l'incertitude liée aux politiques commerciales, nous soupçonnons qu'ils seront plus lents à réagir cette fois-ci face à la faiblesse économique. L'ampleur et la portée des droits de douane (appliqués et proposés) suggèrent un transfert de prix beaucoup plus étendu, ce qui, selon nos estimations, pourrait faire augmenter l'inflation de manière significative au-delà de l'objectif de 2 % de la Réserve fédérale (tel que mesuré par l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle). Cette perspective pourrait limiter la capacité de la Réserve fédérale à réduire son taux directeur, à moins qu'une augmentation plus significative du taux de chômage ne survienne. De plus, étant donné qu'il s'agit d'une récession induite par les politiques, la Réserve fédérale doit également faire face à la possibilité que ces politiques soient annulées à tout moment, comme cela a effectivement eu lieu le 9 avril.

La Réserve fédérale devra évaluer les risques de récession et les risques inflationnistes en temps réel, en tenant compte des répercussions sur les marchés financiers ainsi que des attentes des consommateurs et des entreprises. Les conditions financières se sont considérablement durcies récemment aux États-Unis. Cependant, les prévisions d'inflation ont également augmenté.

Dans notre scénario de base, nous pensons que la Réserve fédérale répondra probablement dans la seconde moitié de cette année en réduisant le taux directeur, alors que le taux de chômage aux États-Unis devrait augmenter. Toutefois auparavant, la Réserve fédérale pourrait potentiellement utiliser des outils non conventionnels pour stabiliser le marché des obligations du Trésor américain, similaire au programme d'achat d'obligations de la Banque d'Angleterre en réponse à la hausse désordonnée des rendements des gilts en 2022.

Étant donné que toute réduction des taux de la Réserve fédérale cette année contredirait les principes de la règle de Taylor, qui plaiderait pour des hausses de taux en période de pression inflationniste, les communications de la Réserve fédérale mettront probablement l'accent sur le caractère temporaire de l'inflation supérieure à l'objectif, tout en soulignant que les effets de la demande et la hausse du chômage ont tendance à être plus durables.

Compte tenu des recettes attendues sur les droits de douane, faut-il s'attendre à des réductions d'impôts plus importantes ?

Peut-être. Au cours du week-end, le Sénat a adopté un projet de loi de finances qui rend permanente la loi sur les réductions d'impôts et les emplois (Tax Cuts and Jobs Act) et prévoit des réductions d'impôts supplémentaires pour un montant de 1 500 milliards de dollars sur 10 ans. Contrairement à un projet de loi similaire adopté par la Chambre des représentants au début de l'année, qui prévoyait une réduction des dépenses publiques de 1 500 milliards de dollars, la version du Sénat ne prévoit pas de coupes sombres dans Medicaid et d'autres programmes. Il est possible que les réductions d'impôts supplémentaires soient concentrées en début de période, mais le coût annuel moyen d'environ 150 milliards de dollars prévu par le projet de loi du Sénat ne compenserait qu'une partie des 500 à 600 milliards de dollars supplémentaires estimés par an pour les droits de douane. En d'autres termes, si la version sénatoriale du projet de loi est adoptée, les réductions d'impôts plus agressives pourraient compenser une partie de la « hausse des impôts » liée aux droits de douane, mais probablement pas la totalité. L'effet net des réductions de l'impôt sur le revenu, des subventions et des droits de douane équivaut à une taxe à la consommation ou à la valeur ajoutée appliquée de manière très inefficace.

Dans l'ensemble, nous pensons que l'impulsion budgétaire américaine sera probablement négative à court terme, mais les déficits à long terme restent généralement préoccupants. Comme les droits de douane peuvent être réduits unilatéralement par un président à tout moment, le risque de cette combinaison est biaisé vers des déficits plus élevés au fil du temps.

Principaux enseignements pour les investisseurs

Comme nous l'expliquons dans nos Perspectives cycliques, les titres obligataires peuvent être une source de stabilité dans un contexte de volatilité des marchés. L'incertitude croissante risque de remettre en cause la surperformance des actions américaines de ces dernières années. Malgré la récente volatilité et la réévaluation des prix sur les marchés du Trésor américain et autres marchés obligataires, il existe toujours de solides arguments en faveur d'une diversification des actions américaines, dont les prix sont élevés, vers un éventail plus large d'obligations mondiales de haute qualité qui offrent des rendements de départ attrayants et un profil ajusté au risque plus favorable.