Un nouveau cap ? Thèmes pour l'immobilier commercial en 2025

Alors que les principales banques centrales baissent leurs taux d'intérêt, le ralentissement prolongé et douloureux de l'immobilier commercial touche-t-il enfin à sa fin ? Oui, du moins dans certains secteurs, selon les gérants de la plateforme d'immobilier commercial de PIMCO. Lors d'une récente table ronde, ceux-ci ont souligné que la reprise serait sans doute lente et inégale, et qu'elle nécessiterait de se concentrer de manière stratégique sur des zones géographiques et des secteurs spécifiques, avec choix réfléchi entre les investissements dans la dette et dans les actifs physiques.

Q : Le marché de l'immobilier commercial est resté dans l'impasse pendant la majeure partie de l'année 2024. Pensez-vous que le marché se redressera enfin en 2025 ?

John Murray (Managing Director, immobilier commercial) : Oui, il semble qu'il y ait une plus grande volonté de mettre des transactions sur le marché après la baisse des taux opérée en septembre par la Réserve fédérale. Nous observons quelques signes avant-coureurs, en particulier dans les transactions dans l'habitat collectif, et les rachats dans les principaux fonds ouvert semblent marquer le pas.

Cela dit, je ne m'attends pas à un rebond brutal en 2025, à l'image de ce qui s'est produit après la crise financière mondiale. À l'époque, le secteur avait bénéficié d'une pléthore de programmes de la Réserve fédérale, dont l'assouplissement quantitatif, ce qui avait entraîné une baisse spectaculaire des taux de capitalisation.

Bien que la Fed ait enfin commencé à réduire ses taux, nous ne nous attendons pas à ce que les taux longs se rapprochent des niveaux de 2021. Les taux de capitalisation devraient donc rester élevés par rapport à 2021, ce qui, avec le nombre croissant de prêts dans l'immobilier commercial arrivant à échéance, suggère que le processus de dégel pourrait durer un certain temps encore.

Russell Gannaway (Managing Director, crédit alternatif) : Je suis d'accord pour dire que nous devrions assister à une intensification de l'activité et à une tendance à la reprise l'année prochaine. Les marchés des actifs cotés indiquent déjà que nous sommes plus avancés sur la voie de la reprise que ne le suggèrent leurs homologues du non coté. J'en veux pour preuve que les valorisations des fonds d'investissement immobilier (REIT) et des CMBS s'approchent des niveaux de 2021. Les marchés des actifs cotés peuvent se tromper, mais le non coté devrait selon moi entamer un mouvement de rattrapage l'an prochain.

François Trausch (Managing Director, PIMCO Prime Real Estate) : Les investisseurs doivent garder à l'esprit qu'en Europe, contrairement aux États-Unis, les taux d'intérêt ont été négatifs ou proches de zéro de 2009 à 2022, et la plupart des acteurs du marché s'y sont habitués. Donc, même si les taux baissent, ils ne devraient pas atteindre des niveaux proches de ceux que nous avons connus dans le sillage de la crise financière mondiale. Il faut pour cela un changement radical d'état d'esprit : selon nous, les investisseurs ne devraient pas se fier à des taux bas ou à des taux de capitalisation en baisse, mais plutôt se concentrer sur les poches de croissance où les loyers et le revenu net d'exploitation (RNE) augmenteront. Cette transition prendra du temps.

Cela étant, si nous ne prévoyons pas de croissance significative en Europe, nous pouvons raisonnablement tabler sur une croissance en Asie, hors Chine, ce qui pourrait contribuer à une reprise plus rapide des marchés.

Q : Les valorisations ont-elles touché le fond ?

R. Gannaway : Les valorisations sont en train de toucher le fond, si ce n'est déjà fait. Je dirais que c'est le cas dans certaines régions.

Seray Incoglu (Executive Vice President, immobilier commercial) : Les bâtiments de catégorie A ont probablement atteint un plancher, certains se vendant en dessous du coût de remplacement. Toutefois, les biens de catégorie B et C¹, en particulier dans des secteurs tels que les bureaux et les sciences de la vie, pourraient encore diminuer. Les taux d'impayés et les défauts de paiement à l'échéance sont quelque peu élevés, mais cela ne reflète peut-être pas entièrement l'ampleur de la crise. Par exemple, les taux d'impayés pour les CLO (collateralized loan obligations) de l'immobilier commercial sont passés de moins de 1 % avant la pandémie à 7 %. Les émetteurs du secteur de l'immobilier commercial reprennent les prêts en souffrance au pair, ce qui masque probablement certains problèmes sous-jacents auxquels le marché est encore confronté.

