關稅、科技、轉型
經濟展望：多重因素角力考驗傳統框架
特朗普政府旨在重塑美國在全球的角色，同時改善其貿易平衡狀況。在過往的週期展望中，我們已指出若要修正這些失衡情況，美國及其貿易夥伴均須採取艱難的改革（詳見2025年4月的週期展望《亂中求穩》）。
自從我們在3月舉行週期展望論壇以來，美國政府已推行全面改革。這些措施對貿易平衡的影響仍有待確定。不過，我們認為有三股力量，包括關稅效應、科技投資熱潮及機構面對挑戰，可能會導致美國及全球經濟和資本市場更趨波動（詳見2025年6月的長期展望《破裂時代》）。
關稅效應逐漸顯現
自總統特朗普於1月上任以來，美國已接連向所有主要貿易夥伴加徵關稅。根據美國國際貿易委員會的數據，此舉令美國的實際平均關稅稅率錄得超過一個世紀以來的最大增幅：由2024年的不足3%，升至2025年9月的約11%。即使法律挑戰可能延遲或阻止落實措施，但關稅仍然是美國政府的重點項目。
貿易理論顯示，美國加徵關稅通常會推高當地進口商品價格、壓低外國出口商品價格、減少實際貿易量，並對全球實質收入帶來壓力。然而，以上情況至今尚未發生。全球貿易流量和商品生產反而加速增長。全球商品通脹靠穩，美國通脹亦已受控。
儘管如此，我們有理由相信經濟可能接近過渡期，從小型繁榮轉變為小型衰退：
- 首先，在實施關稅之前，消費者和企業已於年初超前部署。囤積庫存的活動有助刺激全球工業生產和貿易（見圖1）。如今關稅已經實施，原本加速增長的商品生產，可能會放緩甚至收縮。
圖1：全球工業生產及對美國出口在關稅措施生效前急升
- 其次，高水平的實際關稅並無遏抑中國的生產和貿易。關稅實施初期，反而刺激了可中轉更多對美貿易的東南亞經濟體的增長。美國正在透過對經由中介國進口的商品加徵關稅，來打擊這種行為。
- 第三，許多美國公司似乎更注重管理成本和爭取市場份額，而不是主要提高價格；至於無法轉嫁額外成本的中小型企業，則可能會進一步裁員。
2026年的前景將會改善。美國家庭及企業可望受惠於新的減稅及抵免措施。我們預期德國、中國、日本及加拿大等國家將會推出針對性的財政寬鬆政策，包括基建投資、國防開支和減稅，以局部抵銷美國貿易政策造成的拖累。
在財政限制較嚴格的國家，央行將會承受較大壓力。至於巴西、墨西哥和南非等貿易比重及政策利率較高的國家，減息幅度或會更進取，尤其是如果貿易加權美元持續疲弱的話。
人工智能投資熱潮持續
科技投資繼續支持著美國經濟的韌性，也驅動著看似無界限的股市表現。與人工智能相關的資本開支（見圖2）可望繼續推動美國投資增長至2026年。隨著人工智能的應用越趨普及，數據中心和專用晶片等基礎設施的投資可能會保持強勁。中國現時亦積極發展人工智能基建，並推出政府激勵措施和行業應用目標。
圖2：人工智能主導的資本開支為實質美國國內生產總值增長帶來主要貢獻
科技趨勢亦開始重塑勞工市場。擁有資源進行人工智能投資的大型企業可以減少對勞工的依賴，同時贏取市場份額。科技公司已經減少招聘初級員工，令16至25歲人口（包括大學畢業生）的失業率上升。
機構面對挑戰帶來不確定性
特朗普政府的行動正在改變聯儲局等傳統機構。在8月份，美國總統特朗普以按揭欺詐的指控，解除聯儲局理事庫克（Lisa Cook）的職務。雖然此案目前仍在審理，但此舉反映特朗普可能有意在聯儲局主席鮑威爾及全部地區聯邦儲備銀行行長的任期於2026年屆滿之前，重整聯儲局理事會，使其更符合自己的政策取向。
我們有充份理由相信，聯儲局將繼續如常運作，不受短期政治因素影響。市場目前預期政策利率將接近3%，與中性利率預測一致，但關鍵的風險情境在於特朗普政府可能重整聯儲局的領導層。
經濟增長、通脹和貨幣政策勢將分道揚鑣
歐洲方面，美國提出有關國防開支的要求，已促使北約盟友重新作出承諾，令預算緊絀。德國的財政擴張計劃集中於增加國防和基建投資，對當地債務走向及整體歐盟財政協調造成影響。
其他歐元區經濟體的靈活性較低，可能需要透過其他方面的政策緊縮來抵銷國防投資。這些趨勢將進一步加劇法國面對的財政挑戰，以致需要推行更大型的改革。