J. Murray : Nous pensons que les valeurs de liquidation ont atteint un plancher, avec un recul de 20 à 40 % par rapport à leur niveau le plus élevé. Les récentes transactions axées sur les marchés « core » se sont négociées avec des décotes de 20 à 25 % par rapport aux niveaux de 2021. Fait intéressant, l'indice NCREIF Open End Diversified Core Equity suggère que les valeurs de l'immobilier commercial américain n'ont chuté que de 16 %, ce qui signifie qu'elles pourraient encore baisser, du moins au regard d'indices officiels tels que celui-ci.

F. Trausch : Dans la mesure où les investisseurs conservent leurs actifs et où les ventes forcées sont limitées, nous sommes au plus bas, du moins selon les sociétés de valorisation. Toutefois, si nous assistons à une reprise des ventes forcées - et il y a de bonnes raisons de penser que ce scénario est plausible - les valorisations pourraient à nouveau se retrouver sous pression. Rappelons que les pratiques de « pretend-and-extend » qui ont suivi la crise financière mondiale pouvaient être justifiées à l'époque parce que les taux avaient baissé assez rapidement. Mais aujourd'hui, si les taux baissent plus lentement, elles devraient être moins bien perçues par les prêteurs, en particulier les banques, qui s'impatientent de plus en plus face aux défauts de paiement et à leur impact sur les exigences de capital.

Q : Quels sont selon vous les facteurs que le marché sous-estime ou surestime actuellement ?

F. Trausch : Les taux baissent en Europe, mais pour de mauvaises raisons : à savoir des perspectives de croissance économique moroses, en particulier en Allemagne et en France, même si la croissance demeure plus vigoureuse en Espagne et en Italie. En outre, le nouvel engouement du marché pour les immeubles de bureaux est peut-être exagéré. Les investisseurs institutionnels conserveront leurs meilleurs biens immobiliers, mais il ne faut pas oublier que les bureaux bien situés et ceux à usage alternatif ne représentent qu'un petit segment du marché. Les locataires sont de plus en plus exigeants et privilégient les biens de meilleure qualité et plus durables. Cette tendance offre aux propriétaires et aux prêteurs l'opportunité d'améliorer leurs biens immobiliers afin qu'ils deviennent des biens « core-plus ». Mais elle met également en évidence un risque pour les biens les moins qualitatifs, qui risquent de voir leur taux d'occupation diminuer au fil du temps.

R. Gannaway : Je suis d'accord. Il n'y a aucun avantage à vouloir profiter de cette opportunité trop tôt. Rappelez-vous que la transition des centres commerciaux de classe B et C vers des utilisations alternatives a pris 10 ans. En outre, je pense que le marché n'intègre pas pleinement la lenteur de la réduction des taux de la Fed et la prudence dont l'institution fera preuve à cet égard.

J. Murray : De même, je pense que le marché surestime l'importance des récentes baisses de taux pour les valorisations. Des taux à court terme plus bas s'apparentent à un bandage de fortune en ce qu'ils réduisent le saignement sans forcément guérir la blessure, à savoir des taux de capitalisation plus élevés.

S. Incoglu : Le marché pourrait également négliger le fait que les pressions réglementaires sur le capital alimentent un ralentissement séculaire des activités de prêts bancaires. Malgré des signes récents d'amélioration des conditions de prêt bancaire, les banques se sont focalisées, et continueront de se focaliser, sur leurs actifs essentiels, sur le maintien d'un endettement faible et sur la génération de revenus à partir de produits tels que les dépôts et les frais de banque d'investissement, ce qui crée des opportunités pour les prêteurs alternatifs.

Q. : Dans nos Perspectives pour l'immobilier de juillet 2024, nous avions mentionné notre préférence pour la dette par rapport aux actions dans le secteur immobilier. Est-elle toujours d'actualité ?

J. Murray : Oui, le contexte est toujours favorable pour les prêteurs sur l'ensemble du spectre de risque. Les taux d'intérêt demeurent élevés et les valorisations des biens ainsi que les plans stratégiques ont été perturbés dans un contexte économique morose. Nous décelons en particulier beaucoup plus d'opportunités au sein des catégories de risque plus élevées dans les segments du capital de renflouement et du crédit-relais.

F. Trausch : Nous avions précédemment recommandé aux investisseurs de s'exposer à un large éventail de titres de créance mais de limiter le champ d'action pour ce qui est des titres de capital. Si cela reste globalement vrai, nous pensons que le marché offre désormais un point d'entrée plus intéressant pour les investisseurs dans des immeubles sur le long terme qu'il y a six mois seulement, car les valeurs de liquidation atteignent un plancher et les pressions sur l'offre s'atténuent. Cela étant, les investisseurs devraient conserver une approche disciplinée et très sélective.

Q. : Quelles sont vos plus fortes convictions concernant où investir et comment ?

R. Gannaway : Je reste attiré par le secteur résidentiel, qui est soutenu par une solide dynamique offre/demande sur le long terme. Aux États-Unis, nous anticipons une pénurie de logements dans les cinq prochaines années, qui aura un impact évident sur la demande soutenue ou en hausse de stratégies de construction à vocation locative, ainsi que de logements unifamiliaux ou collectifs existants. S'il subsiste des difficultés au niveau de l'offre à court terme, sur le long terme nous pensons que le secteur est idéal pour l'investissement et la Sun Belt en est un parfait exemple.

F. Trausch : Nous devons être attentifs au secteur résidentiel, mais comme l'a dit Russel, il est essentiel de faire preuve de discernement et d'identifier les bonnes sources d'opportunités. Les logements collectifs au Japon en sont une, dès lors que la formation de ménages poursuit sa hausse dans les grandes villes comme Tokyo et Osaka, que les incidents de paiement des locataires sont rares et que les conditions de financement sont attrayantes.

Plus généralement, une forte hausse des loyers a été observée au niveau du logement étudiant, non seulement dans les marchés traditionnels des États-Unis, du Royaume-Uni et d'Australie, mais également dans ceux d'Europe continentale et de certaines parties de l'Asie.

J. Murray : Les datacenter occupent toujours la première place de ma liste, en particulier en Europe. La demande continue d'augmenter au niveau mondial, mais nous sommes convaincus par le potentiel de convergence en Europe, la région accusant cinq à sept ans de retard par rapport aux États-Unis en termes de capacité des datacenter par rapport à la population. Cet écart s'explique en partie par les règlementations concernant la souveraineté numérique, qui imposent aux pays de conserver le matériel, les logiciels et les données critiques au sein de leurs frontières.

S. Incoglu : Il serait négligeant de ma part ne pas mentionner les secteurs à l'égard desquels nous sommes plus prudents. Durant la pandémie de COVID-19, et immédiatement après, le secteur des sciences de la vie a été très prisé, tant pour les investissements que pour le développement. Cependant, l'absorption nette a montré des signes de ralentissement ces derniers trimestres en raison de la nouvelle offre et de la baisse de la demande des locataires sur plusieurs marchés. Cela dit, certains opérateurs sur des marchés spécifiques sont bien positionnés pour affronter et surmonter les difficultés actuelles.

Q. : Souhaitez-vous ajouter quelque chose pour conclure ?

S. Incoglu : Le cycle actuel ne ressemblera à aucun des cycles précédents. Cette seule constatation sera source de volatilité et d'opportunités d'opérations tactiques, en particulier sur les marchés des actifs cotés. Par conséquent, les investisseurs ont tout intérêt à envisager une allocation de leurs actifs à travers les quatre segments de l'investissement immobilier, à savoir les titres cotés, les immeubles, la dette publique et la dette privée.

R. Gannaway : L'écart entre les marchés publics et privés demeure important et devra être comblé dans un sens ou dans l'autre. La capacité à évaluer avec précision la valeur relative – que ce soit sur les marchés publics ou privés, ou en termes d'identification des titres à privilégier dans la structure de capital – constituera probablement la compétence décisive qui distinguera les gagnants des perdants en 2025.