全球經濟增長似乎正在見頂。由於關稅觸發調整，我們預計2025年的增長將會放緩。我們的基線預測顯示，這些調整可能不會導致經濟衰退，而增長可望於2026年回復至與趨勢相若的3%水平。然而，由於提前應對關稅的活動掩蓋了弱勢，因此短期風險偏向下行。
中國經濟增長已逐漸放緩。雖然政府的扶助措施正局部抵銷貿易壓力及國內種種挑戰的影響，但當局可能需要加大支持力度才能彰顯成效。新興市場面對貿易衝擊，而財政靈活性有限及貨幣傳導作用較慢，增長走弱和匯率較大幅升值將造就顯著減息的空間。
展望2026年，全球通脹應大致保持溫和，但不同地區會有所差異。如果沒有貨幣調整，關稅應會令美國與全球其他國家之間的相對價格調整。
美國可能在實現2%的通脹目標方面繼續落後。預計到2026年，美國以外的已發展市場通脹有望趨向2%的央行目標水平。產能過剩應會使中國的通脹維持在接近零水平，而隨著中國為過往向美國銷售的商品尋找新市場，其出口將對海外價格形成下行壓力。新興市場方面，我們認為通脹將維持在央行的可接受範圍，但若貨幣走強，則會帶來通脹低於目標的風險。
全球將維持寬鬆貨幣政策。隨著通脹放緩重現，英倫銀行和澳洲儲備銀行可能會更積極減息，而歐洲央行及加拿大央行（其政策水平較接近中性）的調整幅度則會較小。日本央行仍是例外，其政策利率低於中性水平，並預期將會加息。如果美國關稅的負面影響加劇，而財政寬鬆政策不足以抵銷其影響，各國央行仍有空間進一步減息，而且幅度超過市場目前預期。
聯儲局必須在移民政策收緊、人工智能導致工作流失，以及關稅相關衝擊之間取得平衡。短期而言，關鍵問題在於勞工市場風險會否實現，並導致失業率上升。
未來數年，隨著2026年財政政策提供更大支持，人工智能及自動化帶來的生產力增長，能否抵銷與移民相關的勞動力供應衝擊仍有待觀察。如果生產力未能加速增長，經濟需求在供應受限的情況下回升，或會使通脹更為持久，無論誰人出任聯儲局主席都會面臨困境。
投資啟示：把握持久的機會
鎖定現時的可觀債券孳息代表著大好機會，有助支持投資組合的收益、回報和價格升值潛力，以應對未來數年的不同經濟情境。隨著全球央行準備進一步減息，固定收益的投資機會尤其來得及時。
初始孳息向來是隨後五年回報的重要預測指標。綜觀截至2025年9月26日的優質債券基準指數，彭博美國綜合債券指數的孳息為4.42%，環球綜合債券指數（美元對沖）的孳息則為4.73%。在這基線之上，主動型基金經理可運用現時孳息可觀的高評級投資，致力建構潛在收益率約為5%至7%的投資組合。
隨著政策持續不確定，我們必須考慮各種可能出現的結果。明智的做法是專注於多元化投資，並優先考慮投資組合的韌性。從絕對角度和相對於已升至歷史高位的股票來說，固定收益的估值顯得吸引。債券配置仍然是投資組合的重要支柱，有助穩定表現及對沖股票市場的較高風險。
隨著央行持續下調政策利率，短期債券孳息曲線再次走峭。債券表現似乎有望領先現金，而主動型管理可以透過孳息曲線部署提升潛在回報。
利率、存續期及孳息曲線部署
雖然債券年初至今表現強勁，10年期美國國庫券孳息仍維持在3.75%至4.75%的區間，這亦是過去數年的重要參考水平（見圖3）。遠期曲線普遍反映央行將回復至中性政策利率區間，惟英國是明顯例外，市場仍預期終端利率將遠高於我們的中性估計區間。
圖3：全球孳息仍具吸引力
在這背景下，投資者的存續期部署在今年取得強勁表現（存續期是衡量價格對利率變化的敏感度，長年期債券的利率敏感度通常較高）。受惠於孳息曲線走峭的配置亦錄得穩健回報。
目前，我們整體維持存續期偏長的部署，並側重美國存續期，以及選擇性配置於英國和澳洲，但因孳息已跌至我們參考範圍的較低端，我們的確信度略低於今年較早時間。我們看好全球市場的短期和中期債券，並對美國5年期債券持偏高比重，以對沖下行風險。
我們維持曲線走峭的取向，但確信度有所降低。我們聚焦的是透過短債孳息回落實現的潛在牛市走峭，而不是長債拋售所導致的熊市走峭。
全球機遇
分散投資於不同地區及貨幣，已愈益成為發掘潛在卓越回報的重要途徑。投資者可以把握現時異常吸引的各種全球機會。
我們主張繼續對美元持偏低比重，但仍然預期美元作為全球儲備貨幣的地位不會有變。鑑於美國前景受制於赤字趨升等風險，我們認為分散投資於全球市場是明智之舉。新興市場本土債券方面，我們看好秘魯和南非的存續期偏長配置。
實質資產可用作對沖通脹的不確定性。美國國庫抗通脹債券的價格反映實質孳息可觀及通脹預期溫和，意味這是具成本效益的通脹衝擊對沖工具。商品有助進一步加強通脹對沖效益及分散風險。
信貸
我們認為企業信貸的基本因素穩健，但相信其他固定收益範疇可提供較佳的風險回報水平。在息差收窄及經濟不明朗的環境下，我們維持有限的企業信貸投資。我們看好優先結構性信貸，以及與優質消費者掛鈎的投資。我們建議對高槓桿和面臨干擾風險的經濟敏感型行業保持審慎，特別是與貿易相關的行業。
我們繼續對結構性信貸和投資級別信貸衍生工具指數（投資級別信貸違約掉期指數）持偏高比重，並對現金企業信貸持偏低比重。我們對機構按揭抵押證券持偏高比重，比較看好票息較高的證券。
我們繼續在信貸市場尋找相對價值機遇。我們認為，與其拘泥於公開和私人信貸範疇之間的人為區分，不如視之為跨越市場的連串投資機會，並根據流動性和經濟敏感度進行比較與評估。
我們聚焦於具流動性的優質資產，並看好資產基礎融資的強勁回報潛力。我們亦看好受惠於長期利好因素的投資主題，包括航空融資和數據基建。這些領域的資本需求龐大且持續增長，抵押品基本因素穩健，而放貸者的進場門檻偏高。此外，我們亦積極留意個別已經重置估值的領域――特別是以優質資產作擔保的房地產債務機會，以及基本因素強韌的範疇。
結論
面對現時複雜的全球環境，主動型基金經理可以運用各種工具把握廣泛的投資機會。具吸引力的債券孳息代表著矚目的長期投資機會，尤其是在央行減息提升固定收益總回報潛力，並降低現金類投資潛在回報的情況下。
此外，全球分散投資，以及對公開和私人信貸市場採取更一體化的觀點，均有助提升投資組合韌性，並擴大回報來源。主動型投資者可以透過不同地區和貨幣，爭取可觀的實質及名義孳息，同時根據流動性和經濟敏感度，評估跨越各種信貸範疇的機會。
結合這些廣泛把握債券孳息、全球分散配置及跨範疇信貸分析的策略，將可構成一個穩健的投資框架。
披露
過往表現並非未來業績的保證或可靠指標。
所有投資均附帶風險，或會損失價值。投資於債券市場須承受若干風險，包括市場、利率、發行人、信貸、通脹及流動性風險。大部份債券及債券策略的價值均受利率變動影響。存續期較長的債券及債券策略的敏感度和波動性一般高於存續期較短的債券及債券策略；當利率上升時，債券的價格普遍下跌，而低息環境令有關風險增加。債券交易對手的投資額度減少，可能導致市場流動性下降，以及價格加劇波動。債券投資在贖回時的價值可能高於或低於原本成本。政府發行的通脹掛鈎債券（ILB）是固定收益證券，其本金價值根據通脹率定期調整。當實質利率上升時，ILB的價值下跌。美國國庫抗通脹債券是由美國政府發行的ILB。按揭及資產抵押證券可能對利率變動表現敏感，或須承受提早還款風險。儘管有關證券一般獲政府、政府機構或私人擔保人提供支持，但並不保證擔保人將履行其責任。有關機構和非機構按揭抵押證券的提述是指在美國發行的按揭證券。結構性產品（例如債務抵押證券、固定比例投資組合保險策略及固定比例債務證券）均為複雜工具，一般涉及高風險，僅售予合資格投資者。使用這些工具可能涉及衍生工具，或會損失高於投資本金的金額。市場價值亦可能受到經濟、金融和政治環境（包括但不限於即期和遠期利率和匯率）、年期、市場和任何發行人信貸質素變動的影響。私募信貸涉及並非在公開市場交易的證券投資，或會承受流動性風險。投資於私募信貸的投資組合可能涉及槓桿，並可能進行投機性投資，會增加投資虧損的風險。投資於以外幣計價及／或在海外註冊的證券可能因匯率波動而涉及較大風險，亦可能涉及經濟和政治風險；若投資於新興市場，有關風險可能更高。匯率可能在短期內大幅波動及令投資組合的回報下跌。股票價值可能因實質或所理解的整體市場、經濟及行業情況而下跌。管理風險是指投資經理所使用的投資技巧及風險分析未能達致預期結果，以及若干政策或發展可能影響投資經理在管理策略方面可使用的投資技巧的風險。個別證券或證券類別的信貸質素並不保證整體投資組合的穩定性或安全性。多元化投資不確保沒有損失。
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